宋城演艺，凭借“主题公园+演艺”成为国内旅游演艺绝对龙头

摘要

宋城演艺以小投入、高盈利的“主题公园+旅游演艺”模式成为国内旅游演艺绝对龙头。公司自建为主，轻重结合扩张，总投入可控（单项目投入6-10亿元），高盈利高成长（过往新项目首年打平，第二/三年高速增长，成熟期净利率40%+）。此前估值受制于六间房及新项目酝酿期有所承压，今年4月底六间房出表落定，且新一轮项目集中开业期将至，有望助力公司全新成长，公司目前含签约总项目14个，19-21年迎来第二轮开业潮，参考上轮扩张经验新项目集中开业第1-2年收入高增长，而业绩多在第2-3年爆发，若如期开业，乐观预计21-22年演艺利润有望翻番，估值有支撑。

正

回顾公司2010年以来的发展历程1、2010-2014年是公司第一轮异地复制探索期，虽然2010年因搭上上海世博热潮，业绩与估值迎来戴维斯双，随后进入了持续2年的估值消化期，但随着2013-2014年三亚、丽江、九寨项目先后落地并取得显著成功，公司股价迎来一波上涨通道。2、2015-2018年，公司迎来多元化发展探索期，先后进入影视、综艺、网上直播等领域，特别是收购六间房2015年使得公司市值最高达到500亿+，但2017-2018年随之而来的网上直播行业的政策强监管环境带来了市场的担忧。虽然六间房2015-2018年业绩均超出对赌承诺，但市场悲观情绪并未缓解，随着2019年4月底六间房的出表，公司的多元化战略暂告一段落。期间虽然有宁乡、桂林、宜春项目的相继开业，但利润体量相对较小，且以轻资产模式为主。3、2019年公司将进入新一轮的演艺项目集中开业期和重新聚焦优势主业的发展，值得市场期待。

旅游演艺模式优良，政策利好，寡占格局龙头凸显

旅游演艺行业顺应消费升级大势，最新纲领性件有望开启新成长

旅游演艺顺应消费升级大势。旅游演艺兼具化和旅游双重属性，往往与当地历史、民俗化等结合进行深度演绎，在游客观光游览的同时可以给游客更加深刻的化历史和休闲娱乐体验，顺应旅游消费升级的趋势（从观光到休闲到度假），在旅游消费中成为日益重要的组成部分。目前旅游演艺主要包括主题公园演出、实景演出、独立剧场演出等多种形式。

旅游演艺行业发展回顾优质项目助力行业成长。参考我们的2011年9月行业专题研究报告《旅游演艺行业的崛起从“一台戏”到“一个产业”》，我国旅游演艺行业从20世纪80年代开始萌芽，最早源于外事接待（1982年西安《仿唐乐舞》），促进了旅游与演艺的有机结合；1995年，为了扭转景区吸引力下降的不利局面，华侨城推出《中华百亿盛会》，提高景区客流，此后宋城等纷纷入局；2005年以后，随着《印象刘三姐》等演艺项目的经济及社会效益日渐显现，旅游演艺项目井喷般增长。2013年，受《旅游法》出台严格打零负团费，加之去三公，国企及行政事业单位所有福利团和奖励团等取消，导致旅行社客流全面承压，对此前较依赖旅行社团队的演艺行业来说影响较大。但此后，随着大众游客旅游演艺消费的增加，演艺行业重回正增长，并随着印象系、千古情系等新的演艺项目不断增加而持续增长。

旅游演艺首个纲领性件出台，行业发展有望迎来新阶段。4月1日，国家化和旅游部发布《关于促进旅游演艺发展的指导意见》，这是我国目前首个促进旅游演艺发展的件，对旅游行业后续成长具有纲领性意义。该件明确表示到2025年，旅游演艺市场繁荣有序，发展布局更为优化，涌现一批有示范价值的旅游演艺品牌，形成一批运营规范、誉度高、竞争力强的经营主体，旅游演艺产业链更加完善，管理服务体系基本健全，在推动化和旅游融合发展中的重要作用充分彰显，对相关产业行业的综合带动作用持续发挥。如下表所示，政策对旅游演艺经营主体发展壮大打造旅游演艺小镇、产业集团等方面积极扶持，在各种场地利用方面进行明确，并强调政府支持和社会融资支持等，以保障旅游演艺新项目、新技术等的不断推进提升。并且，结合化和旅游部政策法规司副巡视员周久财表示，与我国丰富的化资源相比，旅游演艺的规模种类还不够多；与蓬勃发展的化和旅游产业相比，旅游演艺的潜力还需进一步挖掘；与日益提升的化和旅游消费需求相比，旅游演艺水平还需要不断提高。换言之，国内旅游演艺未来在内容技术和规模品类等方面都有较大提升空间。鉴于此，我们认为在旅游演艺行业在业内首个纲领性件出台及后续不断支持下，结合其2025年目标，在未来3-5年，旅游演艺行业将迎来新的黄金发展期，行业龙头有望直接受益。

旅游演艺特征一周期性相对弱，更多受政策、区域事件影响

总体来，参考道略演艺的统计，从2013年到2017年，我国旅游演艺节目台数从187台增加到268台，增长了43%；旅游演艺场次从5.33万场增加到8.58万场，增长了61%；旅游演艺观众人次从2789万人次增加到6821万人次，增长了145%；旅游演艺票房收入从22.6亿元增长到51.5亿元，增长了128%。其中，结合我们此前《社会服务行业周期性专题物转星移终往复，花落花开会有时》深度报告分析，旅游演艺行业相对弱周期。如下图所示，2012年以来，国内旅游演艺行业整体增速与经济增速关联相对不大，主要是行业政策、区域事件及新项目影响。2015年经济相对有所承压，但旅游演艺依托2013、2014年宋城演艺三亚、丽江、九寨千古情项目的陆续开业，2015年演艺票房增长50%+，仍然保持较快增长。

