许继电气 | 冲击任务大考，特高压直流爆发在即

文章作者 | 李煦延

所属专栏 | 上市公司

相关公司 | 许继电气（000400.SZ）

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封面图片来源许继电气官网

我国特高压建设迈入新阶段，国网“十四五”规划建设24交14直，2021-2022年特高压交流进展相对迅速，开工交流7项（一个项目可能有若干段，例如大同-怀来-天津北-天津南预计拆成4段），而特高压直流仅开工1条，距离十四五规划的14直目标还有很远。当前特高压直流的核准建设大幅提速，2023年年初至今已有三条特高压直流陆续启动，特高压直流再次回归大众视线，剩下两年将是特高压直流快速增长期。

受益过去三年特高压交流业绩兑现，以平高电气（600312.SH）为代表的公司股价获得了良好的收益，被冷落了近两年的特高压直流增速重启，直流相关企业是否有机会重现特高压交流的上涨趋势？

在直流相关环节中，换流阀价值量占比高，换流阀相关企业中许继电气（000400.SH）直流业务弹性最大，将充分受益特高压直流建设的提速。

直流VS交流直流未动，交流先行

在双碳政策驱动下，风光大基地的建设使我国非化石能源占比逐步提高，但同时带来了一系列新能源消纳问题。风电光伏发电存在间歇性、随机性、波动性，受天气、地理、季节等方面影响较大而产生时间错配问题，可以通过储能、火电灵活性改造等方式解决。而发电侧与用电侧的空间错配问题只能通过远程输电解决，特高压的建设旨在缓解电力资源与负荷不均的难题。

特高压分为直流与交流，直流具备以下优点（1）输电环节效率高、损耗小、造价低交流电有三相，传输需要三根线，直流只有正负极，仅需两根线且电线可以做的更细。同时直流输电效率高，直流800kv就可以满足交流1000kv的输电任务。（2）不产生变化磁场，输电过程不干扰通。（3）相比交流可以更自由控制传输功率，且控制速度更快。（4）占地面积小，线路走廊窄。

但是发出来的电是交流电，需要换流站将交流电转换为直流后才能进行直流传输，在传输到落点后同样需要换流站将直流电转换为交流电。而换流站成本极高，以白鹤滩-江苏及白鹤滩-浙江直流为例，换流变压器、换流阀分别占直流线路设备价值量的41.2%、25.4%。由于换流站成本昂贵，直流项目只有一个起点一个落点，只用于两点之间输电，交流电相对灵活可以在一条线路上多个省市设置落点，多条交流线路可以交叉合并，组成交流输电网络。

这就形成了目前我国交流直流建设的格局风光大基地发电后通过特高压直流，超远距离传输到我国东部用电地区，传输到终点后再通过交流网络辐射至周边省市。此方式既节省了超远距离电线成本、降低输电损耗、线路走廊更窄，又尽可能少建设价格昂贵的换流站。

十四五交流“铺路”近尾声，看直流如何接力

一般来说，交流落地在直流之前。若是先建设完成直流而无交流，则直流落点城市无法消化风光大基地庞大的发电量，周边城市也得不到落点城市的富余电量，无法解决缺电问题。而如果先建设交流，则可以率先将交流网络利用起来，火电+交流作为过渡方案便可解决时间空间错配问题。从建设难度看，相较于直流，交流建设线路短、建设成本低。此外直流横跨数省份，但沿途省份无法直接享受利用，积极性不高需要多方协调。因此交流落地一般更快，可以看作直流建设前期准备。

交流建设存在天花板，交流网络旨在协调主要用电省市的电量，理论上主要相邻城市均实现连接，无死角覆盖的交流网络即为交流建设的天花板。目前现有交流线路已覆盖多数主要缺电及用电省市，长远来看形成了相对密集交流网络后，后续交流建设迫切性降低，建设速度将有所放缓。

“十四五”规划特高压建设已进入后半程，按照目前建设进展，2021及2022年开工交流7项、直流1项，符合前文交流建设先于直流推断。当前国网重大项目推进会明确提出“四交四直”和“一交五直”，金上-湖北，陇东-山东、宁夏-湖南三条直流线路于2023年开工，其余线路处于可研/招标/核准阶段，特高压直流建设进程已然提速，业绩将逐步显现。

根据天风证券预测，同时结合“十四五”规划及目前直流项目进展，预计2023-2025年特高压直流有望核准开工5/4/4条线路。

更远来看，“十五五“风光大基地坐镇，外送仍需依靠特高压直流，特高压直流业务长远连续性有保障。十四五风光大基地外送需求150GW，对应12-14条直流，十五五外送需求165GW对应15-17条直流需求。且我国西北戈壁荒漠、西南水风光基地尚待开发，2025年以后特高压直流仍有广阔的发展空间。

