天风宏观宋雪涛行业景气度又有哪些变化？

天风宏观宋雪涛

景气度正在上升的行业农产品加工，食品，仪器仪表，汽车，有色金属，造纸，包装印刷；

景气度底部震荡可能回升的行业电力设备及新能源，家电；

景气度回落但可能接近底部的行业化学纤维，纺织服装，塑料/橡胶及制品，基础化工；

景气度可能继续回落的行业铁矿，专用机械，家居，通用机械，金属制品。

作者天风证券研究所宏观宋雪涛团队

4个月前，我们写了《哪些行业景气度即将反转》的章，当时市场上对周期拐的讨论寥寥，和最近关于库存周期相当热烈的讨论形成鲜明对比。回过往，每一次针对周期的“论战”都适逢周期拐，对均值回归的仰和对经济转型的执念存在分歧，拐临近往往伴随分歧加剧。就当前而言，工业库存同比已经去化至历史底部水平，库存越低，相同级别的需求侧冲引发价格上涨的概率就越大，进而基本面出现边际改善的概率也越大。因此，不论周期能否重启、如何重启，当下都应给予比过去两年更多的关注。

与此同时，也要意识到最近一轮库存周期（2016.6至今）发生了诸多重要变化一是强力的供给侧去产能，使得部分行业大幅涨价后进入了漫长的景气度回落期，供给侧和非供给侧行业的节奏出现了一定错位；二是大开大合的逆周期政策一去不返，众多行业同频共振、共荣共损的局面有所变化；三是高技术制造业的产业趋势愈发明确，与传统制造业的低迷形成鲜明对比；四是随着行业竞争格局的巩固，部分行业的周期性存在明显弱化的趋势，有少量行业正在逐渐失去周期性。

更重要的是，库存周期对于投资有什么意义？第一，库存周期是基本面的右侧指标，它滞后于价格也滞后于利润，它的价值不在于预测基本面的左侧拐，而是确认拐基本面右侧趋势的可持续性。第二，库存周期是行业景气度在时间轴上的数量维度表象，补库存一定会有行业现象，这是企稳的号和过程。所以更重要的是下沉到中观行业，观测每一个周期性行业的具体情况。

我们设计了一套基于库存和价格周期的行业景气度打分体系，通过“量/价”两个维度和“时/空”两个标准，对行业景气度进行高频跟踪哪些行业景气度正在上升、哪些景气度正在回落、哪些景气度已经落至底部区间且后续有望迎来改善。这种观测的意义在于，相当一部分工业行业的板块超额收益率与景气度指标有相关性，投资上应当关注产业周期没有较大瑕疵的前提下，景气度开始回升、底部震荡或接近见底的行业。

1）景气度正在上升的行业农产品加工，食品，仪器仪表，汽车，有色金属，造纸，包装印刷

农副食品加工业（0.99，接近顶部）

以猪价为代表的食品涨价使行业景气度持续上行，11月景气度分数已接近理论上限（1.00），由于本轮猪价已经创历史新高，行业景气度可能突破理论上限。随食品CPI见顶在即，农副食品加工的行业景气度可能已经向上接近顶部，2季度末以后随食品CPI回落。

仪器仪表制造业（0.80，上升）

主要涉及工业自动控制系统装置制造、电工仪器仪表制造、光学仪器制造等，受益于高技术产业资本开支的高速扩张，行业景气度持续上升至高位。今年半导体、电子元件、消费电子、通设备等细分行业将出现需求周期回归带来的订单上升和产能不足后的提价，仪器仪表制造的行业景气度还将继续向上。

汽车制造业（0.19，触底回升）

短期来，汽车制造业的景气度开始底部回升，行业有望出现弱复苏。乘用车销量同比增速自2019年年初触底后开始持续缓慢回升，2020年这一过程有望延续。8月-10月，汽车制造业景气度已降至历史最低位（低于-1.00），随着2016-17年的棚改货币化和购置税下调造成的2018-19年汽车需求透支效应逐渐淡化，汽车销量从底部缓慢回升（中汽协汽车销量累计同比，5月-13%→11月-9.1%），价格开始企稳（汽车制造业PPI当月同比，6月-0.9%→11月-0.7%）、生产出现修复（汽车制造业工业增加值累计同比，7月-0.8%→11月1.7%）、库存回补（汽车制造业产成品库存累计同比，9月-10.6%→11月-8.1%），近期脱离了近两年的主动去库。

长期来，从各线城市的购车人群来，乘用车行业可能已经进入存量市场，不能简单用中国的人均汽车保有量横向对比美国日本，如果纵向对比日本的汽车消费史，中国今天可能也进入了类似日本80年代末的汽车消费瓶颈期。参考发达经济体，存量市场的汽车销量同比增速长期在0上下波动，因此当前国内汽车销量同比仍然处在从较低的负增长水平逐渐回归的过程中，但环比明显改善的空间不大。参考吉利汽车的销售目标，2019年为136万辆（实际销售136.15万辆），2020年微升4%至141万辆。