以宋城演艺杭州项目为例，其历22年经久不衰，受经济周期影响较小，更多受旅游政策和区域事件影响。虽然2008年杭州宋城景区客流下滑5.76%，但除了全球经济影响外，其实最主要受奥运会虹吸效应及南方雪灾影响，且公司结合门票提价、提高散客占比等措施收入同增约9%。2009年随着雪灾等影响消除，叠加08年低基数效应，客流及收入增速强势复苏，宋城景区收入同增41%；2010年在世博会拉动及剧院改造影响下继续维持高速增长。此后宋城景区2011-2013年表现较为平稳,2013年更多受去三公、旅游法影响；2014-2017年除G20峰会及天气（2016年）影响外，宋城景区也基本维持稳定增长，其中14杭州本部收入下滑主要系杭州乐园影响，《宋城千古情》仍维持正增长，2018年在此前高基数下仍然维持10%左右的收入增长。

旅游演艺特征二溢出效应显著，政府较为支持

结合国内外旅游演艺发展案例，旅游演艺整体溢出效应显著，故政策政府支持方面持续友好。国外成熟旅游演艺行业对经济的贡献达1:5至1:10。2009年，美国纽约百老汇票房收入达到9.43亿美元，但是对纽约州经济的拉动却达到98亿美元，溢出效应显著。国内演艺节目能增加游客逗留时间，成为当地名片，带动经济发展。自《印象刘三姐》公演后，阳朔县的旅游收入占全市旅游收入从04年的8%增长到10年的19%。鉴于此，政府对扶持旅游演艺项目采取积极支持的态度。而宋城作为上市公司品牌优势及既有异地复制经验提供支撑，在政府支持下可轻重结合扩区域扩张。例如宋城演艺轻重结合的西安项目，政府出资更多，但宋城依托品牌和编创运营产业链一体化优势，在运营公司持股80%；而佛山项目由轻资产转自建后，政府额外给予了3.7亿的补贴支持。

竞争对手PK千古情系&印象系&山水系等对比，龙头优势凸显

如下图所示，近几年来，旅游演艺行业集中度逐步提升，基本超过60%的份额被前四大演艺公司占据（千古情系、印象系、山水系及长隆系），但阶段市场份额会受到新项目开业影响略有波动。其中，宋城演艺的市场份额最高，占比三成以上，处于行业绝对龙头地位。2017年，宋城演艺旗下5台剧目共演出超过8000场，吸引游客3300万人次，创造了超过16亿元的票房，用同类市场上不到20%的剧目，占有了70%的票房收入。

相比目前其他竞争对手，宋城演艺集旅游演艺全产业链于一身，设计+建造+运营皆有支撑，因此在国内演艺行业优势凸显。具体来，目前国内旅游演艺主要是四大系宋城系、印象系、山水系和长隆系。

宋城千古情系采取主题公园+演艺的模式，集景区设计及建造、演艺内容编创、项目运营为一体全产业链运作，以室内演出千古情系为核心，演出安排相对不受天气影响，部分项目另外配备一定室外演出作为补充。虽然也有重资产，但相比其他主题公园，宋城自建项目投资额通常仅3-10亿，属于“重资产”中的“相对较轻投资”的投资模式。

印象系以张艺谋、王潮歌、樊跃团队的观印象团队核心（2016年被三湘印象收购），以大型实景演出特色，艺术特色鲜明，名导品牌优势突出，不过室外演出受天气影响相对较大。从业务模式来，与宋城系自建项目的“设计+建造+运营”全产业链模式相比，印象系主要作为演出创作方，主要负责演出剧目的创意策划制作，轻资产运作为主；而项目投资运营方通常为景区当地国有资产管理平台或其控制的公司，在印象授权后运营演出项目。具体来，观印象的盈利模式为“演出创作+知识产权许可”，除向投资运营方收取一次性固定的创作费用，还会在演出的存续期内提取票房收入的一定比例（通常为8%-15%，部分项目存在年度保底收入，个别项目会参股，但一般占比也很低）。

山水系同印象系的演出类似，同样以大型室外山水实景演出为主，其核心人物系梅帅元，代表项目包括《天门狐仙·新刘海砍樵》、《禅宗少林·音乐大典》《中华泰山封禅大典》等，其业务模式早期以演艺项目设计输出为主，后续则开始通过演艺设计输出的优势，与当地企业共同参股设立公司运营项目。

长隆系采取超大型主题公园+演艺的模式，其演艺产品以室内为主，主要依赖超大型主题公园项目带来的上千万级的客流支撑，演艺包括马戏、动物互动及杂技等多重形式，受众面较广，可区分主题公园单独售票，客单价较高。但与宋城系列不同的是，长隆主题公园规模和投资额都很大，根据大公网等媒体报道，珠海横琴长隆海洋主题公园总投资高达250亿元，虽然其中包括大型主题公园及水公园+3个大型酒店+大型马戏剧院及其他配套，等总投资也远高于宋城系的3-10亿元单体项目投入。在这种情况下，长隆演艺的特是单体规模庞大，但依赖其超大型主题公园的客流基础，因此扩张数量上相对有一定限制。

