品读中国平安2019财报长长的坡，厚厚的雪，深深

品读中国平安2019财报长长的坡，厚厚的雪，深深的河

导读进入2020年，宏观经济受到新冠肺炎疫情影响，必然会在一季度乃至二季度出现较大影响。我们认为GDP增速可能远低于市场预期的水平。目前，大部分企业没有复工，正常的商业运转无法开展，这些现实情况都增加着市场未来的不确定性。

过去几年，经济的波动比较大，不得不在不确定性中寻求稳定，在不确定性中谋求机会，比如2018年前十个月的去杠杆带来的流动性收紧，2019年上半年的中美贸易摩擦等等，每一个人都在感叹“我太难了”。投资本身是对不确定性进行定价的游戏，长期价值投资者希望找到的是业绩稳定增长，拥有“透明底牌”的企业。

今天，我们将从中国平安的2019年年报，继续和大家聊聊为什么我们对这家企业情有独钟。

稳健的财务指标，市场的稀缺品

从中国平安的最新年报发现，公司继续展现了强大的业绩稳定性

公司的运营利润同比增长18.1%至1329.55亿。其中，寿险及健康险增长25.2%至880亿；财险业务增长70.7%至208亿；银行业务增长13.5%至163亿。

截止2019年底，平安的每股内含价值65.67元，同比增长19.8%。2019年中国平安的净利润同比增长39.1%，至1494.07亿元。

当然，伴随着A股资本市场走向成熟，我们越来越重一个公司经营增长的稳定性和持续性。“长久期”的资产得到的估值溢价水平，已经远远超过了“短久期”资产。

根据KKR最新的研究报告，全球股票市场出现了显著的“赢家的游戏”，经营稳定的行业龙头估值溢价，是经营不稳定公司的2倍。中国平安可能是A股市场经营稳定性最强的一家公司。我们到自从2004年上市以来，平安各项业务指标，都在稳步提升归属股东权益的复合增长率为23.6%，每股收益的复合增长率为25.5%，内含价值复合增长率26.1%。公司的ROE也一直在稳步抬升。

在这些年中，中国经济出现了好几次的利率扩张和收缩周期，股票市场经历了好几次牛熊转换，结合各种各样的突发性事件。从结果，中国平安却在稳定持续创造价值。

在经济增速放缓的今天，从过去的增量时代转变成了存量增长。我们更重一个企业增长的可持续性，远远超过了增长的速度。

更重要的是，我们非常重一个企业增长的质量。这个增长是否基于长期现金流的创造，还是通过大幅的资本开支，甚至资本运作来取得。关于这一，我们在下面的商业模式部分进行深度分析。

用巴菲特经典投资框架，平安商业模式

我们喜欢用巴菲特的视角来一个公司的好坏，从巴菲特最经典的投资框架出发，用三个则来一家公司

第一， 就是长长的坡。公司所处的行业能够得比较长期，而且是在一个比较大的市场里面。有些行业虽然现在很好，但变化很快，很难去三五年后的样子，这样评估难度就比较大。巴菲特喜欢的赛道也是不太出现变化，能很长时间的。

第二， 要有厚厚的雪。这主要代表公司的商业模式，是不是一个盈利能力强的生意。有些公司虽然短期起来需求不错，但商业模式不行，资本回报率低。只有商业模式足够好的企业，投入产出比高，抗风险能力强，才能帮助持有人取得长期回报。

第三， 深深的护城河。许多人会把护城河和竞争优势混淆在一块。事实上，真正的护城河非常稀缺，而上市公司多多少少会在这个行业里面有一些竞争优势。一定要把真正的护城河区分出来，找到具有罕见护城河的公司。

中国平安非常符合这三个条件1）行业赛道极好，不太容易被颠覆，能很长时间；2）商业模式的盈利能力强，ROE不断在提高；3）护城河很深，无论是品牌还是科技赋能，都远超其竞争对手。

中国平安商业模式中很大一块业务来自寿险业务。这一个业务有强“复购率”特征。一旦用户购买了一份30年寿险，意味着未来30年都有持续现金流进入。这一块是我们一直强调，平安能穿越牛熊周期，抵御经济波动，实现长期增长的优质增长。

价值投资的内核就是基于企业长期创造现金流的折现。

在格雷厄姆的《证券分析》中，这位华尔街教父提出，必须用一种类债券的方式来股票。不要认为你可以通过低买高卖赚差价，而是要赚这个企业实实在在的现金流。比如说，买一个房子，你是希望赚取这个房子租金的长期回报，而不是认为有人会以更高的价格从你手中买走这个房子。

