银行业2018年中期投资策略：业绩依然向好，政策调整催化-天风银行

天风银行 廖志明 林瑾璐

摘要

上半年行情回顾：2月初高后持续低迷，估值近历史低位

回顾上半年情况，银行业指数在2月5日达到高后持续走低。年初至今累计收益来，2月5日达到15%的正收益，板块估值达到1.22倍PB（lf），此后持续走低且少有可操作的反弹波段。截至6月29日，【中信银行(601998)、股吧】业指数累计下跌超15%，板块估值一路下行至0.86倍PB（lf），接近历史最低值。

1Q18上市银行业绩延续改善趋势，然而银行板块走势从2月初开始持续低迷，估值下行至历史低位水平。我们认为，这主要与去杠杆节奏较快、贸易战等引发市场对经济的悲观预期有关，此外，与资管新规对股市资金面的影响也有一定关系。

政策全面较大调整，紧信用走向稳信用

结合年初以来的三次定向降准、央行MLF配额激励等调控行为以及近期理财细则监管尺度的放松，我们判断，在外有贸易战内有经济下行压力之下，我们的货币、信贷政策已经进行了较大的调整，“宽货币紧信用”政策组合向“宽货币稳信用”切换。

7月23日国务院常务会议提出，“积极财政政策要更加积极”，“稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施”。这进一步确认我们的政策有了全面的较大调整。

展望下半年：料信贷增速上行，业绩仍然向好

一方面，在政策调整之下，信贷额度放松，非标转贷及表外资产回表，上市银行贷款增速有望上行；另外一方面，货币转向偏松之下，市场利率或进一步下降，降低银行负债成本压力；此外，连续降准以及MLF配额激励政策，缓解了银行负债压力。市场利率走低也会制约存款成本上升，负债成本或稳中有降。

资产规模增速或略微回升，负债成本趋稳支撑净息差企稳改善。此外，在货币、信贷与财政政策全面较大调整之下，经济增长或向好，上市银行资产质量有望继续改善。我们预计上市银行业绩增速仍将上行。

投资建议：政策调整与低估值共振，板块估值修复可期

我们认为，银行板块有望显著受益于政策调整，修正市场对经济悲观的预期，而理财细则作为银行业非常重要的监管件，其落地消除了不确定性。

政策调整与低估值共振，银行板块估值修复有望延续。力推基本面明确的四大行和高ROE的【招商银行(600036)、股吧】、【宁波银行(002142)、股吧】，好基本面拐的【上海银行(601229)、股吧】。

风险提示：经济超预期下行导致资产质量显著恶化，监管政策变动风险等。

以下为正。

正

1.上半年走势回顾：担忧情绪发酵，引发估值持续走低

1.1. 银行股为何在2月初达到高后持续走低？

年初以来，银行业指数在2月5日达到高后持续走低。从年初至今累计涨幅来，2月5日达到15%的正收益，板块估值达到1.22倍PB（lf），此后持续走低且少有可操作的反弹波段。截至6月29日，中信银行业指数累计下跌超15%，板块估值一路下行至0.86倍PB（lf），接近历史最低值（2014年5月的0.84倍PB（lf））。

上市银行1Q18业绩仍处于上行通道之中。商业银行盈利增速从15年低的2.4%持续提升，17年达到6.0%，为近三年最好水平。与行业趋势相同，上市行平均盈利增速亦处在逐步回升通道中，从16年的1.9%回升至17年的4.8%，同比提升3个百分；1Q18上市行盈利增速进一步提升至5.6%。

各类行来，上市国有行、股份行、城商行1Q18净利润同比增速为4.9%，6.0%、12.7%，分别较17年的4.2%、5.3%、11.4%提升0.7、0.7、1.3个百分，延续盈利改善的态势。

上市银行业绩延续改善态势，然而银行板块走势从2月初开始持续低迷，估值下行至历史低位水平。我们认为，主要是经济不确定性因素较多，市场担忧情绪持续发酵，引发银行估值持续走低。此前一段时间，投资者担忧的因素主要包括：

