特变电工深度解析之输变电业务（三）（持续跟踪）

“十四五”我国电网投资维持稳步增长的态势，电网投资结构性方向会偏向新能源相关的网架升级改造。2021 年我国电网基本建设投资完成额共 4951 亿元，同比增长 5.36%，2008-2021 年 CAGR 为 4.21%。我们预计“十四五”期间，国网年均投资额高位稳定在 4700-5000 亿元左右，其中 2022 年国网计划投资额达 5012 亿（全口径）、同比 +6%。结构上，随波动性&随机性较强的新能源大比例接入，终端负荷结构变化，电网增量投资方向将聚焦于网架建设（特高压直流为主，特变电工具有相关业务）、配网智能化（针对分布式电源及新型负荷接入）、数字化（调度系统等）、抽水蓄能等方向。

能源体系改革需要特高压建设为前提。在双碳政策指引下，近年来风光新能源建设在全国各地如火如荼展开。不同于传统能源的建设选址，目前我国新能源建设仍主要集中在东北、西北、华北等风光资源优秀的“三北”地区，与电力需求较多的东部沿海地区存在空间上的“错配”。因此，在相当长期内我国一直存在弃风弃光等现象，造成了电力资源的很大浪费。

特高压线路建设是缓解电力供需空间错配的重要解决方案，“十四五”有望迎来快速发展期。根据国家电网，截至 2020 年我国已经累计建成特高压输电线路 35868 公里，2020 年 CAGR 高达 39.87%，累计输送电量超过 2.1 万亿千瓦时。“十四五”期间， 针对集中式电源即大电站的加速建设，电网投资重心在于特高压直流外送通道的建设。 根据《中国能源报》，“十四五”期间，国网规划建设特高压线路“24 交 14 直”，涉及线路 3 万余公里，变电换流容量 3.4 亿千伏安，总投资 3800 亿元。其中 2022 年计划开工“10交 3 直”共 13 条特高压线路。

公司为我国变压器龙头，特高压变压器份额高达 35%。公司变压器产业目前在超、 特高压交直流输变电，大型水电及核电等关键输变电设备研制方面已达到世界领先水平； 线缆产业具备生产 1,000kV 及以下扩径导线、500kV 及以下交联电缆及电缆附件的能力。 根据国网采购公告，在 2022 年第十四批电气设备采购中，公司变压器产品共中标 5.41 亿元，占变压器品类中标金额的 18.49%。而在技术要求更高的特高压市场中，公司竞争 优势更加显著。以中标金额计算，2020 年我国交流特高压变压器市场 TOP3 企业分别为 特变电工、中国西电、保变电气，市场份额分别为 35%/30%/30%。

同业对比，公司收入毛利率均处于较高水平。2021 年公司与中国西电变压器业务收 入分别为 109.26/58.03 亿元，收入遥遥领先；同年公司与中国西电变压器业务毛利率分 别为 18.72%/18.76%，公司处于行业较高水平。

其他输变电设备业务特高压需求以外，随新能源装机提升，变压器在发电侧也有 一定增量；电线电缆基本随发电量增长而保持低个位数增速；海外输变电 EPC 2020 年 受疫情冲击、2021 年开始回复，后续年份保持 CAGR=10%稳定增长。

输变电业务整体来看，我们预计 2022-2024 年收入 CAGR 约 10%，利润率保持稳 定，净利润 CAGR 约 12%。