谁是更好的市场比较基准？

投资人投资股票市场，或者在选择二级市场管理人时，除了重绝对收益以外，还中相对收益，也就是每年能超越市场平均水平多少，这个指标也代表了管理人的能力。但是，这个所谓的“市场平均水平”，究竟用哪一个指数来代表更贴切，却是有争议的。通过市场的演化和投资人认知的提升，这个问题的答案也渐渐浮出水面。

No.1

综指 还是 成指？

由于长时间以来的沪市强，深市弱，上证综指在很大程度上代表了“市场平均水平”，这种现象直到深市于2004年推出中小板、于2009年推出创业板之后才有所改观。但是，上证综指除了只对单一交易所上市的股票有所表征的固有缺陷外，综合指数的编制方法也被投资人多有诟病。比如深圳交易所对在其上市交易的股票，就采取了成分指数的编制方法，而非综合指数的编制方法。直接拿上证综指来表征“市场平均水平”的最大问题有两

1、指数包含的股票数量不确定

上海证券综合指数简称“上证指数”或“上证综指”，其样本股是在上海证券交易所全部上市股票，包括a股和b股，也就是说，上证综指对其所包含的股票数量并没有限制。由于普通投资人购买B股具有一定的门槛，而上证综指包含了B股，这对于普通投资人的比较基准来说就有一定的偏差。随着我国资产市场的开放，B股市场逐步减小，这个问题已经逐步退出历史舞台，并不构成重要影响。但是，上证综指对其所包含的股票数量并不设限，对于纯二级市场的投资人来说，代表性不够。假设，上交所上市的所有股票价格均没有变化，但是不断有新股上市，那么上证综指就会因为不断纳入新股而逐步上升；但对于投资人来说，其按照指数投资到二级市场份额的实际收益为零，这一偏差，是综合指数的编制方法本身所无法幸免的。

而类似于深圳成指、沪深300等指数，学习了美国的道琼斯指数、标普500等的编制方法，采用固定成分股数量的方法，定期更新，会新纳入一些股票，也会淘汰掉不符合要求股票。比如深证成指，就是按一定标准选出500家有代表性的上市公司作为样本股；沪深300从名字就可出，其固定纳入的股票数量是300只。这对于二级市场的对比就更加友好，投资人在某一个特定的时刻，可以按照指数公布的股票权重，一揽子买入同等数量的股票，然后跟据指数的调整进行调仓，市场运行一段时间以后取得的实际收益，会相比综合指数更靠近基准。而这时候，无论新股上市多少，退市股票有多少，对指数的影响也都会更小。

2、指数采用总市值加权方式

上证综指第二个让人诟病的问题在于它的加权方式，采用了总市值加权的方式而非流通股加权，这一更是由于我国的特殊性而显得影响更为重要。站在普通投资人的角度，当然没有办法买到非流通的股票，那么所谓的“市场平均水平”，自然应该更靠近可以实际买的到的股票。

以A股上市股票中，总市值最大的工商银行为例（以2019年9月17日收盘价为准），其总市值为19033亿元人民币，对应总股本3564亿股（部分股份在香港联交所上市），但流通值14856亿元，对应流通股2696亿股，但其自由流通股本仅216亿股，差距有十倍以上。

这里，自由流通股本和流通股的差别在于限售期内的限售股份和以下六类股份属于基本不流通的股份（1）公司创建者、家族、高级管理者长期持有的股份；（2）国有股；（3）战略投资者持股；（4）冻结股份；（5）受限的员工持股；（6）交叉持股。上市公司公告明确的限售股份和上述六类股东及其一致行动人持股超过5%的股份，都被视为非自由流通股本。而工商银行，就是因为国有股、战略投资者持股比例很高，实际可以自由流通的股份就不多了。

相比于上证综指，沪深300、中证500等等国内主流宽基，均采用了自由流通股本加权的方式，相对来说公允性和参考性都更强。所以，目前上证综指作为市场代表的地位，逐渐被这些主流的宽基所取代，比如我国的期权产品，就是以沪深300、中证500为基准而设计的金融衍生品。但是由于交易习惯的延续，上证综指仍然在普通散户心中有着重要的影响，在一些关键的支撑位、关键数关口，仍然会在心理层面上影响着市场行为。

No.2

主流宽基谁是更好的朋友？

沪深300、中证500都是中证指数有限公司编制的规模指数，除了对规模的选取不同，其它的编制方法基本一样。同一系列的指数还有以下这些

以沪深300为例沪深300指数是由沪深A股中规模大、流动性好的最具代表性的300只股票组成，采用派许加权综合价格指数公式进行计算，指数计算中的调整股本数系根据分级靠档的方法对样本股股本进行调整而获得。为反映市场中实际流通股份的变动情况，沪深300指数剔除了上市公司股本中的限售股份，以及由于战略持股或其他因导致的基本不流通股份，即自由流通股。同时，依据样本稳定性和动态跟踪相结合的则，每半年审核一次沪深300指数样本股，并根据审核结果调整指数样本股。其他中证指数的规模指数之间的相互关系如下

