嘉泽新能(601619)公司深度研究宁夏民营风电龙头 低估...

民营风电运营区域龙头，新能源开发运营出售协同。公司是专注于新能源领域的民营企业，担任宁夏电力市场管理委员会委员单位，涉及新能源发电资产的运营、出售、管理和配套产业基金业务，截至2022H1，公司总装机规模达1.83GW。2022年前三季度，公司实现收入12.7亿元，同比增长17.0%，实现归母净利润4.9亿元，同比增长20.8%，2023年已签约电站出售项目50MW，预计业绩有望受益于装机规模提升和投资收益增加。

      新能源运营项目获取能力强，在建及待建规模1.97GW，保障后续装机增长。截至2022H1，公司总并网装机规模1.83GW，同比增长28.9%，其中风电并网规模1.79GW，同比增长31.6%；光伏30MW、智能微网6.4MW。项目主要分布于宁夏、河南、河北和山东。截至2023年2月，公司已公告在建及待建项目达到1.97GW，超过当前总装机规模，新能源指标获取能力突出。

      1）集中式风电区别于多数央企，公司通过产业配套投资的方式实现了与地方政府互惠互利，具备民营企业稀缺的指标获取能力。例如，2021年6月公司与黑龙江鸡西市政府签订《新能源产业合作框架协议书》，累计在鸡西市获取了1.4GW的新能源指标；公司与广西省柳州市金风科技合作建造风机、塔筒等制造项目；和吉林省敦化市政府签订也类似了类似合作协议，未来有望在两地获取更多项目。

      2）工商业分布式光伏发挥合资开发优势，提升工商业分布式光伏项目拓展速度，普洛斯入股有望赋能增长。工商业分布式光伏多采用“自发自用，余电上网”的消纳模式，有助于提高电网消纳能力，提升投资方盈利能力，降低工商用户用电成本，已成为分布式光伏装机增长主力。公司项目开发主要以与当地新能源公司成立合资公司、共同开发的方式进行，装机主要集中在江苏、广东、安徽、天津、河南和山东等省份，光伏利用率高且工商业电价相对较高，保障项目的投资收益。公司第三大股东普洛斯是国际物流地产龙头，截至2022年2月，旗下普枫新能源在中国累计分布式光伏开发规模已经超过1GW，或将赋能公司分布式业务拓展。

      滚动开发高溢价、高周转带动投资收益增长，资产质量持续优化。自2021年起，公司积极探索BT业务发展模式。截至2021年底，公司先后出售了495MW装机，实现投资收益3.93亿元，出售PB在1.10-1.63倍；2023年1月，公司签署了三级子公司宁夏泽华股权转让协议，资产出售动作延续。我们认为，临近“十四五”央企装机目标考核，公司电站出售溢价有望维持较高水平。根据我们测算，在公司电站资本金收益率15%、收购央企资本金收益率要求7%的情况下，项目具备约1.5元/W的出售溢价；每出售1GW电站，公司可收到约77亿元现金，偿还债务后沉淀资金约27亿，或可支撑近3GW规模电站的建设。

      新能源资产管理轻重资产并重，增强盈利能力。2021年，公司先后设立了嘉隆资管和嘉骏售电两家子公司，专业负责新能源发电资产管理业务，提供生产运维、电力交易（售电）、碳资产交易和综合能源管理等多种服务方式。截至2022H1，公司新能源资产管理业务超过2.5GW；实现收入0.94亿元，净利润0.25亿元。

      盈利预测和投资评级嘉泽新能新能源运营基本盘稳固，截至2023年2月，公司已公告在建及待建项目达到1.97GW，超过当前总装机规模，新能源指标获取能力突出。后续分布式光伏、电站滚动开发和资产运维业务也有望贡献可观业绩增量。我们预计2022-2024年公司归母净利润有望达到6.01/10.03/13.83亿元，同比变化-20%/+67%/+38%，对应PE分别为18/11/8倍。维持“买入”评级。

      风险提示宏观经济波动风险；政策变动风险；行业竞争程度加剧；电站装机不及预期；成本波动风险；电价波动风险；投资收益不确定性；补贴回收风险；产业基金融资风险；在建及待建工程进度不及预期；测算存在主观性，仅供参考。

来源[国海证券股份有限公司 杨阳]   日期2023-03-31