与此同时，室内演出模式下，演出弹性也较为显著。如下表所示宋城千古情系列演出不受时间、天气等限制，白天晚上均可表演，日常情况下每天可以2-3场，旺季周末可达4-5场；且单日单剧院下可以一天最高7-8场，双剧院下可以达到一天15场，而印象丽江只能在白天演出，最高峰可演4场，印象刘三姐和印象西湖需灯光效果，只能在晚上演出，前者最高每天4场，后者最高2-3场（今年国庆每天2场）。并且，室外实景演出，受天气影响有不确定性，相对不利于旅行社安排行程。从体验来，室外演出借助山水实景，有一定的天然感染力，但室内演出，因为有空调、无日晒、蚊虫较少，季节性上也有优势。

综合来，目前国内几大演艺龙头各有千秋。其中，宋城系的相对优势突出

1、 主题公园+室内为主演出剧场模式项目瞬时可接待客流较高，可上万人，双剧院下，单日最高客流可以达到5-6万人，并不逊色于投资几十亿的主题公园单日接待能力（上海海昌主题公园单日接待上限6万人），且室内演出场次可根据客流调整，相对不受天气影响，故高客流下带来高盈利产出。

2、 全产业链宋城演艺通过其全产业链综合布局且创作、运营，营销各环节环环不弱，带来突出的品牌优势和运营优势，且环环相扣下可使经营效率得以最优。

3、 规模优势且相对不依赖演员个人水平千古情系列由于全国布局，不仅项目建设投入可以更加优化，且不同项目的演员经过短期培训可以很快表现另一个项目，因此可以依据各地淡旺季不同全国灵活调配，比如杭州本部有两套表演团队，杭州Q4和Q1淡季时可以部分支援三亚，从而可以效益最大化。

在这种情况下，宋城演艺高盈利高产出成效显著宋城丽江、九寨、三亚、一般开业次年净利率就可以40%+，成熟后，净利率50%+，略好于印象系列（印象丽江成熟期40%左右，区域整顿降至26%，印象西湖此前估算净利率30-40%左右，项目整改后有所提升）。

公司分析演艺主业模式优良，六间房出表落地

传统旅游白马，近几年股价承压六间房问题+新项目酝酿期等制约

宋城演艺系国内旅游演艺绝对龙头，民企背景，黄巧灵是实际行动人，直接和间接持股累计33.24%。公司最早以在杭州经营仿古建筑主题公园杭州宋城景区起家，民企背景机制灵活，积极在主题公园发展上另辟蹊径，以资金、土地依赖较低的旅游化演艺为突破口，“小投入，高盈利”，打破非国有背景主题公园在资本、土地等方面的发展壁垒，确立“主题公园+旅游化演艺”的多元化发展模式，并据此专享 “旅游”、“化”的双重政策扶持，打造出旅游化演艺的第一品牌，演绎出别样精彩。

2000年12月28日，公司登陆A股，上市以来估值和股价走势如下图。

1、IPO上市之初公司因“旅游演艺+主题公园”异地复制扩张预期+项目本身盈利优良估值较高，此后估值逐步合理回归（首个异地项目开业进度略低预期）；

2、2013年下半年，随着异地项目开业临近（2013年9月三亚千古情项目开业，2014年3月、5月丽江、九寨千古情项目先后开业），估值明显提升，三亚千古情项目开业后数据持续超预期进一步支撑估值提升；

3、牛市共振阶段盘整后，因2014年底大盘转牛，加之公司收购处于互联网风口的互联网演艺—六间房，估值快速提升，但也伴随大盘转熊估值明显调整。

4、2016年底，由于大股东减持，加之互联网演艺行业竞争格局变化，市场对六间房商誉风险的担忧，从而持续抑制估值，对新项目公告包括轻资产宁乡项目的超预期成功等反应也不显著。

5、2018年上半年，随着六间房重组预期明朗化，公司估值开始有所恢复，但后因重组方案调整，六间房出表时间延后至2019年4月底，公司估值又开始承压，尤其此后对于出表的进度担忧一直压制估值。2018年12月底后，由于佛山项目轻资产转自建，加之新项目进度问题，公司短期主业增长相对稳健，对公司估值也有所压制。

6、2019年4月底，六间房与花椒重组尘埃落定，六间房终于如期出表。出表前后其持股结构如下。六间房不再合并报表后，相应由公司收购六间房产生的商誉问题可以有效解决。但由于市场部分投资者对公司仍持有的六间房近40%股权存有疑虑（担心后续六间房业绩拖累），同时也担心六间房转让长期股权投资科目下，仍可能有一定减值风险，叠加4月底后市场逐步承压，公司股价表现较为稳定。

我们认为前几年，因业绩承诺约束，六间房在新技术投入拓展新的增长方面非常谨慎，客观而言也影响拓展长期新的增长。六间房与花椒重组后，且实控人转为互联网背景的奇虎软件，奇虎软件作为互联网公司，与直播平台属性的契合度高，且奇虎软件之前在直播领域的一系列动作也显示出其对直播业务的高度重视。在这种情况下，六间房+花椒的组合有望释放活力。考虑六间房+花椒的新主体股权结构更加开放，我们认为其后续融资渠道也有望放宽，不排除积极引入新的战略投资者，支持其不断顺应行业特积极产品升级与快速推广，抢占更高的市场份额。在花房有效整合后，我们认为未来不排除存有境外上市等资本运作预期，退出渠相对道更趋灵活化。当然未来若上市存在市值走势的一定不确定性，但总体有望带来新的发展与机遇。

盈利模式旅游演艺高盈利高成长，轻重结合，先发优势助力扩张

公司目前包括三种盈利模式自建“主题公园+旅游演艺项目”（部分项目当地政府给予一定的补贴支持）模式、轻资产输出模式（项目设计、运营管理等）、合作模式（政府与公司成立资产+运营公司的形式，共同投资，公司依托其旅游演艺优势获得较大收益）。

