【东兴化工】中国神华（601088）回溯采掘本源，跨越共情鸿沟

报告摘要

从开采到终端消费，煤炭经历了空间转移以及再消费的全过程。与桶装水的生产消费相似，动力煤从矿山开采到终端消费可分为“资源获取”、“资源提纯”、“资源转移”、“资源消费”四步。于煤企而言，“资源提纯”这一过程并不创造价值，“资源获取”和“资源转移”这两大环节才是煤炭增值的活动来源。在“资源获取”中，资源的自身价值与开采成本构成了第一部分价值；在“资源转移”中，运输成本则构成了另一部分价值。

受益于优质的煤炭资源/规模效应的加成以及较高的综采率，公司自产煤成本远低于行业平均水平，均价为113元/吨，居行业第三。公司自产煤在“资源获取”端具备显著的量价优势煤炭产量全国最高，开采成本居行业第三低。基于自有铁路-港口的产运一体化，公司的煤炭在“资源转移”的过程中成本费用较低，留存价值较高。铁路-港口的内化保障了公司煤炭以极低的成本“下水”，有效地延伸了公司煤炭运输半径，扩大了潜在终端用户数。

采掘行业的本源即是从大自然中获取资源并转移资源的过程。公司在“资源获取”与“资源转移”端的成本优势，保障了业绩的稳定性，业绩的稳定保障公司经营性现金流的充裕，充裕的现金流为公司积累了足额的未分配利润，足额的未分配利润决定了公司稳定的分红。

我们预计公司2019-2021年营业收入分别为2314.97/2375.43/2414.42亿元，对应增速-12.4%、2.6%和1.6%；归母净利润分别为458.74/470.42/465.37亿元，当前股价对应的PE为8/7/7x，对应PB分别为1.02/0.94/0.88x。维持公司“推荐”评级。

风险提示国内煤炭价格剧烈波动；宏观经济增速不及预期

1. 煤企——大自然的搬运工

1.1 煤炭的全生命流程可用桶装水类比

煤炭从开采到终端消费的过程就是资源空间转移再消费的过程，类似于桶装水的生产。煤炭尤其是动力煤，其生命全过程可与桶装水生产消费过程一一对应

在整个资源循环的过程中，“资源提纯”于桶装水而言就是将不能喝的水变成能喝的，于煤炭而言就是将煤中的煤矸石、含硫矿等无用组分去掉，使煤变成更洁净热值更高的精煤。这个过程并不像化工、材料产业的那种极大改变物质性状的“深加工”，而是一种使资源中可用组分“纯化”的过程。因此，清洁洗煤的过程并不能创造更大的价值。

洗煤过程创造价值的多少，可以通过计算洗精煤与煤的价差来量化。神东基地是我国最大的优质煤炭基地之一，我们可以通过神木、东胜地区洗煤过程创造的价值以小见大类比全国。以东胜为例，我们用其车板精煤的价格减去1.4倍坑口煤的价格来估算价差（未考虑从坑口到车板阶段的短程周转费用，所计算价差偏高），从2010年起价差常年低于50元，且自2016年下半年以来出现价格倒挂的现象。所以，对于煤企而言，洗煤过程有时甚至不能创造价值。

对于煤企而言，“资源提纯”的过程并不能创造价值，煤炭的价值主要取决于“资源获取”和“资源转移”的过程。“资源获取”的价值来源主要取决于资源本身的价值和开采的成本，“资源转移”的价值则取决于运输的成本。

1.2 资源的空间错配致使我国运煤成本高昂

中国的煤炭资源存在严重的空间错配，产煤地区多集中在中部、西部，用煤地区多集中在东南地区。2018年，我国超过10亿吨的产煤省份有山西、内蒙古及陕西（三西地区），全部位于中西部地区。而东部、南部耗煤大省的煤炭产量却均不到2亿吨。目前为止，我国煤炭的总体空间调度是“由东向西”和“由南到北”。

煤炭资源在我国的分布造就了我国“铁水联运”的现状。“三西地区”是我国煤炭主要外运地区，超过全国煤炭外调量的四分之三，该区煤炭通常先铁路运输直达环渤海港口，再从港口下海水运至东南地区。虽新建蒙华铁路，但预计未来2、3年依然受铁路集运站等配套建设不全影响，无法实现亿吨级运力，对现有“铁水联运”模式只起补充作用。目前，大秦线和神朔黄线依然是我国煤炭运输的两条最重要的铁路。

大秦铁路、朔黄铁路横亘东西，环渤海港至东南海港穿行渤黄东三片海域。超长的运距导致高昂的运输成本，华东地区煤炭价格中包含的运费占比通常超过30%。以陕北榆林地区为例，煤炭通过铁水联运的方式运往华东地区的成本超过200元，而榆林本地煤炭市场价仅在350元左右，外运煤成本相对本地市价占比超过57%。

我国煤炭集中产自三西地区，而煤炭的需求则多在东南地区。空间错配导致“铁水联运”的现状，超长运距导致高昂的成本。因而对于煤企而言，在“资源转移”的过程中能控制运输成本者，其煤炭的运输半径就会更长，有效需求端就会扩大，收益就会愈加稳定。