其实，中证指数的规模指数，核心是由四个互不重叠呈现互补的指数构成

1、中证 100 指数，最大盘的 100 个股票；

2、中证 200 指数，接下来的 200 个次大盘股；

3、中证 500 指数，接下来 500 个中小盘股；

4、中证 1000 指数，再接下来 1000 个小微盘股。

而上面的沪深 300 指数，其实就是中证100指数+中证200指数。而如图所示，中证800的覆盖范围实际上就是沪深300+中证500。当然，当前最主流的比较基准，肯定是沪深300，以及部分专注于中小盘的基金或私募会选用中证500作为比较基准，但其实从对于全市场的代表性来说，中证800其实更为准确，它的特就在于既包含了沪深300，又包含了中证500，这一可以从以下两个方面来说明

1、市值因子的轮动

A股市场上一直存在着比较明显的大小市值的风格轮动。做一个简单的比值，从2007年11月，即两个指数诞生以来，用中证500的收盘价除以沪深300可以发现，虽然过程中有波动，但较为明显地分为四个时期，从2007年11月到2010年11月和2013年初到2015年年中，是两个比较明显的小市值跑赢大市值的时期，中证500相比沪深300获得了明显的超额收益；而从2010年11月到2013年初和2015年年初至今，则是沪深300跑出了明显的超额收益。

这么长时间、趋势性明显的因子暴露，显然是一个市场行为，如果基金管理人以此作为自己超额业绩而证明自己的管理能力，显然有失公允。比如非常明显的，在2013年-2015年这一波牛市中，小市值因子获得了非常大的风险提升，那时候即便只用小市值一个因子，就能跑赢沪深300很多。而当时很多的基金、私募管理人，手上拿了一堆的小票，却依然用沪深300作为代表“市场平均水平”的比较基准而非与中证500做对比，这显然有占沪深300便宜的嫌疑，这样的业绩宣传也并不真实，无法体现管理人真正的选股能力。

而中证800可以很好地排除大小市值因子轮动的干扰，它即包含了沪深300，又包含了中证500，可以更好地代表“市场平均水平”，综合反映中国A股市场大、中、小市值公司的股票价格表现。

2、总市值的覆盖范围

另一方面，中证800由于包含的股票数量更多，其总市值对全市场总市值的覆盖也更好。如下图所示，中证800总市值达43.4万亿元，占A股总市值的74.05% 。无论是总市值，还是自由流动市值，中证800对全市场的覆盖显然都更优于沪深300和中证500。

而从历史数据来，中证800的覆盖度也始终保持在65%以上，虽然不如2009年时的覆盖程度大，但确实也可以说，基本能代表了真实的“市场平均水平”。

而除了市值覆盖以外，中证800按自由流通股的编制方法，使得中证800中内含的沪深300和中证500会按照自由流通股的比例，而非一份沪深300+一份中证500。按照目前的自由流通股本来计算，一份中证800大约为四分之三的沪深300+四分之一的中证500。

3、行业分布更加合理

另外还有一，是我个人比较介意，但并非是由于编制方法带来的问题，那就是指数中行业的分布。由于我国上市公司中银行股比较大，而银行因为我国市场的特性，特别容易扩大规模，从而导致了大市值宽基中的银行股占比过高。以2019年9月16日的沪深300为例，金融地产合计占比高达38.07% ，前十大权重股中的中国平安（7.70%）、招商银行（2.81%）和兴业银行（2.02%）三只金融股的合计权重就达到了12.53%

而由于中证800更加分散，其金融地产合计占比仅为31.06%，前十大权重股中的中国平安（5.86%）、招商银行（2.14%）和兴业银行（1.54%）三只金融股的合计权重仅为9.54% 。

结论中证800！

我们通过以上分析应该可以得出结论，成指优于综指，中证800优于沪深300和中证500。所以，中证800才是那个我们“众里寻他千百度”的市场比较基准！它既可以避免新股上市对指数的影响，又避免了大小市值因子轮动的影响，因此，它更能代表“市场平均水平”。希望投资人可以记住我们的这个结论，在横向比较的时候加以运用，更真实、更客观、更准确地认识市场、认识自己、识别优秀的管理人。

当然，本说的是“市场比较基准”，讨论的谁是那个更好的“60分学生”，而不是在推荐投资标的。这一，希望投资人认识清楚。

如果这都搞混了，那只能说明语水平亟需提高啊。