港口行业深度报告资产回报拐点或已至 量价向好共迎上行期

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投资要点

    前言港口作为水陆联运重要枢纽，服务以装卸为核心，盈利能力挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。20 余年来，我国港口行业经历积极扩张、谨慎建设、必要补充三个阶段，现得益于区域整合趋势，长期格局向好。

    目前集装箱吞吐量预计维持韧性，干散货吞吐量出现短期波动，综合考虑各港口资源的独特性，我们认为，权益角度建议关注聚焦主业、量价向好确定性较强的上市公司，债券角度建议关注现阶段偿债能力指标较弱、但盈利改善确定性较强的发债主体。

    综述需求基于腹地资源，盈利基于产能、吞吐量、费率港口服务需求基于腹地资源，盈利挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。港口主要服务于航运旅客、货物上下水或中转环节，作为基础设施行业，多年发展下已高度成熟。现阶段我国沿海港口已形成五大港口群，资本市场中包含行业上市公司18 家，2020 年起发债的发债主体35 家。港口作为水陆联运重要枢纽，服务以装卸为核心，业绩挂钩产能规模、货物吞吐量、货物装卸费费率三者。其中，货物吞吐量催生于各货种的产销区域不平衡，服务需求取决于腹地资源；产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础。

    建设资本开支收窄，产能利用率回升，回报率拐点或已至对港口行业而言，经济环境影响各货种航运需求，而航运需求的潜在成长性带动行业产能建设。考虑到产能建设对经济环境变化的调整相对滞后，故货物吞吐量增速随经济环境变动时，将引起产能利用率的波动。由于产能规模是利润的基础，产能利用率是利润率的基础，行业一般在经济环境较优时积极扩张产能，并在经济发展降速后放缓产能建设，以确保盈利能力。复盘我国港口行业2000 年起的发展历程，2008 年环球金融危机爆发后经济增长放缓，带动吞吐量增速收窄、产能利用率下滑，考虑到滞后因素，产能建设历程可大致分为2001-2013 年积极扩张、2014-2019 年谨慎建设、2020 年起必要补充三个阶段。现阶段行业产能建设谨慎，产能利用率回升，回报率拐点或已至。

    价涨同业竞争止于区域整合，叠加市场化带动费率回升产能过剩激化同业竞争，而竞争的不可持续性催化港口整合。叠加费率市场化推进，港口装卸费率回归理性，且具备上行空间。在2008-2015 年行业吞吐量增长动力不足的产能过剩阶段，各港口趋于降价吸引吞吐量以确保产能利用率，同腹地港口间的同业竞争加剧。对于港口个体，资源价值对吞吐量的吸引力一定程度上被降价行为掩盖；对于港口行业，资源利用效率降低，整体效益受损。故以降价为主要方式的竞争难以持续，行业逐步倾向于效率更高、多方共赢、持续性强的区域整合。随着区域整合推进，同业竞争逐步淡化，行业格局已显著改善。叠加费率市场化推进，2021 年12 月起，宁波港、上港集团、广州港、青岛港QQCT 相继公布费率上调计划，行业迎来业绩弹性进一步改善的空间。

    量增集装箱稳增可期，干散货港口将进一步受益于腹地资源综合考虑各货种上下游供需，我国出口优势稳固，集装箱吞吐量稳增趋势明确；干散货吞吐量出现短期波动，产钢、产煤的区域结构变化将强化港口钢企、铁路资源价值。2022 年3 月起，全国主要港口货物吞吐量、集装箱吞吐量累计同比 的变动趋势出现分化。其中，货物吞吐量累计同比在5-6 月落至负值后逐步恢复至10 月的0.5%；而集装箱吞吐量累计同比维持韧性，10 月4.0%的水平与往年水平接近。考虑到集装箱、干散货占货物吞吐量的比重分别约为30%、45%，全国主要港口干散货吞吐量1-10 月或出现累计同比负增长。在此背景下，预计集装箱吞吐规模较大的港口优先受益；业务以干散货为主的港口方面，盈利能力进一步依赖腹地资源价值。

    集装箱吞吐量出口占比超60%，高度挂钩外需。现阶段外需弱势不改中国制造出口优势，我国对主要出口地区的出口金额1-10 月累计值维持10%-20%的增速，稳增预期明确。

    干散货吞吐量以铁矿石、煤炭为主要货种。其中，铁矿石吞吐量进口占比约90%，短期看下游需求略弱不改进口韧性，长期看钢企重组或带动进口铁矿石港口格局优化；煤炭吞吐量内贸占比约70%，短期看受下游阶段性需求波动影响有限，长期看随着“三西”地区扩产，叠加“公转铁”推进，港口竞争力将随铁路价值凸显而释放。

    液体散货吞吐量进口原油占据绝对份额，主要用途为生产成品油，需求高度挂钩出行链运行状况。2022 年，我国多地疫情反扑的背景下燃油需求不足，现阶段防疫政策已有所优化，出行链需求韧性已初步体现，虽长期看碳达峰目标下成品油产量将逐步减少，但中短期看原油进口需求仍存复苏潜力。

    投资建议关注基本面改善确定性较强的标的在投资标的的选择上，综合考虑行业集装箱吞吐量增速维持韧性、干散货吞吐量短期波动的背景以及各港口资源优势的独特性，我们认为

    权益角度聚焦主业，且在腹地资源、港口整合、费率市场化三方面受益相对直接的上市公司业绩稳增的确定性较强。其中，青岛港（601298.SH）作为山东港口龙头，业绩稳健增长，集装箱吞吐量持续远超行业，维持“买入”评级；日照港（600017.SH）在铁路资源与钢企资源加持下，量价齐升趋势确定，维持“增持”

    评级；上港集团（600018.SH）作为全球集装箱龙头港口上海港的运营商，主业稳定性较强，建议关注。

    债券角度现阶段偿债能力指标流动比率与获息倍数偏低、资产负债率偏高，但经营数据持续优于行业的发债主体，盈利改善的确定性较强，且用风险收窄的空间相对明显。

    风险提示

    疫情影响各港口正常经营；中国制造产品出口竞争力不足；各港口腹地货量传导不及预期；港口整合推进不及预期。

来源[浙商证券股份有限公司 匡培钦/黄安]   日期2022-12-19