【长城汽车】新能源、智能、出口三轨并重，能否逆转业绩颓势？

文章摘要

2023年3月31日，长城汽车公布2022年度财报。其整体表现为降收增利，但具体增加的利润并不属于核心利润，可以说整体表现一般。此后公司也下调了今年销量至160万辆，对比去年约106万销量几乎要实现超50%增长，在行业景气度下行、价格战愈演愈烈的今天，长城汽车底气源于何处，新能源？出口？

1.企业简介

1.1公司概况

长城汽车股份有限公司前身是1984年成立的长城汽车制造厂，公司于2003年成为国内首家在香港上市的民营汽车企业，2011年同步在上海证券交易所上市。公司在日本、美国、德国、印度等国家设立研发中心，并且在俄罗斯、印度、泰国、马来西亚等国布局生产基地及销售网络，历经近四十年的发展，公司已经拥有了汽车整车研发及全球化布局的能力，旗下整车品牌有哈弗、Wey

（魏牌）、长城皮卡及欧拉四大汽车品牌，以及最新孕育的沙龙品牌系列。

公司主要业务来源以SUV整车为主，其销量占比约70%,其次就是皮卡，占比约20%,其中魏派已经在高端SUV领域站稳脚跟，而长城皮卡因为政策的放开，增长潜力仅次于哈弗，另外欧拉主要集中在新能源轿车领域，目前属于刚起步不久状态。

整车销售占公司营收比重常年维持在90%以上，2022年其营收占比更是高达98. 09%.从下游市场来看，公司整车销售业务中，国内营收占比为78. 90%,海外营收占比为19. 19%,国内销售毛利率为17. 41%,海外市场销售毛利率为27. 12%,其国内整车毛利率要比海外市场低10%左右。

数据来源中国银河证券

1.2全文大纲

1.3 行业概况

公司属于申万三级综合乘用车行业。据中国汽车工业协会数据显示，2022年汽车产销分别完成2702. 1万辆和2686. 4万辆，同比分别增长3. 4%和2. 1%,产量增速同比去年持平，销量增速同比下降1. 7%.

汽车行业在逆境中能实现正增长，主要是受政策刺激影响，比如购置税优惠。乘用车产销平均增速为10. 35%,得益于政策促进及新能源爆发，其中新能源产销平均增速为95. 15%,市场占有率达到25. 6%,同比上升12. 1%,公司新能源车销量却同比下降24. 95%,可以看得出来战略定位及市场应对能力严重不足。

海外市场方面，乘用车及商用车出口达311. 1万辆，平均增速为50. 8%,其中新能源销量约68万辆，同比增长120%.出口量的跨越式突破得益于国内汽车竞争力增强及海外供给不足，2023年能否再次取得如此傲人成绩还存在很大不确定性。

1.4股权结构情况

公司目前股权比较集中，第一大股东为保定创新长城资产管理有限公司，截止2022年10月14日，其持股比例为58. 36%,实际控制人是魏建军，股权穿透化持股比例为43. 62%,拥有着对公司的绝对控制力。公司其余重大股份持有者基本为机构企业，且难以挑战实际控制人对公司经营的话语权。

数据来源2022年公司年报

2.公司经营分析

2.1 总体业绩分析

2022年公司营收规模为1373亿元，相比2021年1364亿的营收规模，整体增长可以说是微乎其微，而归属净利润却增长了15. 4亿元，同比增长了22. 89%,这主要是因为整体的毛利同比提升了3. 21%,而其中表现最好的乃是国外市场，其销量提升了23. 09%,营收规模同比增长65. 56%至263. 6亿元，且整体毛利率也提升了14. 47%至27. 12%,明显高于整体毛利率，最终得以让公司在销量下滑的情况下保证了利润增长。