自建项目最主要的模式，总投入可控，产权自主，盈利能力突出

自建项目需要公司初期有一定的投入，对公司有一定资金要求，但优势在于全产权（或控股），且后续盈利能充分享受，且本身物业也有望持续升值，是公司目前最主要的拓展模式。具体从投入分析公司丽江、三亚、九寨等项目最初总投资预算约3-5亿（包括1个剧院的投资预算，但部分项目预留了第二剧院的场地），一般占地面积在100-200亩（九寨沟相对较小，仅33亩），主要包括土地使用权、建筑工程包括剧院投资（一般占比较高），项目制作及其他等方面，如下图所示.不过，随着项目后期的扩建和第二剧院的打造，部分项目的总投入可能上升至6-8亿元。在这种情况下，公司第二轮异地项目因普遍包括第二剧院等预算（部分还包括第三剧院及其他配套升级），总项目投入拓展到6-10亿元左右。

自建项目投入回报分析从过往宋城演艺三亚、丽江、九寨等异地项目的复制经营来，基本是第一年打平或微利（取决于当年开业营业时间），第二三年开始进入业绩爆发期，第三年开始异地项目的净利率基本能达到50%左右的较高水平，接近本部杭州宋城（九寨17-18年因地震影响除外）。从第二轮项目来，虽然总投入略有提高，但分期投入来本质相差不大，更多是预留进一步扩容提升盈利潜力的空间，因此其较快盈利成长仍值得期待。其中桂林项目2018年暑期开业，综合来（在考虑线上电商收益等下）当年实现打平，表现突出。后续西塘项目考虑政府3.7亿补贴支持（资产性补贴，每年按一定条件递减折旧，有助于盈利能力提升）。

公司自建模式之所以净利率突出，核心在于演艺剧场模式投资有限，如前所述，宋城单个项目投资6-10亿，远小于其他主题公园几十亿的投资，但从接待客流来，如上海迪士尼单日最高客流，海昌海洋公园单日最高流量为6.4万，深圳欢乐谷最高客流5.79万，而宋城演艺杭州本部单日最高客流可以达到近7万人（14万人次折算）。从门票定价来，宋城演艺千古情景名义门票均价在300元左右（OTA在280元左右），低于上海迪士尼门票价格399元（OTA为379元），但高于上海、深圳等一线城市欢乐谷的门票价格。综合来，宋城演艺项目门票价格与众多大型游乐主体公园相较差距不大，但项目客流接待上限却明显高于各主题公园，同时叠加前期投入少、后期运营维护成本低等优势，宋城演艺项目投资回报率往往较高。

轻资产模式短期盈利能力最强，但后续收益有限

轻资产管理输出模式下，公司通过设计管理输出及运营托管，每个项目一次性赚取一揽子设计策划费用2.6亿元和此后该项目每年门票收入20%的提成（5-10年）。轻资产模式前期投资资金极低，短期回报较快，且盈利能力较高，考虑成本投入有限，轻资产业务的净利率可以达到60%左右，且前期除了人工外基本没有其他额外投入，ROE极高，但缺是占用相关人工（设计团队和运营团队），后续分成有限。目前主要在部分三四五线城市有所布局，如湖南宁乡，江西宜春及河南新郑三个项目。未来预计不是公司拓展的重。

合作模式核心在与政府共赢，投入有限，后期分成比例高

目前主要以西安项目为代表，类似上海迪士尼、华强方特部分项目的运营模式，即一个项目通过资产公司+运营公司两个公司进行运作，资产公司以合作方主投（一般是政府背景，更多考虑当地税收、就业等综合收益），主要投资土地、相关建筑配套等；运营公司宋城演艺主导，持股80%，主要投资剧院、演艺项目等，并租赁资产公司物业，据此估算一般只用投入总体接近50%，但可以分享项目80%的收益，投入产出比相对更高。

终止项目退出风险较为可控，损失相对有限

与此同时，我们也对公司此前有公告，但最后终止的项目进行分析，主要包括泰安、石林、武夷山项目。

从这三个项目的大选址来，泰安市、石林县和武夷山市均是国内一二线旅游目的地，大选址客流有支撑；但其中泰安的爬山游客通常下午上山晚上在山上过夜，而演出通常在晚上进行；石林距离昆明很近，游客当天即可返回昆明，在石林滞留时间很短。并且，从小选址来，泰安项目最初小选址距泰山和岱庙较远，不便于旅游动线的设计，虽然此前改为市区大剧院模式，离泰山景区车程较短，但因为登山游客停留时间较短，且座位仅1073个，有无配套公园，故仅仅微利，但需要占用一个运营演出团队，因此后续终止。同时，武夷山千古情项目所在地距武夷山较远，不利于引流游客，而武夷山的旅游动线上没有找到合适的位置不佳，所以项目终止。总体而言，公司经过了第一轮异地扩张后，在大小选址上的综合考虑更经验，会综合考虑旅游动线、客流特等考虑对小选址更加重视，更加优化自身项目布局，民企对项目投资回报的高度重视显示公司这方面的风险防范和控制能力。

与此同时，从这三个项目的情况来，整体退出成本较为有限，基本上属于无建设，土地基本上价归还给政府，退出成本较低。虽然泰安大剧院曾有运营，但因轻资产运营模式，主要仅系相关剧院改造费用，总体损失也非常可控。整体来，公司此前终止项目退出风险也较为可控。