2. 优质矿区、产运一体化保障公司业绩分红稳定

2.1 优质煤炭资源为公司创造“资源获取”价值

公司国内的煤炭资源主要分布于内蒙古中部和陕北地区，属于中国神东煤炭基地，神东基地是我国规模较大的优质造气动力煤田。公司矿区的煤种可分为以下三类

总之，公司的优质煤炭资源体现在高热值的优质动力煤产能，煤自身价值高；低热值褐煤产能，煤价值虽不高但是全部是露天矿，开采成本低。

此外，公司单矿产能大且矿区煤层较厚，具备规模效应和较高的机械化率。神东基地本身就具有煤层厚，煤炭资源集中，适宜机械化综采的特。公司国内拥有的矿井数为24个，全国第一；单矿井产能1290万吨/年，全国第二。公司也不断提升自主创新能力，在区域自动化项目、数字矿山(锦界)示范工程、智能大采高综采成套技术与装备集成研发项目、综采工作面切顶留巷技术和“一网一站”通讯技术等科技创新项目上，取得重要成果，并且已经在安全生产、降本增效等方面发挥了显著作用。

优质的煤炭资源叠加规模效应及较高综采率，公司自产煤成本低于行业平均水平。公司自产煤成本为113元每吨，位于行业第三位。公司自产煤在“资源获取”的价值端，主要体现在拥有着行业第三低的开采成本，同时拥有全国最大的煤炭产量。公司自产煤在“资源获取”端具备显著的量价优势。

2.2 产运一体化为公司创造“资源转移”价值

公司围绕“晋西、陕北和蒙南”主要煤炭基地布局多条铁路运线，覆盖19个矿区，合计覆盖产能25790万吨，占国内自有产能的79%。同时，公司的多条环形辐射状铁路最终并轨，神朔黄线及大秦线这两条最重要的“西煤东运”大通道。铁路网络有效地连接了矿区和环渤海港口，产运一体化使公司在整个开采运输过程中的成本内化。

产运一体化助使公司以成本费用来运输煤炭。对比主要西煤东运线路，以神木为出发地，公司使用自身实控的神朔黄线将煤运至黄骅港的成本为110.68元，而神朔-同蒲-大秦线的成本为166.6，包神-蒙冀线成本为215元，包神-包西-太中-瓦日线的成本为220元。公司煤炭运输成本端具有较大的优势。同时，与神朔黄线对接的黄骅港，及黄万铁路对接的神华天津港也系公司实控港口（分别控股70%、55%）。自有港口亦可为公司节省相应的港杂费和煤炭堆运费。

基于自有铁路-港口的产运一体化，公司的煤炭在“资源转移”的过程中成本费用较低，留存价值较高。铁路-港口的内化保障了公司煤炭以极低的成本“下水”，有效地延伸了公司煤炭运输半径，扩大了潜在终端用户数。

2.3 低成本稳盈利，稳盈利定分红

公司“资源获取”的价值端，主要体现在公司拥有着行业第三低的开采成本同时拥有全国最大的煤炭产量；“资源转移”的价值端，主要体现在公司自有铁路-港口所形成的产运一体化模式，降低公司的煤炭运输成本。煤炭的生产是实现自然搬运的过程，开采及运输过程的成本端的控制愈强，其运输半径和有效需求就会愈大，其盈利能力和跨越周期的盈利稳定性就愈强。

回顾十年，公司“煤炭+运输”的加权毛利率高于煤炭开采和洗选业平均毛利率，对周期的敏感性也略小于行业平均值。同期，公司每年经营现金流均超过500亿元；且未分配利润稳定增长，10年间的年复增长率为16%，充足的未分配利润保障了公司长期稳定的分红。

自2008年起，公司一直保持着超过30%的股利支付率，叠加公司的优良的业绩表现，公司股息率常年高于人民银规定的一年期定存利基准利率，且公司股息率与基准利率的利率差有扩大的趋势。

3. 盈利预测及投资建议

采掘行业的本源即从是大自然中获取资源和转移资源的过程。公司在“资源获取”与“资源转移”端的成本优势，保障了业绩的稳定性，业绩的稳定保障公司经营性现金流的充裕，充裕的现金流为公司积累了足额的未分配利润，足额的未分配利润决定了公司稳定的分红。

我们预计公司2019-2021年营业收入分别为2314.97/2375.43/2414.42亿元，对应增速-12.4%、2.6%和1.6%；归母净利润分别为458.74/470.42/465.37亿元，当前股价对应的PE为8/7/7x，对应PB分别为1.02/0.94/0.88x。维持公司“推荐”评级。

4. 风险提示

国内煤炭价格剧烈波动；宏观经济增速不及预期

罗四维 证书编号 S1480519080002

本节选自东兴证券研究所已于2019年12月24日发布的《中国神华（601088）回溯采掘本源，跨越共情鸿沟》报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。

免责声明

本公众号所载内容仅面向专业机构投资者，任何不符合前述条件的订阅者，敬请订阅前自行评估接受订阅内容的适当性。订阅本公众号不构成任何合同或承诺的基础，本公司不因任何订阅或接收本公众号内容的行为而将订阅人视为本公司客户。因本资料暂时无法设置访问限制，若您并非东兴证券客户中的专业投资者，还请取消关注，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何息。我们对由此给您造成的不便表示诚挚歉意，非常感谢您的理解与配合！

本订阅号不是东兴证券研究报告发布平台，本订阅号所载内容均来自于东兴证券研究所已正式发布的研究报告。为避免订阅者因缺乏对完整报告的了解而对其中关键假设、评级和目标价产生误解，提请订阅者本公司已发布的完整报告，仔细阅读其所附各项声明、息披露、风险提示和行业评级。

本账号内容并非投资决策服务，在任何情况下都不构成对接收本账号内容受众的任何投资建议。订阅者应当充分了解各类投资风险，根据自身情况自主做出投资决策并自行承担投资风险。订阅者根据本账号内容做出的任何决策以及所引致的任何损失与本公司或相关作者无关。

订阅人对本订阅号发布的所有内容(包括字、影像等)进行复制、转载的，需注明出处，且不得对本订阅号所载内容进行任何有悖意的引用、节选和修改。