1）去杠杆政策下，持续较紧的信用环境或拖累经济表现；

2）资管新规、大额风险暴露管理办法等落地实施对银行经营以及实体融资的短期负面影响；

3）信用债违约多发，企业资金链进一步恶化或引发银行资产质量恶化；

4）中美贸易摩擦趋于长期化，或影响对经济造成较大影响等。

1.1.1. 去杠杆政策下，持续较紧的信用环境或拖累经济表现

金融去杠杆和严监管政策下，商业银行表内资产增长放缓。18年5月末，商业银行总资产同比增6.5%，增速较去年同期大幅下降7个百分。年初以来，信贷增长并未明显放缓，各项贷款余额同比增速平稳于12-13%，而商业银行投资类资产增长放缓显著。这主要与17年以来的金融去杠杆政策有关。从总量情况来，金融去杠杆已取得初步成效。

去杠杆取得初步成效，也体现为社融增长放缓。社融存量规模同比增速自17年年中的13%左右持续下行至18年5月的10.3%，主要是表外融资持续下降。18年前5月社融增量仅7.9万亿，表外融资同比大幅少增。17年4月以来，包括信托贷款、委托贷款和未贴现票据的表外新增融资鲜有超过3000亿元的月份，18年以来多数月份表外融资为负增长。

上半年经济数据尚未佐证去杠杆对经济产生滑坡性影响，而不能证实，亦不能证伪的情况，更酝酿了市场担忧情绪的发酵。在去杠杆政策延续之下，市场对当前经济韧性存疑，担忧在表外融资渠道受阻的情况下，叠加债券市场低迷，部分企业融资压力增大，或面临资金链断裂的境况，拖累企业生产经营，传导至上下游企业，进而影响整体经济表现。然而，这一逻辑目前还未从上半年经济数据中得到验证。1Q18 GDP同比增速维持在6.8%的平稳水平，经济延续L型走势；工业企业利润总额累计同比增速并未大幅走低，4-5月同比增速仍达15%以上。

从PMI、发电量等经济先行指标来，18年上半年年以来，PMI维持高于荣枯线水平，并且PMI在1-4月呈逐月上升趋势。发电量同比增速维持高位。经济先行指标表明短期经济韧性仍存，市场情绪或过于悲观。

1.1.2. 资管新规、大额风险暴露管理办法等政策的影响

18年以来，市场较为关注的资管新规、商业银行大额风险暴露管理办法、流动性风险管理办法等正式稿密集出台。监管旨在打破刚兑、限制期限错配、去通道、去嵌套，风险穿透，长期利好金融机构稳健发展。

在实施层面，市场对政策落地带来的负面影响较为担忧。如，参考资管新规的要求，银行理财的存量老产品面临压降，股票委外规模下降，或产生交易摩擦；此外，股票质押融资趋紧，结构化配资面临规范，或对大盘产生影响。

1.1.3. 信用债违约多发，企业资金链进一步恶化或引发银行不良压力回升

当前信用债违约多发，违约信用债数量与规模均高于去年同期。18年截至7月4日共有26起信用债违约事件，去年同期信用债违约事件23起，就事件数量而言基本持平。但违约金额有较大幅度增长，18年截至7月4日信用债违约总计余额为256.27亿元，17年同期为171.96亿元。其中个别公司违约金额较大，上海华信国际集团有3支债券构成实质性违约，总计违约金额达65亿元。违约因为公司股权质押过度，规模扩张速度过快导致公司资金链断裂，正常经营受到影响。

当前信用债违约特征主要表现为，违约主体以民营企业为主。18年以来截至7月4日发生的信用债违约事件中，有17起为民营企业违约，占比达65.38%，去年同期民营企业违约15起，占比为65.21%。

本轮信用债违约多发主要系信用收紧环境下，高杠杆民营企业的流动性问题。市场担忧企业资金链进一步恶化或引发银行资产质量恶化。

1.1.4. 中美贸易摩擦趋于长期化，市场担忧情绪渐重

中美贸易摩擦趋于长期化，市场担忧情绪渐重。从3月22日特朗普针对中国制造2025签署301调行动备忘录以来。到6月15日，美国不顾中美贸易共识，公布加税清单。随后，中国国务院关税税则委员会也出台了规模对等的关税反措施。中美贸易争端长期化趋势越来越明显，市场担忧情绪亦逐渐加重。投资者担忧，中美贸易战升级将使部分行业及其上下游企业经营受挫或遭受较大汇兑损失，引发资金链断裂，导致银行资产质量恶化，进而侵蚀行业盈利。