平安长期在科技赋能领域投入，大幅提高了各条业务线之间的协同效应，并且降低了获客成本。这也让中国平安，相比其他竞争对手有着极强的竞争优势。

中国平安的商业模式，是国内少数能长期创造现金流的业务，具有长长的坡，有厚厚的雪，有深深的护城河，并且能够长期创造社会价值。

变是永远的不变，我们期待平安寿险改革。我们关注平安，还在于这家公司身上的一种可贵品质，那就是永远求变，永远保持强烈的危机感。

中国平安董事长/首席执行官马明哲在业绩发布会说了这样几句话

1、数百年的人寿保险传统模式要开始全面升级迭代，平安寿险应当走在市场变革的前列。

2、寿险市场、环境、消费者需求等多方面发生很大变化，传统模式已逐渐无法适应市场。

3、平安酝酿用2-3年研究推动寿险的改革。改革三大重一是渠道改革，二是以客户需求为导向进行产品改革，第三是科技推动改革。

4、平安人寿的改革目标是希望成为全球领先的人寿保险公司，不仅是规模最大，还要搭建起新型的人寿保险经营模式。

我们到了，这样一家优秀的、拥有危机感、有行业示范作用的企业所做的努力。时间会给出最好的答案。

潜藏的“杀手锏”全面数据化经营

在科技生态领域，我们反复强调中国平安的科技投入已经不亚于任何一个大型科技企业，在很多方面和阿里巴巴很像，构建了一套科技生态圈。这是一种能够自我成长，建立强用户粘性的生态。

我们在平安的年报中，也到了科技创新和数据化经营，对其经营效率的提升。比如说平安的语音机器人，覆盖了83%进入销售场景和81%客服场景，全年累计服务量达到了8.5亿次，对坐席成本降低了11%。

我们还到平安的车险实现了90%以上自动报价，多个业务1次报价成功。在销售支持方面，代理人专属的智能个人助理AskBob累计服务3.4亿人次，大幅提高了销售转化率。2019年，平安的智慧客服全年服务5000万次，其中线上业务占比99%，办理时效最快1分钟。平安还通过其智慧城市项目，服务了115个城市，50万家企业和超过5000人群。

平安产险通过科技创新应用，继续提高客户体验。比如说，平安产险运营AI图片定损技术和精准客户画像技术，为90%的客户提供端到端在线陪伴的办理赔、理赔服务，其中近25%的案件可通过智能定损完成。我们到，平安推出针对安全驾驶行为良好的车主推出“任赔”服务，开创性实现后台零人工作业模式，全年案均赔付完成时间仅3分钟。

2020年中国进入了科技发展的新元年，从5G产业链的推出，到半导体芯片的爆发，以及新能源汽车的渗透。互联网进入物联网的时代，科技将带来更大的杠杆效应，从人与人的连接，转变为人与机器，机器与机器的连接。这将是比移动互联网更大的一次爆发。而5G带宽的提速，会成为这场科技变革的加速器。

平安长期价值的思考

我们认为中国平安的长期价值显著低估，光从寿险业务出发，就远远不止今天的价格。

从平安的寿险业务ARPU值来，假设对应11%的ARPU值，根据其先存的寿险业务价值，中国平安至少对应25000亿以上的市值。这个假设是基于，中国平安不再有任何新的寿险用户基础上得出。

而恰恰相反，随着中国人均GDP突破1万美元，服务类产品的需求会大幅提高。

从人均保险支出来，中国远远低于其他发展中经济体，未来保险购买需求会提高。这里面包括传统的寿险，以及健康险，汽车险等各方面的产品。可以说，保险行业还是在一个很长的坡，具有比较好的景气度。

我们再从公司治理角度出发，这几年大家越来越重视（ESG）这个指标，中国平安也是国内最领先的ESG投入者。

中国平安的责任投资总规模接近万亿人民币，绿色贷余额243亿，普惠贷余额8988亿。公司长期提供ESG专题培训，并且在扶贫、碳排放、农村医生和教师方面进行持续投入。在全球最专业的MSCI ESG评级中，中国平安被列为国内领先水平。

平安坚持“金融+科技”、“金融+生态”战略，全面支撑了五大生态圈的建设，包括金融服务、医疗健康、汽车服务、房地产服务和智慧城市。平安每年坚持将收入的1%用于科技研发，对于平安这种体量公司来说，这是巨大的投入。这些投入带来的是科技提高不同业务之间的交叉销售，带来客户体验的提升，以及服务效率的提高，同时又不断对全社会全市场输出科技服务和产品，科技赋能所带来的估值溢价十分可观。

从资本市场角度，过去半年“核心资产”股价表现跑输科技成长股，中国平安也维持了半年左右的震荡。我们认为，无论是长期基本面还是短期股价的市值，中国平安依然是A股性价比最高，安全边际最好的企业，长期能够穿越牛熊周期。中国平安强劲的年报显示，公司依然处于长期低估的阶段，也必然会给股东带来长期稳定的回报。