成长一新一轮异地项目成长空间测算

我们认为，公司未来增长主要包括三方面的

1、目前公司已经进入新一轮异地项目集中开业高峰期，选址优化下，未来成长空间可预见。

2、多剧院演艺集群焕发内生增长新活力，做大旅游演艺版图想象空间。

3、从1到N，除现有项目外，公司未来还拟考虑其他如珠三角、西南等区域落地新的项目，全国旅游演艺空间有望持续扩容。

本章先主要分析第一，2-3见后分析。

总览公司目前14个演艺项目布局，规模&成长潜力突出

公司目前已公告在手项目14个，主要包括存量的杭州、三亚、丽江、九寨、湖南宁乡千古情项目（轻资产），2018年7月已经开业的桂林阳朔千古情项目，2018年12月已经开业的江西宜春项目，以及后续拟开业的自建张家界/西安/上海/佛山/西塘/澳洲项目，轻资产模式的郑州项目等，主要情况如下表所示。

依托第一轮扩张基础，大小选址优化下，助力第二轮项目扩张成长

2013-2015年是公司第一轮异地项目复制周期，经过当年的选址和近几年的运营，公司对于旅游演艺的大选址和小选址经验更加丰富，不仅关注大选址的区域客流基础、游客消费水平和交通情况，也关注小选址的优劣。毕竟，从此前丽江和九寨项目选址的得失经验来，丽江项目因为不在丽江最经典的旅游动线上，因此初期培育客流引导与旅行社的谈判沟通颇费功夫，九寨项目位置优良，毗邻核心景区，但受限于地理位置，停车场车位少，项目入口车道较窄，因此也会部分影响高峰期客流进出体验以及高峰期的客流接待瓶颈。

在这种情况下，公司在新项目布局时不仅关注大选址，同时也关注小选址，位置是否在旅游动线上，离核心景区的距离远近、交通情况、停车配置情况，高峰期出入核心要道车辆进出情况等方面，从而为下一轮扩张奠定良好的基础。

从大选址客流基础来，第二轮国内项目自建项目桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘等项目，其中桂林、张家界、西安、上海均系国内一线旅游城市，客流基础良好，尤其西安、上海客流潜力突出，而西塘依托西塘景区，客流优势也并不逊色。佛山虽然并非一线旅游目的地，但地处珠三角腹地，周边游客流基础充足，且消费能力较强，因此大选址上优势也较为突出。

从小选址来，本轮新项目选址相对更加注意与核心景区的距离，旅游动线，进出车道的高峰期接纳能力，停车场配置等，也在一定程度上为第二轮项目的盈利成长提供坚实基础。

以桂林项目为例，公司在桂林项目的选址位于阳朔当地客流最密集的阳朔西街附近，距离阳朔西街和阳朔客运站仅3公里，车程10分钟，客流基础良好。并且，从我们实地走访来，阳朔主要街道交通都较为拥挤，以2车道为主，公司主要竞争对手印象刘三姐虽然距离阳朔西街更近，但因其进出仅双向2车道，高峰期拥堵严重。而公司桂林千古情项目则临近阳朔目前最宽的一条主干道（双向四车道），高峰期车辆以及旅行社大巴进出都极为方便，加之停车位较为充足和室内演出等优势，使桂林千古情项目在其开业仅半年左右，其客流已经开始超过开业多年的印象刘三姐项目。

从其他待开业项目的小选址来，张家界项目距离核心的武陵源景区10公里，处于武陵源核心景区、宝峰湖、黄龙洞景区之间的交汇处，非常便于旅游动线设计，交通方便，且停车位也预留较为充分。西安项目距离市中心10公里，交通进出方便；而上海世博大舞台项目位于黄浦江边，地理位置优势突出。西塘项目更是与西塘景区一墙之隔，车程10分钟内，非常方便西塘千古情项目未来依托西塘景区千万级客流做强做大。

综合来，在公司第二轮旅游演艺项目扩张的选址考虑上，公司更加务实，在把握大局的同时也注意小选址的各方面细节，从而有助于提高其项目成功率，提升未来这一轮项目的盈利前景。

宋城演艺绝对龙头品牌及产业链优势下，无惧竞争

在目前新一轮项目中，张家界、西安等地当地均有较为成熟的演艺项目，张家界区域主要包括《天门狐仙新刘海砍樵》、《魅力湘西》等，西安则主要包括《长恨歌》、大唐芙蓉园内的《梦回大唐》等演出，如下表所示，市场部分投资者也对此有所疑虑。

我们认为，公司过往杭州、丽江和九寨的实践显示公司无惧竞争，在当地已有演出的情况下，即使作为后进入者，同样也能依托其强大的品牌和全产业链优势较快胜出。

如上表，从最早杭州宋城千古情与印象西湖的PK来，无论客流、收入还是盈利规模，杭州宋城的相对优势显著。2014年宋城进入丽江演艺市场后，客流、收入数据持续攀升，对丽江有的《印象丽江》演出产生了一定冲，2017-2018在丽江区域整治承压下，丽江千古情相比印象丽江仍能相对平稳增长，而印象丽江下滑进一步加速，也体现出公司在竞争下脱颖而出的实力。

在九寨，在面对《藏谜》等众多竞争对手的情况下，公司九寨项目却迅速实现盈利，此后更是进一步整合了《藏谜》，在九寨演艺市场迅速占据绝对优势。甚至，前也提到，在去年暑期才开业的桂林项目上，面对老牌演艺项目印象刘三姐的竞争，公司依托选址交通及室内演出等优势以及突出的运作能力，仅半年时间，目前客流已经超过印象刘三姐项目。

因此，虽然西安、张家界等项目已经有一定的演艺竞争对手，但我们仍然对公司该区域的后续盈利成长较有心，其中尤其对于西安项目，考虑目前游客在西安的平均停留时间都在2-3天以上，加之游客基础庞大，因此西安项目的后续成长空间仍尤为值得关注。