此外，中美贸易战趋于长期化，国内迫于稳经济和提振信心的考虑，货币政策或不会过紧，而在美元加息背景下，中美利差收窄，人民币将面临贬值压力。在预期带动下的人民币贬值，或造成外资机构投资者回流，亦不利于银行板块估值修复。

1.2. 上半年板块股价表现低迷，仅上海银行有绝对收益

多数行净利润增速稳中有升，1Q18大幅提升的为上海、中信和【平安银行(000001)、股吧】。17年上市行平均净利润增速达到4.8%，1Q18仍延续增长态势，多数上市银行净利润增速稳中有升。其中，提升幅度较大的为上海、中信和平安银行，分别较17年盈利增速提升6.4、4.6、3.5个百分至13.5%、6.8%、17.6%。虽然三家银行业务各有侧重，在同一时期业绩大幅改善的主要因也各有不同，有息差压力平稳、不良压力缓解和零售转型取得一定成效等不同驱动因素，但仍反映了中小行已走过17年成本快速上行的较艰难时期，盈利出现改善。

年初至今涨跌幅居前的为上海银行、中信银行和【南京银行(601009)、股吧】（1Q18业绩改善较大，估值低，具有较高安全边际）；剔除次新股后，表现稍逊的上市行为平安银行、【浦发银行(600000)、股吧】（投资者担忧拨备新规、流动性新规、资产质量等影响）。整体来，上半年板块走势波动较大之下，投资者更偏好业绩明显改善，低估值，具有安全边际的个股。

2. 下半年展望：政策调整较大，板块业绩向好

2.1. 紧信用走向稳信用，政策调整幅度较大

结合年初以来的三次定向降准、央行MLF配额激励等调控行为以及近期理财细则监管尺度的放松，我们判断，在外有贸易战内有经济下行压力之下，我们的货币、信贷政策已经进行了较大的调整，“宽货币紧信用”政策组合向“宽货币稳信用”切换。

7月23日国务院常务会议提出，“积极财政政策要更加积极”，“稳健的货币政策要松紧适度。保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施。”。这进一步确认我们的政策有了全面的较大调整。

1）货币政策、信贷政策出现转向信号，再次降准可期

央行年内已有三次定向降准，较为呵护市场资金面。2018年1月25日普惠金融定向降准；4月25日定向降准1个百分，置换中期借贷便利（MLF）后形成增量资金约4000亿元；7月5日，央行年内第三次定向下调存准率，释放资金约7000亿，支持市场化法治化“债转股”项目和小微贷款。整体来，18年以来央行对市场资金面较为呵护，流动性环境较去年同期紧中有松。今年4月份政治局会议也是这三年来第一次提到“持续扩大内需”，基本确立了货币政策微调的基调。

在信贷政策方面，可以注意到管理层对流动性提法已发生微妙变化。从2016Q4-2018Q2对流动性一直维持“合理稳定”的提法，在620国常会上，是最近首次提“合理充裕”；7月2日第一届金融稳定发展委员会会议，肯定去杠杆取得初步成效，并提出未来“重在结构性去杠杆”。从这些提法的变化，我们认为，可以期待流动性在当前基础上有进一步的宽松。

此外，当前存款准备金率仍有较大下调空间；不排除下半年进一步降准的可能。

2）近期落地的重要监管政策相比此前件，在监管则等大方向不改变的情况下，在过渡期和节奏安排上大多有所放松，一定程度上缓解了银行业务调整压力。

资管新规延续“去杠杆、去刚兑、去通道”的监管则，正式稿主要将过渡期延长至2020年底，比意见征求稿的2019年6月30日延迟一年半年。

新旧流动性新规将新引入量化指标的过渡期延长。流动性新规正式稿将流动性匹配率不低于100%的达标期限推迟至2020年初起正式执行，而征求意见稿为18年末不低于90%，19年末不低于100%，正式稿适当放宽要求。

大额风险暴露管理办法，延长匿名客户达标过渡期。在经历了公开征求意见后，2018年5月4日，银保监会正式发布《商业银行大额风险暴露管理办法》，并自2018年7月1日起施行。相比于征求意见稿，正式稿设定匿名客户达标过渡期，商业银行应于2019年底前达到匿名客户风险暴露集中度要求，而征求意见稿规定为2018年底，相当于设置了一年的过渡期。