公司近几年的营收增长已经出现了乏力的现象，其毛利率也基本处于一个稳定的水平，今年一季度传统燃油车在市场不景气的情况下纷纷开启降价模式，这对公司未来毛利增长存在一个负面作用。2022年公司整车销售量为106. 17万辆，相比2021年的128. 09万辆，整体下滑了17. 12%,今年公司预计全面转向新能源发展，并做出了全年160万辆销售目标，可以说毛利的下降基本已成定局，就看能否在营收上改变公司近些年增长乏力的状况。

数据来源公司财报

2.2 主要产品分析

据公司2022年报表显示，公司目前贡献销量的整车品牌有长城皮卡、哈弗、魏牌、坦克、欧拉，合计销量为106. 17万辆，其整体营收为1219亿元，毛利率为18. 77%.

长城皮卡销量为19. 65万辆，占比为18. 5%,虽然占比不是很高，但是该品牌已经连续25年蝉联国内及出口销量第一，累计销量突破200万辆，在皮卡领域已经属于国内领导者，现阶段公司也在皮卡智能化研发上加大投入，未来有望保持或者定义高端皮卡品牌。

SUV是公司主打销售车型，销量占比为71. 83%,主要包括哈弗、坦克、魏牌三大品牌，其中哈弗品牌SUV定位中低端，魏牌及坦克定位高端。其中哈弗全年销量约61. 74万辆，爆款车型哈弗H6贡献约28. 5万辆业绩，继续保持着统治地位；定位高端的魏牌表现差强人意，总体销量约1. 96万辆，其销量出现了大幅下滑；＂潮玩越野SUV&34;坦克品牌异军突起，全年销售量达125684辆，同比增长了47. 18%,成为公司高端路线新的增长点。

2022年公司主打轿车领域的新能源车表现较差，在新能源车火热的国内市场，其品牌销量却同比减少了30. 04%,销量为10. 26万辆，估计是品牌系列定位小众化导致，不过海外市场在低基数影响下出现了大幅增长，今年有望继续保持高速增长。

整体来看，公司去年所有品牌总体产销数据均出现了同比下降情况，值得庆幸的是海外市场保持正增长，今年定下的160万辆销售目标，对于管理层的压力不言而喻。

数据来源公司财报

3.企业竞争力分析

3.1公司在行业中所处地位

据下表分析，公司在市值及毛利率上属于国内整车制造第二梯队，并且比同行拥有更多溢价，其营收规模的不足主要是因为在大众汽车领域市场上热销产品单一，而小众市场上虽然地位领先，但是整体需求基数小。比如长城皮卡，该车型销量在国内连续23年排行第一，其市占率超过50%,在国内市场拥有着举足轻重的地位；另外，拥有着“国民神车”美誉的哈弗H6,自2011年上市以来，连续9年获得SUV销冠称号，尽管2022年落败给比亚迪，但依旧具备很强的行业竞争力；刚上市不久的坦克系列，目前已经成功打破国内越野领域长期被海外车企垄断的境况，其销量累计已经突破20万辆。

3.2公司对上下游的议价权

从表中数据可以看出，2018年至2022年期间，公司应付账款及票据从294亿元增长到593. 7亿元规模，其相应的预收款或者合同负债也接近翻倍式增长，这表明公司在占用上游资金的能力在不断增加，其对上游的议价权出现了明显提升的趋势。

2018年至2022年间，公司应收账款及票据从33. 43亿元增长至93. 47亿元，其中应收票据2022年出现了同比下降情况，虽然财务结构上小幅变差了，但是规模整体偏小，对公司影响不是很大，而应收账款融资大幅度改观，基本覆盖了应收账款与票据的结构性问题。

整体来说，公司经过五年的发展，应付预收与应收预付的差值从负的28. 3亿增长至333. 97亿元，表明公司对上游议价权地位提升速度明显快于下游，且整体提高了公司产业链上下游通吃的能力。

