国泰君安 机构业务领衔增长；低估值稳健之选

业绩回顾

维持跑赢行业

公司 19 年业绩符合我们预期

国泰君安 19 年营收同比+32%至 299.5 亿元，归母净利润同比+29%

至 86.4 亿元，报告期 ROAE 同比+1.2ppt 至 6.6%，与业绩快报基本

一致；其中，4Q19 净利润同/环比+75% /+37%至 20.9 亿元。此外，

公司全年业务及管理费率同比-6.4ppt 至 38.7%，自有资产杠杆率

同比+0.5x/环比+0.1x 至 3.5x，分红比例同比+3.7ppt 至 40.2%。

发展趋势

投行及投资交易增长带动机构业务占比进一步提升。19 年机构金

融收入同比+38%至 156 亿元、收入贡献+2ppt 至 52%。1）投行收

入同比+29%至 26 亿元，对应证券主承销份额同比+0.7ppt 至 6.8%；

2）投资收入同比+53%至 90 亿元，其中交易性金融资产同比+57%

至 1,890 亿元、投资收益率+0.5pp 至 5.5%；资产配置方面，债券

股票基金其他= 59%: 8%: 19%: 14%。3）股质表内余额较年初

-21%至 304 亿元；当年用减值同比+110%至 20.5 亿元，主要来

自股质及海外孖展；4）主经纪商业务及托管外包等业务保持增长。

交投提振带动个人金融收入同比+20%至 79 亿元，收入贡献-2.5ppt

至 26%。其中1）经纪收入同比+29%至 56 亿元（vs.市场交易额

+36%），预计交易份额略有下降但佣金率维持稳定，使得收入市占

同比+0.2ppt 至 6.3%；2）代销金融产品收入保有量同比+28%至

1,698 亿元，3）公司期末两融余额较同比+39%至 632 亿元、市场

份额 6.2%；预计因日均余额下滑以及融资利率下行使得两融利息

收入-7%至 46 亿元。

私募及另类子带动投资管理收入同比+19%至 31 亿元、收入贡献

-1.1ppt 至 10%。1）国君资管 AUM 同比-7%至 6,974 亿元、但主动

管理规模增长 35%至 4,200 亿元、占比提升至 60%；2）私募基金

国君创投收入+35%至 4.4 亿元、另类投资国君证裕收入同比+277%

至 1.1 亿元；3）华安基金（持股 20%）收入同比+11%至 19 亿元、

管理规模同比+16%至 4,092 亿元。

国际业务收入同比大增 69%至 28 亿元、收入贡献+2.0ppt 至 9%，

主要受益于 1）金融产品、做市及投资收益增长（+166%YoY、占

比 41%）以及 2）企业融资改善（+36% YoY、占比 19%）。国君国

际完成收购越南投资证券股份公司，国际化稳步推进。

盈利预测与估值

我们将 2020 年和 2021 年收入预测上调 5%/4%，维持 2020 年和 2021

年盈利预测不变。国泰君安-A/H 当前交易于 2020e 1.0x/0.7x P/B。维

持公司 A 股跑赢行业评级及 H 股中性评级，考虑到近期疫情全球性

扩散加大资本市场不确定性并对行业估值形成压制，我们下调公司

A 股目标价 7%至 20.22 元（20 年 1.3x P/B 及 24%上行空间）、下调公

司 H 股目标价 11%至 12.76 港币（20 年 0.8x P/B 及 20%上行空间）。

风险

交易额大幅萎缩、市场剧烈波动、资本市场改革不及预期。