3）监管尺度放松以稳信用，政策调整幅度较大

7月20日，银保监会发布了《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，随后央行官网发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》。在资管新规未明确之处适度放松，在坚持去杠杆防范风险的大方向下，监管尺度适度放松以稳信用，防止理财规模坍塌造成信用过紧影响经济增长。央行在通知中也提及：“确保规范资产管理业务工作平稳过渡，为实体经济创造良好的货币金融环境”。

理财细则对于此前未明确之处则尽量放松，与过去一两个月政策调整方向相吻合，是政策调整的延续。在政策调整之下，我们认为贷款多增、债券发行改善将能够大部分抵补表外融资的下降，当前紧信用的环境将趋于改善，社融增速有望企稳回升。此外，理财细则落地消除了市场不确定性，理财细则落地本身也是利好。

理财规模预计不会大降：1）明确续发老产品可投新资产，压降节奏不作硬性要求，老产品规模下降预计趋缓；2）过渡期内类货币及半年以上定开估值方法放松，公募理财销售门槛由5万降至1万，新产品规模容易起来。

稳信用：1）明确公募理财可投非标，非标规模下降或趋缓；2）理财规模下降趋缓甚至能保持稳定，因规模大降引发信用债需求坍塌从而使信用收紧之担忧缓解；3）明确老产品可投新资产，债券委外下降趋缓，利好中低等级；4）MLF配额激励配置中低等级信用债。

支持股市：1）明确公募理财可投股票及股票基金，理财开户问题料将解决，长远有望带来较多增量资金；2）明确过渡期内老产品可投新资产，赎回的股票委外资金解决多层嵌套问题后可重新投资股票；3）非标问题缓解，边际利好股票质押融资等，改善股市流动性。

2.2. 基本面：料信贷增速上行，业绩仍然向好

2.2.1. 下半年料信贷增速上行

17年以来商业银行规模增长放缓，17年末商业银行总资产同比增速8.3%，较16年增速下降8.3个百分，其中，中小行规模增速放缓幅度显著高于大行，主要与中小行受制资本及负债成本上行约束有关。2017年-18年上半年间市场利率维持相对高位，严监管持续之下，商业银行对核心存款的争夺更趋激烈，各行资产增速主要取决于负债端核心存款的增长情况。2017年以来，M2增速持续走低，18年6月末M2同比增8%，创新低；商业银行总资产增速继续放缓，1Q18商业银行总资产同比增6.6%，增速较17年进一步下行1.7个百分。

预计下半年表内信贷增速上行。我们认为，伴随着政策调整，下半年信贷额度放松，商业银行表内信贷增速或上行。考虑到连续降准以及市场利率走低，银行负债压力缓解，部分中小银行此前受限于信贷额度，额度放松后预计贷款增速将显著上升。非标转向贷款之下，预计各类型上市银行贷款均将有所上行。

2.2.2. 市场利率下行缓解负债端成本压力，息差或平稳向好

1Q18大行息差回升。17年下半年以来，商业银行净息差呈企稳态势，1Q18行业息差环比略降2BP至2.08%，部分与利息收入计入非息收入有关。息差整体仍较平稳。1Q18从各类行来，大行息差环比上行3BP至2.10%，延续1Q17以来的走阔趋势；股份行/城商行/农商行息差则分别环比下行7/5/10BP，其中包括会计口径变化的影响。

目前来，银行资产端利率上行的主要支撑来自信贷收益率逐步上行。1Q18执行基准上浮的贷款占比提升至74.4%，一般贷款加权平均利率较17年12月上行21BP至6.01%。贷款利率持续上行反映出当前企业信贷需求仍然较强，且在金融去杠杆之下，部分企业“非标转贷”的需求较强。伴随市场利率企稳下行，银行负债端成本率或平稳下行，预计18年行业息差仍有改善空间。

预计下半年流动性偏宽松，市场资金利率走低，缓解银行负债端资金成本压力。6月以来同业存单周度发行利率下行超50BP，平均发行利率为3.75%，为市场资金面转向宽松的反映，3个月Shibor利率从高于4%的水平下行超过30BP至3.7%左右。预计下半年流动性偏宽松环境下，市场资金利率将进一步走低，整体低于上半年亦低于去年同期水平，缓解银行负债成本压力，有助于息差走阔。