首轮扩张经验新项目集中开业第1/2年收入大增，业绩第2/3年爆发

目前来，上市八年来，宋城演艺在2010年世博会带来的高基数上，2011-2018年8年收入年均复合增长达28%，业绩年均复合增长29%，保持强劲增长。剔除六间房并表影响，公司在2010年高基数下，2011-2018年演艺主业收入年均复合增长21%，业绩年均复合增长23%，表现仍然可圈可，主要依托公司主业从1个本部扩张到4个项目带来的驱动及本身的持续内生较快增长所致（其中九寨2017年地震后处于关闭状态，但宁乡等一定轻资产收益补充）），表现较为靓丽。2018年收入增长6%，业绩增长21%，剔除六间房后的收入增速为11%，业绩增速为13%，主要来自存量项目内生增长所致，九寨项目全年未开业有所拖累，且轻资产确认有限，虽有桂林项目开业新增，但因首期开业且基数因相对影响不大，故整体增长相对平稳。

具体来，如上图所示，在公司2013-2014年的上一轮异地扩张周期中，旅游演艺主业收入的高增长主要体现主要新项目集中开业的首年及次年，而业绩的高增长则主要体现在新项目集中开业的次年及第三年。

从这个角度而言，考虑目前现有项目进度，预计2020-2021年进入收入较快增长期，而业绩的潜力在2020-2022年及以后逐步体现。

新一轮项目测算乐观预计21-22年演艺主业盈利有望较18年翻番

综合来，参考已开业项目客流表现和开业前三年经营表现，以及我们的持续跟踪，我们对公司上述项目进行如下估算。

假设项目运营的第三个完整年度开始进入相对成熟期，如假设桂林、张家界项目对标九寨、丽江项目，西安项目主要参考三亚等，上海、西塘、佛山等项目参考杭州/三亚宋城景区，则桂林、张家界、西安、上海、佛山、西塘六个自主投资项目成熟后每年合计营收规模有望实现15-22亿，盈利规模有望7-11亿元。除此以外，考虑轻资产项目持续性收益（单个项目一次性收益2.6亿预计在2016-2020年之间逐步体现），即仅考虑宜春和新郑的门票收入20%增量部分，预计二者收入合计4000-8000万，税后净利润2400-4800万。综合来，在新项目全部如期开业的假设下，我们乐观预计2021-2022年左右，公司旅游演艺主业盈利较公司2018年旅游演艺主业8.8亿元的盈利规模有望翻番。

成长二演艺集群夯实内生，全国扩张版图可期

在关注前述已公告待开业项目的成长潜力同时，市场同时还关注以下两个方面的内容1、从内生增长来，市场此前部分投资者也担心公司上述项目全部落地后的成长潜力。我们认为，公司依托运营杭州宋城景区10多年持续成长的成功经验，在运营不断优化提升上依托民企优势较有支撑，并且，公司正在积极探索单一项目多剧院演艺集群模式，有望带来未来持续内生增长重要新增。2、从外延来，第二轮项目落地后，公司剩余项目成长空间。我们认为依托宁乡等实践，公司在经济有一定支撑，人口密集等国内区域仍然有一定拓展空间。

国外借鉴法国狂人国依托多剧院演艺集群40年来客流年均复合增9%

法国狂人国系演艺类主题公园，始于1977年。近40年来，法国狂人国通过剧院不断增加和室内外演艺集群的持续丰富，其客流从1978的8万人左右提升至2018年的230万人，近40年年均复合客流增速达9%，长盛不衰。由于冬季闭园影响，法国狂人国每年仅有不到7个月的运营期，但2014年起成为法国排名第二的主题公园，2016年收入就超过1亿欧元，2018年游客达到230万人次，非常可观。并且，法国狂人国不断通过拓展线上渠道、丰富演艺表现、增加二次消费等方式不断提高重游率（2015年为65%）、游览时长（50%游览2-3天）等，持续多年量价齐升。

具体来，法国狂人国距离巴黎1.5小时火车，地理位置优势并不特别突出，其发展历程如下表所示。1978-1997年，主要通过不断增加舞台+台座位数增加客流接待能力，以核心演出为主不断丰富为主，1990年台数增至1.2万，1993年舞台再扩大5公顷，台数增加2000个，新增猎隼场等8个演出节目（猎隼场、记忆之路、水剧院、骑士的节日、中世纪之城、昂米勒要塞、城堡主塔之战、高卢-罗马角斗场），以欧洲传统历史化为核心，客流从1978年的8.2万人增加到1997年的99.3万人，客流年均复合增长14%。

此后，此后进入21世纪，法国狂人国更加侧重场地规模的扩大和演出内容及其他游览形式的持续丰富。2005年，舞台新建占地1万㎡的村庄；2006年，建成大型旋转木马大厅；2010年新增占地超过7公顷的湖畔小镇。期间因2008年全球金融危机等有所影响，整体1997-2011之间客流年均复合增长3%。2011年后，通过建设复兴园区及设施，新建大型表演厅，新增凡尔登恋人等4个节目不断助力成长，其中2017-2018年新增大钟琴在内的6项创节目。在这种情况下2011-2018年法国狂人国客流年均复合增长6%，客单价年均复合增长6%（2011-2017），持续呈现良好增长。

截至目前，法国狂人国主题公园目前占地300万平方米，覆盖15个村落，包括17场演出，其中11项室外（含2场夜秀）、6项室内（含4场展览型演出），创造了1950个季节工位，233个稳定就业的同时，间接贡献了4700个就业岗位，估计每年为当地贡献2.2亿欧元的经济效益。2017年，法国狂人国收入达到1.07亿欧元，2011-2017年收入年均复合增长13%（客流约6%，客单价约6%），作为一个经历了40年的成熟主题公园，在欧洲这样非常稳定的成熟市场，这个增长表现较为突出。