数据来源公司财报

3.3公司竞争优势

长城汽车通过在美国、日本、德国等海外国家建立研发中心，形成了以中国为核心的全球化布局，并与博世、大陆、法雷奥、哈曼等国际零部件集团保持良好合作，完善全球零部件供应体系，在提升技术与质量的同时减低自身成本，来提高全球竞争力。

公司专注细分领域，目前皮卡品牌、SUV领域的哈弗、坦克品牌已经成为了公司关键护城河。未来将依托咖啡智能、柠檬和坦克平台，全面布局新能源、智能化量产汽车，以点带面完善乘用车系列全方位布局。

3.4公司竞争力总结

公司在整车销售环节，通过利用打造单品爆款的能力，比如市占率超50%的皮卡车型、SUV连续销冠哈弗H6以及国产替代＂潮玩越野＂坦克牌，来提高自身经营规模化效应影响力，最终让公司有能力占用产业链上下游资金来为公司扩张提供保障，具体表现为应付预收款总值出现了翻倍式增长，且公司回款能力出现了较好的改观。

4.企业费用管控能力分析

4.1成本端分析

从下表中可以看出，2018年至2022年，公司的销售费用、管理费用及研发费用基本维持了小幅度增长，使得公司期间费用率也出现了缓慢提升，而且期间费用率与毛利率的比值也基本超过40%,特别是在2022年公司财务费用大幅增益可能导致期间费用率小幅失真。

单从成本角度分析，公司的经营并没有出现较好的降本增效情况，但如果从扩张角度看，公司营收规模的持续增长，必然会导致相关费用的提高，降本增效或许还不是公司现在的首选。

数据来源公司财报

4.2销售端分析

根据下表数据可以得出，公司销售费用率近五年平均出现下降趋势，2022年出现小幅上升主要是汽车下游市场的乏力，同行比亚迪及长安汽车都有小幅反弹迹象，整体来看公司销售费用率对比同行比亚迪存在改善空间，要好于长安汽车。作为国产民营汽车第一梯队，公司销售费用率的优化已经初具成效。

数据来源公司财报

4.3成本管控能力分析

公司近些年的期间费用率保持着小幅增长，且期间费用率与毛利率的比值居高不下，成本端的降本增效还未体现，而且销售费用率在2022年出现了小幅反弹势头，叠加公司存货从2018年44. 45亿增长至2022年底的223. 7亿元，为了缓解库存压力，或许公司会在销售费用及毛利率上做出一定牺牲，费用管控能力指标有可能走弱。

5.投资回报率分析

5.1净资产收益率分析

根据下表数据显示，公司2018年至2022年ROE从8. 45%增长至12. 66%,整体维持一个稳健上涨趋势，对比比亚迪或长安汽车表现来分析，公司净资产收益率走势表现更佳。根据杜邦分析看，近五年公司的资产周转率变化不大，公司ROE之所以能够维持稳健增长主要是因为财务杠杆的上升以及营业净利润小幅提高，两者共同作用下得以让公司ROE走势优于同行。

数据来源公司财报

5.2分红情况分析

2018年至2021年，公司平均股利支付率为50. 15%,处于较高股利支付水平。2021年至2022年公司非经常性损益贡献的利润分别是25. 23亿、37. 90亿，排除这个影响后，公司增收不增利的情况已经比较明显了，而2021年公司依旧分配较高股利，2022年却没有，很可能公司利润持续性出现了问题，且管理层对今年公司的经营业绩表现并不太乐观，降低分红更多是从稳健公司未来经营角度出发。

数据来源公司财报

5.3投资回报率分析

长城汽车的ROE水平虽然处于稳健上涨情况，但整体报酬率还是偏低，要想回到2014年至2016年间高于20%的ROE水平非常艰难，并且公司在2022年出现了营收规模增长乏力的情况，且公司股利支付率也开始出现了大幅度的回撤，2023年行业又处于一个降价销库存情况，公司投资回报率上可能难以出现较大程度上扬，甚至不排除回报率水平降低的情况发生。