若假定负债中同业负债占比30%，则同业负债成本下降100BP，则可拉低负债成本30BP，对行业息差正面贡献约30BP。

大行息差走阔仍可持续。各类行来，四大行由于负债端同业负债占比不到10%，市场利率变化对其负债端成本率直接影响不大；1Q18四大行平均负债成本1.6%，维持平稳水平。18年以来，虽然中小型银行对核心存款争夺加剧，但四大行整体存款成本率仍维持平稳水平。预计下半年在资产端利率继续小幅上行的带动下，四大行息差仍可延续走阔的趋势，息差提升幅度主要取决于资产端信贷利率上行幅度。

部分股份行负债端结构逐步优化，显著受益于市场利率走低，息差或平稳略升。1Q18股份行和城商行负债端存款占比在62-64%左右，对主动负债依赖仍较大。在核心存款竞争加剧和流动性指标考核压力下，各行发行同业存单规模仍居高不下。截至7月初，多数股份行同业存单规模较高；其中，【兴业银行(601166)、股吧】有尚未到期同业存单超5000亿元。城商行中，【江苏银行(600919)、股吧】未到期同业存单规模较高，为2796亿元。五大行未到期同业存单规模较小，其中交行、建行和农行同业存单规模增长较快。

在政策较大调整之下，预计下半年资金面更加宽松，市场利率进一步下行，或较大幅度缓解对同业负债依赖较高的中小行负债成本压力。预计下半年部分中小行息差或平稳略升。

2.2.3. 不良确认趋严，资产质量延续平稳向好趋势

1Q18商业银行不良率1.75%，环比微升1BP；关注贷款率3.42%，环比下降7BP，自3Q16以来季度持续下降。从不良+关注贷款率这个更为贴近真实资产质量水平的指标来，行业资产质量仍在持续向好。3Q16以来，商业银行“不良+关注贷款”率连续6个季度持续下行，1Q18为5.17%。

大行不良率持续下行，农商行不良率显著抬升。1Q18大行不良率1.50%，环比下降3BP；股份行与城商行不良率与上年年末基本相当；农商行不良环比大幅上行10BP至3.26%。

银保监会相关负责人在新闻发布会上披露，5月末，商业银行不良贷款余额1.9万亿元，不良率1.9%，不良率较1Q18的1.75%有明显上升。我们认为，这主要与商业银行加大不良确认力度有关。与18年3月财新报道的银保监会出台拨备新规，意在引导银行加强不良确认力度和积极处置问题贷款的情况相符。我们预计，18年各行逾期90天以上/不良贷款指标将显著下降，不良确认力度将加强。在此背景下，不良率或较年初有所上升，但整体资产质量预计仍将延续平稳向好趋势。

从不良的先行指标，老16家上市银行90天以内逾期贷款同比增速见顶于14年（14年末同比增速100%以上），此后同比增速持续下降，2017年维持同比负增长态势；一般而言90天以内逾期贷款增速高领先于不良增速高约1年左右，90天以内逾期贷款下降有望带来不良增速继续下行，预示着18年不良实际新增压力或改善，经济压力造成的不良回升概率不高。不良率回升或主要与银行主动加大不良确认力度有关。

2.2.4. 18年中收有难亦有亮，中收增速平稳或小幅下行

18年中收有难亦有亮，实际影响或中性。中收主要抑制因素在于，银行理财业务转型过程中，7月20日落地的理财新规征求意见稿，有一定程度放松，但存量理财规模短期或难有大幅增长，整体规模较年初或有下降。目前理财中收占上市银行中收的24%左右，规模收缩和净值化管理带来的超额收入减少对理财中收的短期负面影响或较大。

而中收不可忽视的亮在于，近年商业银行零售转型发展较为迅速，信用卡业务发展加快，在消费升级和居民可支配收入渐高背景下，信用卡业务增长迅猛，盈利贡献持续增加，银行卡业务中收占比三分之一左右，盈利贡献呈现持续上升的势头。

理财与代理、信用卡业务中收在上市银行中收占比超过50%，对中收整体影响或偏中性，叠加17年中收基数不高，预计18年中收增速平稳或小幅下行。

2.2.5. 下半年业绩延续改善态势，规模与息差正面贡献或增大

1Q18上市行净利润同比增速进一步提升至5.6%。各类型银行，国有行、股份行、城商行1Q18净利润同比增速为4.9%，6.0%、12.7%，分别较17年的4.2%、5.3%、11.4%提升0.7、0.7、1.3个百分，延续盈利改善态势。我们预计，下半年行业业绩延续改善态势。规模增速平稳，贷款与债券投资增速或回升，支撑业绩改善。基于以下主要判断：