换流阀仅用于直流，具备增长潜力

特高压设备方面，特高压直流换流变压器和换流阀占比最大，合计占特高压直流设备的66.6%，接下来是组合电器和电容器，分别占5.7%和5.2%。

结合特高压交流设备及企业来看，可以看到变压器、组合电器、电容器同时用于交流与直流，多数特高压企业同时涉及特高压交流与直流业务，而换流阀设备仅用于直流。

受益于交流的增长，变压器、组合电器等环节近年来实现稳固增长，平高电气（600312.SH）高压板块毛利从2020年6.15提升至2022年12.15亿元。而直流企业业绩不及交流，以许继电气为例，许继电气直流输电系统业务受直流建设放缓、收入确认时间长等多方面影响，营收从2020年16.55亿元缩减至2022年6.95亿元（注国电南瑞（600406.SH）继电保护及柔直输电业务除换流阀外，还包括电力控制保护等，同样受益于特高压交流的增长）。

对特高压行业内企业竞争格局、市占率、业绩及股价走势分析后我们认为①特高压直流价值量最大设备中，只有换流阀仅用于直流。②变压器、组合电器、电容器等环节在风光大基地建设后受益于特高压交流建设，实现部分业绩兑现，业绩弹性较大的平高电气2020年以来股价屡创新高，而直流换流阀环节过去两年业绩连续下滑，估值处于低水平。③结合前文所述特高压直流建设将大幅加速的分析，蛰伏已久的直流有望重回大众视线，换流阀与其他设备相比更具增长潜力。

由于能源行业的特殊性以及换流阀的极高壁垒，国内换流阀主要有国电南瑞、许继电气和中国西电（601179.SH）三家，市占率分别为47%、27%、15%，毛利率也相当可观，许继电气2021及2022年直流输电业务毛利率超45%。横向对比换流阀企业，国电南瑞虽然市占率最高，但其业务分布广，2022年电网调度自动化业务贡献毛利超50%，继电保护及柔性输电占20%左右。中国西电提供成套关键电气设备，开关及变压器是公司核心业务。我们对特高压设备公司做出如下假设，横向对比特高压直流业务弹性

假设2023-2025年建设13条特高压直流，各核心设备单线价值量及市占率参考14-22年中标情况计算得到国电南瑞、许继电气、中国西电的直流业务总利润分别为30、17.6、9.3亿，对应2022年归母净利润计算得到直流业务弹性分别为15.51%、77.20%、50.68%。考虑到许继电气交流布局相对较少且目前估值在行业内处于低水平、换流阀环节价值量大、直流业务具备更大弹性，我们认为许继电气具备更大的上升空间。

从许继电气营收结构来看，许继电气营收主要集中在智能变配电系统、智能电表、EMS加工服务及智能中压供用电设备上，2022年直流输电营收6.95亿，仅占4.66%，但直流输电业务贡献毛利3.22亿，占11.3%。根据前文假设计算，未来三年许继电气的特高压换流阀将有年均5.9亿净利润空间，特高压直流占比有望大幅提升。

其他主营分析传统业务稳增长

除特高压业务以外，许继电气的其他主营业务占比高，也是不可忽视的部分，主要有智能变配电、智能电表、智能中压供电、EMS加工服务。总体来说其他主营业务背靠双碳目标，受益配网智能化、资源整合等，传统业务有望实现稳增长。

具体来看，二次设备有望受益一次设备招标提速。一次设备指用于生产、输送、分配电能的电气设备，二次设备用于检测、控制、调节和保护。公司继电保护、变电监控保护系统等均属于二次设备。招标数据方面，22年一次设备招标高增而二次设备招标增速远不及一次设备。一次设备招标加速，后续需二次设备跟进，未来二次设备需求有望提升。智能配网业务受益配网扩容及智能化，响应新型电力系统发展要求，十四五配网智能化成为建设重点，智能化配网有利于促进分布式电源消纳、利于新能源汽车及储能接入，是大势所趋，公司相关业务有望提升。

智能电表业务中，由于智能电表以8年为更换周期，2014/2015年为招标高峰，对应2022/2023年为替换高峰，智能电表业务将持续贡献利润。智能电表格局较为分散，公司目前市占行业第一，且公司不断调整智能电表收入结构，新型集中器等高毛利产品收入增加，智能电表毛利率总体呈上升趋势。

估值

许继电气直流输电系统业务预计贡献未来主要增量，网内传统业务顺应新型电力发展稳中有升，网外业务储能换电均有望成为业绩新增长点，预计23-25年营收分别为184/239/298亿元，同比增长23.6%/29.6%/24.7%。归母净利润9.13/13.6/17.0亿元，同比增长20.2%/49.0%/24.9%。

以换流阀企业国电南瑞、特高压全套设备企业中国西电、特高压水冷设备企业高澜股份为可比公司进行估值分析，2023-2025年平均PE为26/17/14倍。在公司其他业务稳健发展的背景下，看好特高压直流业务，公司历年来股价走势与公司特高压业务发展有较大关联性，给予公司2023年32倍PE估值，对应股价29.54元，相比2023年7月21日股价上涨幅度30.29%。直流建设高峰将至，随着公司直流输电业务的业绩释放，公司有望迎来新一轮上涨机会。

风险提示

直流核准不及预期风险由于我国特高压规划建设受政策、宏观经济、配套电源及电网建设情况、政府核准进度等多方面因素影响，且特高压直流输电距离长，往往横跨多省，沿途省份工程协调等问题较为复杂，可能对直流核准开工时间有所影响。

电网投资不及预期风险国家电网及其所属企业为公司产品销售主要关联方，若后续电网投资额不及预期，公司相关业绩预期增速可能无法兑现。