宋城已有多剧院探索初显成效，未来多剧院演艺集群有望带来新增长

宋城杭州本部20多年长盛不衰，第二剧院的成长助力近几年高基数下高成长。杭州宋城景区于1996年开园，20多年来长盛不衰，近六年（2012-2018）年化平均收入和业绩增速在10%左右，在园区80亩左右的有限面积下，2018年实现收入8亿元+，业绩估算3.5亿元左右，堪称国内旅游演艺的最经典案例，主要得益于公司良好的经营运作和内容的不断丰富挖潜。其中，一是来自公司对景区内容的持续丰富，同时通过各种丰富的活动（比如近两年颇有特色的穿越活动等）不断低成本推广获得良好客流口碑效应，二是依托2013年下半年开业的杭州宋城景区第二剧院，进一步提高了其高峰期最大接待量，从以前最高峰的8场逐步提升到现在最高峰的14场，进一步加速了景区成长，且此后高峰期还部分借助杭州乐园的剧院演出，拓宽成长。

丽江区域承压，但丽江千古情依托多剧院丰富内容+有效营销推广，逆势增长。2017-2018年，丽江区域因整顿承压，但丽江千古情通过第二剧院在淡季通过演出一些差异化小项目（《大地震》等演出），再配合室外剧场《丽江恋歌》等补充，使景区同时可以观3台不同特色的演出，不仅可以提高高峰期接待瓶颈，还可以提高游客满意度，有助于客流在区域承压下仍逆势企稳，收入2018年恢复正增长。

目前来，公司在2018年底对宋城杭州本部全面改造的基础上，拟以其最熟谙的杭州本部为试全面探索多项目演艺模式的发展空间，2019年下半年杭州本部预计完成3、4号剧院及半露天丽江恋歌剧院建设，预计2019年底杭州景区将拥有5个能容纳3000人以上的剧院以及2个500人左右的剧院，可同时上演12个剧目，进一步加速宋城杭州景区成长。

与此同时，公司目前西塘项目、上海项目、西安项目、佛山项目等新项目都预留了3个剧院左右的空间，其中西塘项目由于规划面积350亩，系公司目前国内项目中最大的一个，且位置优良，因此既包括公司核心的千古情形式，依托西塘景区客流支撑盈利前景可观，同时，演艺谷预计包括4-5台剧院，除千古情之外还包括部分针对年轻人的演艺秀场，形式可以更加灵活多变，包括艺术街区、科技体验、休闲商业区等内容，以公司擅长的演艺、秀、剧等为核心，并将举办艺术节、戏剧节、音乐节、狂欢节等具有国际水准和国际影响力的主题节庆活动，预计有望成为公司多演艺模式的重要试验田。

未来，通过杭州本部以及西塘模式的探索，对标国际法国狂人国等已有成功经验，公司可以探索新的演艺模式，与其经典千古情系列互补，若成功可以在公司其他异地项目不断复制推出（公司异地项目多数预留2-3剧院空间），从而有效拓宽宋城演艺后续成长空间。

虽然宋城演艺多剧院模式的探索仍待持续的实践探索，后续大面积铺开后能否实质提高客单价和游客停留时间，目前仍需要持续跟踪观察，但这体现了公司在深挖内生潜力方面的考虑。同时由于公司未来14个项目形式，1个项目的成功可以多项目推广，如果单一项目不成功可以持续调整，即使失败投入也较有限，试错成本相对可控，因此也有持续挖潜优化的空间。规模优势叠加民企灵活激励下各种物尽其用和最优化成本为其多剧院模式探索提供了最有利的投入产出优化的支撑。

从1到4再到N ，公司全国扩张版图可期

公司2010年底上市，2011年-2015年是公司第一轮异地项目扩张期。2013年三亚开业，2014年3月和5月，丽江和九寨项目分别开业，公司项目从1到4，从而带来持续较快增长。

总体来，在第一轮扩张后，公司实现了旅游演艺项目从1到4的突破，从目前已公告的项目来，公司第一轮扩张有望实现从4到14的突破（其中澳洲为海外项目，宁乡、宜春、新郑为轻资产）。

在已有公告项目的情况下，我们认为区域经济、人口密度等支撑下的情况下，公司未来还有一定的新项目扩张空间

1、从现有项目版图分布来，西南成渝地区仅九寨项目，仍相对真空，未来有一定项目拓展的空间；同时，从华南珠三角一带来，相比长三角的布局情况，珠三角目前仅有佛山项目，考虑珠三角区域经济、人口等与相较长三角并不明显逊色，的我们认为未来珠三角仍有进一步丰富的可能性。在北方，目前主要为西安和新郑项目，未来北京及周边也不排除一定的可能性。此外，在港澳台地区或东南亚，国内游客基础仍有较好支撑，未来也不排除一定布局的可能性。总体来，我们预计公司未来18-20个左右的项目空间相对仍有一定支撑。其中，考虑经济、人口及区域消费习惯等，我们认为西南成渝区域、珠三角区域不排除成为公司接下来新项目关注的重区域等。

2、未来持续跟踪一方面，目前长沙、宜春、张家界是公司距离相对最近的三个项目，未来若这三个项目经过2-3年时间的检验仍彼此生存良好，说明在经济中等，人口密集的区域，公司项目的辐射密度可以在一定延展；同时，在长三角区域，杭州、西塘和上海三个项目的位置也相对临近，后续错位竞争的情况需要持续跟踪，若可以通过内容的丰富或错位竞争和营销推广得以持续有效支撑，则公司的项目拓展潜力还有进一步提升空间。