1）下半年表内信贷增速或上行；

2）市场利率下行使得同业负债成本降低，净息差企稳，大行有望延续改善态势；

3）不良确认趋严，政策全面较大调整之下经济或较好，资产质量延续平稳向好趋势；

4）中收表现：18年中收有难亦有亮，中收增速平稳或小幅下行。

我们维持2018年上市银行整体净利润增速有望超过9%之观。其中，大行受益于资产质量持续改善和息差上行带动，预计实际盈利增速提升至10%左右，中小行亦较17年有所上升，预计股份行盈利增速8%左右；城商行净利润增速或接近15%。

此外，拨备方面，目前商业银行拨备水平较高，对盈利回补空间较大。

2.3. 北上资金、MSCI比例提升或带来增量资金

1）上半年北上资金持续偏好零售银行龙头，支撑估值修复

1H18北上资金流入银行板块约86亿元。根据港交所数据统计，从17年底到今年6月底通过陆股通净增持银行板块（剔除了价格波动对持股市值的影响）约86亿，列各行业第5位，北上资金仍增持仍以偏大市值蓝筹板块为主。

从陆股通持股银行市值的月度变化，北向资金增减持与银行股走势较为同步。北向资金增持力度较大的月份，银行股走势较为平稳；北向资金大幅减持或基本没有增持的月份，银行股价则大幅走低。

截至6月底，北向资金持有市值最多的前十支股票以大消费蓝筹为主，包括【贵州茅台(600519)、股吧】、【恒瑞医药(600276)、股吧】、【海康威视(002415)、股吧】、【美的集团(000333)、股吧】、【中国平安(601318)、股吧】等。前十位中，已无银行股身影。

在银行板块中，北向资金持有市值较多的为招行、工行、平安和兴业。从月度变化，上半年北向资金对招行和工行A股的配置力度持续加大，个股配置力度持续分化。截至6月末，北上资金持有招行市值达到103亿，持有第二位的工行市值38亿，持股市值间距较17年末加大。

我们认为，外资是A股市场的主要增量资金之一；过去几年，外资、险资和银行理财资金（股票委外）是A股市场的主要增量资金，其稳健风格正对A股市场产生很大的影响。2018年资管新规落地之下，银行理财的股票委外对A股资金面带来一定影响；北向资金成为增量资金的主要来源，更应关注其增持力度和节奏的变化。我们认为，北向资金明显偏好低估值蓝筹股，在银行股中对零售银行龙头，比如招行和四大行的偏好较为明显。

2）8月MSCI纳入比例或提升，构成利好

MSCI指数从2018年6月开始将中国A股纳入MSCI新兴市场指数和MSCI ACWI全球指数。在18年分两步审议纳入A股（5月半年度审议纳入比例2.5%和8月季度审议纳入比例提升至5%）。基于5%的纳入比例，A股约占MSCI新兴市场指数的0.73%，占亚洲市场（除日本外）指数的0.83%，占ACWI全球指数的0.1%。

目前全球超过90%的机构股票资产以MSCI指数为基准，相关资产价值总额超过10万亿美元，其中，有1.9万亿美元的资金以MSCI新兴市场指数为基准，有0.3万亿美元的资金以亚洲市场指数为基准，有2.9万亿美元的资金以全球市场指数为基准，将上述指数资金规模和A股权重相乘计算，18年流入资金约193亿美元。我们测算18年流入A股银行板块的资金约为54亿美元，将是很大的受益者。未来伴随纳入比例逐步提升，预计将对银行板块估值起到支撑作用。

3. 投资建议：业绩依然向好，政策调整催化

3.1. 估值筑底政策催化，好下半年行情

估值接近历史最底部，或是市场情绪过度悲观

18年6月末，A股银行板块估值0.86倍PB（LF），接近14年5月0.84倍PB（LF）的历史低位水平。而当时的背景是，14年上半年货币政策仍偏紧，直到下半年才有转向；商业银行不良率持续走高并预期持续上行，经济下行压力加大之下。在当时来，商业银行真实资产质量情况存疑且远未见底。监管方面，加大了银行同业业务监管力度，同业业务整顿力度之大亦加重市场对经济走势的担忧。而当前银行基本面情况明显好于14年上半年，经济走势较为平稳，息差与不良仍处于改善通道之中。估值低位或主要是市场情绪过度悲观，各种悲观预期反映已经很充分了。