6.企业风险分析

6.1偿债风险分析

数据来源公司财报

2022年公司资产负债率为64. 82%,纵观公司近些年的发展，其负债率从2014年45. 36%上涨到如今的64. 82%,整体提高了20%.从下表的数据可以看得出来，公司金融性负债增长并不是很快，而且更偏向于长周期，比如长期借款从2018年21. 58亿增长至2022年154. 1亿，短期借款则出现了下降情况，且公司准货币资金完全有能力对其金融性负债提供保障。通过公司资产负债表可以看出，公司经营性负债如应付账款、合同负债及其他应付款规模增加近400亿元，这才是公司负债率上升的主要体现，产业链上游资金的占用对公司来讲反而是很好的扩张战略资源。

数据来源公司财报

6.2存货风险分析

2018年至2022年期间，长城汽车存货规模从44. 45亿增长至223. 7亿，累计增长了近4倍左右，高于同行比亚迪及长安汽车，而资产规模并没有出现同比幅度的增长。公司存货占比从最初的3. 98%增长至12. 07%,其增速约4倍，同行该指标偏向于稳定，甚至稳中有降低，这也导致了存货周转率指标持续走弱。

数据来源公司财报

2022年公司营收规模已经出现了增长乏力，存货占比的持续提升让公司2023年销售面临巨大的压力，尤其是现阶段燃油车企业出现了降价补贴潮，公司的库存大概率面临更多减值准备，毛利率也会出现走弱情况。

数据来源公司财报

6.3企业风险总结

从债务层面分析，公司的负债率虽然近些年一直保持在60%以上，但是债务结构以经营性负债为主，金融性负债为辅，且金融性负债规模对比流动资产来讲整体占比保持在较低水平，不至于让公司近期出现偿债压力，而经营性负债对于公司来说属于优质资金来源，有利于调整公司整体债务结构。

从存货角度看，公司存货增长势头不可忽视，其增长幅度已经远超于营收增速，而且汽车产品在生产销售环节中，一般是一个降价曲线走势，未来存货减值乃是必经阶段，公司2023年提到160万辆销售目标，相存货风险也已经引起公司管理层注意了，降库存促销售将成为重点。

7.企业优势及未来风险

7.1企业优势

1、全球化优势凸显。2022年长城汽车海外整体销量增长幅度达23. 09%,相比国内市场22. 04%的萎靡，可以说取得了不错的成绩。而且公司2023年侧重新能源战略方向，相在出口新能源车低基数影响下，会迎来高速爆发性增长。

2、皮卡地位不可撼动，经济型SUV哈弗品牌贡献主要营收。公司皮卡销量依旧保持行业第一位置，其市占率超过50%;哈弗品牌专注SUV领域，旗下车型哈弗H6虽然今年没有保持销冠地位，但其近30万辆销量依旧可以看出该车型的畅销情况。

3、“潮玩越野”坦克系列，逐步抢占海外车企在该领域上的销量。该款车型上市不久，便在市场上获得车评人集体追捧，其销量已经累计突破20万辆，未来增速有望超过50%.

4、规模化效应影响下，公司产业链议价权不断增强。公司近些年债务结构里，经营性负债占比逐渐增大，其表现为强势占用产业链上游资金，对企业链下游回款能力也在逐渐改善。

7.2风险提示

1、存货风险。公司近些年存货增长速度过快，与营收增速不匹配，在行业景气度出现回落时，高库存会切切实实影响公司毛利率表现。

2、期间费用大幅走高风险。公司2023年定下160万辆销售目标，必然会加快销售速度，销售费用及管理费用将大幅走高，整体效益与营收规模是否匹配还未可知。

3、ROE出现回撤风险。今年一季度整个传统车企基本在做降价促销情况，公司在营收增长处于乏力情况下，降价促销或将影响公司，进而影响公司ROE水平。