财务分析良好商业模式带来盈利能力和现金流优异

演艺主业经营现金流充沛，收入质量较好

公司旅游演艺主业以现收现付业务为主，除旅行社业务外基本不存在账期，因而经营性现金流充沛，收入质量较高。如下图所示，公司2013-2017年经营性现金流一直呈现稳定增长的趋势，2018年有所放缓，预计主要是因为六间房微跌，以及轻资产项目收入与现金流确认节奏差异导致（公司签约轻资产项目时收到主要的设计管理费，但一般需要根据项目开业节奏确认为收入）。

从经营性现金流和营收的配比来，2013-2018年经营活动现金流入/营收的比例保持在1.05-1.2之间，而经营性现金流净额/营收的比例在40%-60%之间，应收账款/营收在0.5%-2%之间，整体营收质量较高，仅2017-2018年略有小幅波动，预计主要系前述轻资产的现金到账及收入确认节奏差异影响。总体来，充沛的现金流与较高的收入质量能够保障公司有充足的资金进行项目扩张，推动公司发展。

资产负债率低，财务状况良好

截止2018年12月31日，公司没有银行贷款，此前主要系2015年收购六间房时有部分带息债务，2018年底银行借款全部归还完毕，无带息债务。剔除预收账款后的资产负债率从2015年17.76%持续下降到2018年的5.82%，财务压力较小。从带息债务/全部投入资本来，2013-2018年的比例均低于10%，呈持续下降趋势。

虽然公司未来随着新一轮项目扩张可能带来新的资金需求，可能通过银行贷款等方式筹措资金带来带息债务的重新上升，但考虑公司现有存量旅游演艺项目（含桂林）未来几年稳定成长的情况下可以贡献20亿+的现金流，且新项目分期建设分期开业也有助在一定程度上减少资金压力，加上存量项目现金流的持续补充，从而有助于上市公司的持续增长。

“主题公园+化演艺”模式下盈利能力强劲，近五年稳步上升

公司整体毛利率较高，2014-2018年一直在60-70%之间，其中剔除六间房营销后，其“主题公园+化演艺”模式下公司竞争优势明显，毛利率在70%+，且呈现持续提升之势。高毛利下，公司净利率也较高，在35-40%之间，体现出较强的盈利能力，其中剔除六间房影响在39-44%之间，且呈现稳步上升的趋势。2014-2018年，公司ROE一直保持在10%-16%之间，呈稳步上升趋势，盈利能力良好。

盈利预测及投资建议

假设前提

我们的盈利预测基于以下假设条件

存量项目预计公司杭州本部2019-2021年的收入增速在6-8%左右，三亚项目增速在7-13%之间，丽江项目因为前两年区域承压，2019年预计增长26%，2020-2021年增速逐步回落至21%、16%左右。

新项目预计张家界项目2019年6月底7月初开业，当年基本盈利打平，次年开始贡献盈利；西安、上海项目2020年上半年3-5月之间陆续开业，按照公司过往项目经验预计2020当年贡献盈利，佛山项目预计2020年下半年开业，当年基本打平，西塘项目预计2021年开业且当年贡献盈利。

预计公司九寨项目2020年恢复营业。

投资建议

综合来，在上述假设前提下，我们预计公司2019-2021年收入分别为27.01、31.76、39.84亿元，其中2019年受六间房出表影响，收入表观下滑，但如果剔除六间房影响，实际收入增速在21%左右（轻资产确认差异影响及桂林、张家界新增贡献），归属母公司净利润13.28/13.97/18.56亿元，对应EPS0.91/0.96/1.28元，相应估值23/21/16倍，其中旅游演艺主业业绩10.70 /13.38/17.96亿元，对应EPS0.74/0.92/1.24元，相应动态PE估值28/22/17倍。

结合我们前分析，受限于2019年主业增长相对稳健，且部分投资者对公司仍持有的六间房近40%股权存有疑虑（担心后续六间房业绩拖累），叠加此前新项目开业进度相对低于预期，导致公司今年以来股价平稳。

立足当下，从基本面来，考虑公司张家界项目有望于2019年6月底试营业，西安、上海、新郑项目有望于2020年上半年营业，其他佛山、西塘等项目也积极推进中。参考公司上一轮扩张经验其新项目集中开业第1、2年收入增长最显著，而业绩则多在次年和第三年集中爆发，我们预计公司2020年、2021年将迎来收入和业绩的快速成长爆发期，受经济影响相对可控；且公司通过探索多剧院演艺集群模式有望持续夯实内生增长潜力，演艺项目从1到4到14到N，持续扩容仍有一定空间，中长线成长支撑显著。

与此同时，从资金面来，公司目前位列A股入富名单中（2019年6月21日收盘后正式生效），同时，公司位列MSCI5月14日公布的首批扩容名单中，考虑公司商业模式优良，现金流等良好，后续随着A股入富和MSCI扩容也有进一步资金支撑。从估值来，公司2020年无论主业估值还是整体估值仅21-22倍，考虑公司此前2013-2014年第一轮异地项目扩张时，其动态PE估值平均36倍左右，估值区间【24,47】。随着下半年逐步进入估值切换，公司2020-2021年的动态估值均较有吸引力。

综合来，我们认为公司商业模式优良，目前处于新一轮项目扩张周期，2020年、2021年将迎来收入和业绩的快速成长爆发期，中长线依托多剧院演艺集群模式存量内生潜力有望持续显现，新项目拓展带来长线支撑，后续随着A股入富和MSCI扩容资金面有望持续受益，且新项目集中开业期预计估值弹性较大。结合不同估值，给予未来12-18个月合理市值450亿元（50%空间，对应2020年32x），中线“买入”评级。