政策全面较大调整催化，板块反弹行情有望延续

结合年初以来的三次定向降准、向国有大行发放额外信贷额度、央行MLF配额激励多放贷与配置信用债等调控行为，我们判断，在外有贸易战内有经济下行压力之下，我们的货币政策和信贷政策已经进行了较大的调整。7月23日国常会则进一步确认了货币、信贷与财政政策的较大调整。

我们认为，7月20日发布的理财细则与央行执行细则总体保持资管新规一致，但在资管新规未明确之处则尽量放松，稳信用意图明显。这与过去两个月贸易战之下，政策全面的较大调整方向是一致的。

在政策全面较大调整之下，我们认为贷款多增、债券发行改善将能够大部分抵补表外融资的下降，当前紧信用的环境将趋于改善，社融增速有望企稳回升。市场对于经济较为悲观的预期有望得到修正。

我们认为，银行板块有望显著受益于政策调整，修正市场对经济悲观的预期，而理财细则作为银行业非常重要的监管件，其落地消除了不确定性。

政策调整与低估值共振，银行板块反弹有望延续。

3.2. 力推基本面明确的四大行以及高ROE的招行、宁波等

截至7月18日，银行股估值已接近历史最低水平，PB（lf）仅0.86倍；基本面延续改善态势；展望下半年，政策全面较大调整催化，理财新规落地消除不确定性，以及8月MSCI纳入A股比例提升，银行估值有望一定程度上修复。

结合ROE vs PB与ROE vs PE来，当前国有大行被显著低估。考虑国有大行业绩延续改善，负债端优势显著，经济平稳之下，资产质量情况好于同业，我们下半年继续好四大行。预计2018年行业整体净利润增速有望超过9%，其中大行受益于资产质量持续改善和息差上行带动，预计盈利增速提升至10%左右的近年较高水平。

同时，力推基本面优秀、高ROE的招商银行和宁波银行，以及具备业绩弹性的上海银行。

宁波银行：高ROE的成长性银行。公司资产负债结构持续优化，存款增长较快，在同业中具备相对优势。公司风控水平持续优秀，经受得住经济周期考验，资产质量持续优异。好其中小企业主办行模式和较高的区位优势，具备高ROE和高成长性。我们维持18、19年盈利增速21.6%、21.8%的预测。

招商银行：基本面持续优秀，好Fintech赋能提升ROE。招行1Q18规模略下降，全年或仍重在资产负债结构调整，规模可维持平稳增长。在行业存款竞争加剧背景下，其活期存款的较高占比带来负债端成本率平稳，未来高息差优势仍可保持。资产质量持续向好，拨备反补盈利空间较大。我们维持公司18、19年盈利增速18.6%、19.1%的预测。好公司在金融科技银行战略升级之下，ROE有望高位持续提升。

上海银行：净息差触底反弹，具备业绩弹性。上半年市场利率平稳略下行，有助公司净息差触底反弹，业绩弹性较大，我们预计公司中报业绩或大幅超出市场预期，18年全年盈利增速或超15%。

4. 风险提示

经济超预期下行导致资产质量显著恶化，监管政策变动风险等。

重要声明

注：中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告   《2018年中期投资策略：业绩依然向好，政策调整催化》

对外发布时间    2018年07月24日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资询业务资格）

本报告分析师    廖志明 SAC 执业证书编号：S1110517070001  

                林瑾璐 SAC 执业证书编号：S1110517090002

天风银行廖志明团队：专业 前瞻 深度

廖志明，天风证券银行业首席，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于【民生银行(600016)、股吧】、【交通银行(601328)、股吧】等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾在民生证券负责银行业研究。2017年金牛奖分析师。

林瑾璐，天风证券银行业分析师，籍贯浙江。剑桥大学金融与经济学硕士。曾先后就职于【国金证券(600109)、股吧】、【海通证券(600837)、股吧】研究所，2017年9月加入天风证券研究所。