国联证券-收购民生证券99.26%股份草案出炉公司资本实力、区域布局、经纪投行等方面有望大幅提升

事件概述

2024年8月8日晚，公司公告重大资产重组草案，拟发行A股股份购买国联集团、上海沣泉峪企业管理有限公司等45名主体合计持有的民生证券99.26%股份，并募集不超过20亿元（含本数）配套资金。

草案具体内容:

1.重组方案调整与预案（5月15日公告）相比有两处小调整一是民生证券按照《员工股权激励计划》规定，回购及无偿回收因员工离职、退休等情况退出的相关股份，并进行了减资处理；二是泛海控股（持股0.74%）退出该次交易，本次交易完成后，国联证券将持有民生证券99.26%股份，仍可控制标的公司。本次方案调整没有实质性影响。

2.交易价格民生估值1.86倍PB；支付方式为增发A股支付民生证券100%股权评估值约298.9亿元，截至24Q1民生证券合并归母净资产160.5亿元，估值对应PB1.86倍。

3、配套融资不超过20亿元，不超过2.5亿股。

分析判断:

1、本次交易国联/民生估值分别1.79/1.86倍，民生估值略高4%

本次支付方式为增发A股支付。民生证券100%股权评估值约298.9亿元，截至24Q1民生证券合并归母净资产160.5亿元，估值对应PB1.86倍。国联证券定价11.31元（除息前），截至24Q1公司每股净资产6.32亿元，对应PB为1.79倍。民生证券PB估值略高4%。

民生证券本次估值1.86倍小幅低于2023年国联集团受让民生证券第一大股东转让估值1.98倍。

2.交易完成国联集团仍为实际控制人

交易完成后，国联集团及一致行动人在合并前持股比例48.6%（不考虑配套融资），合并后39.99%，仍然保持实际控制人地位。

3.交易完成后公司规模与资本实力、区域布局、经纪投行方面有望实现大幅提升

交易完成后国联民生规模与资本实力大幅提升，合并后行业排名预计将达前25；区域布局方面，合并后将补充国联在河南布局；业务方面投行业务有望获得较大提升。具体见我们2023/12/17的外发报告《监管核准国联为民生主要股东点评对国联民生整合前景表示乐观》。

4、交易完成后每股净资产大幅增加对应PB下降，但同时商誉大幅增加

交易前国联证券每股净资产6.32元（24Q1），完成后每股净资产达到8.66元（473.63亿元/(28.32+26.40)亿股），提升37%。相应8月8日9.83元/股收盘价对应PB估值由1.55倍下降至1.14倍。

但与此同时，根据永中和出具的《备考审阅报告》，完成后商誉金额将达到146.5亿元，占净资产比例30.93%（完成前商誉金额11.4亿元，占净资产比例6.38%），交易完成后需关注后续商誉处理。

5、配套融资如果融资金额20亿元，发行股份2.5亿股，对应股价为8元/股，对应PB为1.29倍（相对24Q1净资产，减去分红），较之8月8日9.83元/股的收盘价，折价19%。资金使用方面，投向财富管理和息技术各不超过10亿元。公司目前处于快速成长阶段，配套融资将有助于公司财富管理、息科技等业务以及外延式扩张整合的推进，有助于公司进一步发展。

本次并购将显著提升公司的资本实力与公司规模，同时在区域布局、经纪投行方面有望实现大幅提升。我们看好公司内涵与外延式协同发展。交易层面关注合并交易带来的每股净资产的大幅下降，但同时需要关注后续巨额商誉处置。不考虑并购交易及后续融资情况下我们维持此前2024-2026年营业收入36.94/42.70/52.87亿元，EPS为0.28/0.34/0.41元的盈利预测，对应2024年8月8日9.83元/股收盘价，PB分别为1.54/1.49/1.47倍，维持公司“增持”评级。

重组进展不达预期；股债市场大幅波动自营投资收益下滑；市场交易萎缩；行业人才竞争致管理费率大幅提升；20年11月公司因重大资产重组中的问题被证监会出具警示函。