图1汽车制造业景气度底部回升

资料来源WIND，天风证券研究所

有色金属冶炼及压延加工业（-0.42，震荡回升）

有色冶炼压延的景气度在2019年6月见底后震荡回升，整体上行业产成品价格已经开始震荡上行，但库存仍在去化。铜锌铝在需求端受益于基建投资修复、房地产竣工加速和制造业补库（下游主要需求占比铜电力46%，家电15%，交运11%，建筑9%，电子9%；锌建筑55%，汽车21%，家电13%；铝建筑33%，汽车12%，通12%，包装10%），铜铝在供给端有减产空间；钴锂等受益于新能源汽车景气度上行。

造纸及制品业（-0.60，触底回升）

造纸业的景气度刚刚出现触底回升的迹象，虽然库存尚在去化，但价格已经开始上涨，供给端与外废零进口要求下废纸进口量骤减推升材料价格有关，需求端与经济企稳（3季度租赁和商务服务业名义GDP增速回升1.4%）和包装纸进入需求旺季（十一长假、电商购物节、元旦春节等）有关。由于造纸行业在2016-18年加大了污废治理的供给侧改革，且和快递包装相关的消费需求长期趋势向上，行业供求趋于紧平衡，这一轮行业景气度底部（-0.78）高于历史经验值的理论下限。

2）景气度底部震荡可能回升的行业电力设备及新能源，家电

电气机械及器材制造业（-1.13）

涵盖的子行业范围较广，主要包括电机、输配电及控制设备、电线电缆光缆、电池、家电等。目前来景气度有改善潜力的主要是受益于电力相关基建投资回升的输配电设备和电线电缆，受益于房地产竣工加速的家电，受益于新能源汽车和终端通设备制造景气度回升的部分电池，受益于平价上网渐进需求释放的光伏设备和相关元器件制造，受益于补贴取消前抢装需求启动的风电设备。

3）景气度回落但可能接近底部的行业化学纤维，纺织服装，塑料/橡胶及制品，基础化工

尽管下列行业景气度分数接近或已经突破理论下限，但当前行业面临一些潜在的利好因素，可以尝试自下而上验证行业的拐。

化纤制造业（-0.95）、纺织业（-1.09）

纺织服装业受国内经济下行影响，需求在2019年大幅回落，服装鞋帽针纺织品类限额以上零售消费增速从2018年的8.0%回落至2019年1-11月的3%；外需方面则受到全球经济回落和关税升级的冲。作为纺织业的上游行业，化纤制造业受到下游需求减弱和新增产能释放的双重影响，2018年下半年以来处于量价齐跌的状态。目前来，国内经济阶段性企稳，关税问题暂时缓和，全球贸易环境有望改善，内外部需求侧的积极变化对于纺织服装业和化纤制造业是利好因素；另一方面，部分化纤品种的产能投放可能在2020年趋缓，供求关系有望改善。

橡胶和塑料制品业（-1.11）

橡胶制品的下游需求多数与车辆（乘用车、客车、货车的轮胎等）和制鞋有关，因此过去两年汽车消费和纺织鞋帽消费的大幅回落对需求形成明显拖累。往后，汽车行业景气度逐渐改善、经济基本面企稳、环保要求以及外贸环境改善提供了有利因素。另一方面，天然橡胶的产量预计仍在近年高位，材料价格上涨空间不大。

化学料及化学制品制造业（-1.15）

化工行业涉及的下游需求非常广泛，因此行业景气度的持续回落与下游制造业需求整体趋弱、关税冲、全球经济回落都有关系，另外炼化产能过剩也在供给端构成压力。从分位数的角度来，化工行业景气度正处于历史的底部区间，但行业景气度的整体回升要以经济基本面的广泛复苏为前提，目前来有一定难度。因此，沿着行业供需格局改善、集中度提升的方向寻找线索可能是更好的选择。

黑色金属冶炼及延压加工业（-1.30）

行业2016-17年经历供给侧去产能叠加经济复苏，价格涨幅较大。2018-19年，供给端产能重新扩张；需求端下游制造业需求整体趋弱，板材类价格趋于回落，长材受益于建筑业施工强度回升，表现稍好于板材，但整体上景气度都在持续回落。叠加铁矿石价格大幅上涨，2019年1-11月，黑色工业利润增速仅-42.3%，远低于2018年的37.8%和2017年的177.8%。

未来2个季度，房地产施工仍能保持韧性，叠加基建投资增速修复，建筑业施工强度有望继续保持高位；经济阶段性企稳，部分中下游制造业（汽车、家电、部分机械设备等）需求可能边际改善。总的来，从价格和利润的同比角度来，未来一段时间黑色工业可能有边际改善。

4）景气度可能继续回落的行业铁矿，专用机械，家居，通用机械，金属制品

黑色金属矿采选业（-0.32）、专用设备制造业（-0.60）、家具制造业（-0.66）、通用设备制造业（-0.73）、金属制品业（-0.79）等行业，从库存周期象限和景气度分位数的角度来，仍处于回落的通道里，这与过去一段时间国内制造业整体景气度下行、贸易摩擦和全球经济走弱以及行业自身的一些问题有关系，我们将持续跟踪这部分行业景气度的边际变化。

风险提示

库存周期对部分行业景气度的刻画不准确；数据更新滞后

报告来源天风证券股份有限公司

报告发布时间2019年1月10景气度正在上升的行业农产品加工，食品，仪器仪表，汽车，有色金属，造纸，包装印刷日

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