西部矿业西部铜矿之星冉冉升起！

核心观

■国内西部地区大型资源型国企，铜、铅、锌业务三足鼎立。公司主营铅、锌、铜、铁等金属的采选、冶炼、贸易等业务。2018年公司主营收入287亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为62.46%、25.19%、5.45%；2018年公司实现毛利34.3亿元，其中铜、锌、铅类产品占比分别为31.3%、36.26%、21.22%。

■深耕西部地区优质资源，资源储量丰富。据公司公告，公司目前控制的主力矿山锡铁山铅锌矿采选规模150万吨/年，是中国年选矿量最大的铅锌矿之一。获各琦铜矿采选规模270万吨/年，是中国储量第六大的铜矿；西藏玉龙铜矿采选规模230万吨，是我国最大的单体铜矿。截至2018年底，公司总计拥有有色金属矿产保有资源储量为铅181.20万吨，锌338.19万吨，铜661.82万吨，钼36.22万吨，铁29,452.47万吨，银2,624.58吨，金15.09吨，未来仍有进一步增储潜力。

■主要矿种产量平稳，冶炼产能有所扩张，主业盈利能力稳定。第一，公司目前具有铜、铅、锌精矿产能约5万吨、6万吨、13万吨，产量较为平稳。据公司公告，矿产铜方面，2016~2018年铜精矿产量4.34万吨、4.97万吨、4.70万吨，其中获各琦铜矿平均品位0.99%，矿石处理量270万吨/年，年均贡献约3万吨；公司玉龙铜矿一期于2005年开始建设，于2016年9月竣工验收，玉龙一期平均品位0.69%，矿石处理量230万吨/年，年均贡献约2.5万吨；目前2期正在建设，投产后公司铜矿产量将继续提升。

矿产铅锌方面，2016~2018年锌精矿产量为6.69万吨、7.91万吨、13.37万吨，铅精矿产量为4.45万吨、5.50万吨、5.46万吨。2018年锌精矿产量大幅提升，主要系并入成熟矿山会东大梁铅锌矿，该矿山铅锌品位10.65%，具有66万吨/年采选规模。

第二，公司目前具有电解铜、电解锌、电解铅产能16万吨、10万吨、10万吨，冶炼产能有所扩张。据公司公告，电解铜方面，截至2018年末，公司电解铜产能由来6万吨扩张至16万吨，主要系新建的青海铜业10万吨阴极铜生产线于2018年9月投入试生产。2016~2018年产量分别为4.64万吨、5.98万吨、7.97万吨。

电解锌方面。截至2018年末，公司电解锌产能由来6万吨/年提升至10万吨/年，2016~2018年产量分别为4.26万吨、5.69万吨和9.05万吨。2016年，公司关停了不符合最新环保政策的6万吨电解锌产能，同时最新的10万吨产能开始生产，2017~2018年产能利用逐渐提升。

电解铅方面，截至2018年末，公司电解铅产能由来5.5万吨/年提升至10万吨/年，2016~2018年产量分别为0万吨、4.26万吨和7.44万吨，2016年产量为零主要系2015年上半年市场行情低迷，加工利润空间缩减，公司对有产能进行了升级改造，改造工程于2016年底完成，完成后公司形成了10万吨电解铅生产能力。

■玉龙铜矿二期预计2020年10月建成投产，达产后公司铜矿权益产量将从3.72万吨增至10.04万吨，大幅增长170%。据公司公告，玉龙二期设计选矿量1800万吨/年，预计每年生产铜金属量10万吨、钼5800吨。目前玉龙铜矿二期改扩建工程所有审批手续已全部完成，据公司披露，该项目建设顺利，预计2020年10月建成投产，比计划提前3个月，达产后玉龙矿山铜精矿金属产量可达13万吨，将成为【西部矿业(601168)、股吧】最大的盈利矿山。

目前公司持玉龙铜矿58%权益，达产后，公司权益产量有望从有1.22万吨提升至7.54万吨。考虑到获各琦铜矿2.5万产量（100%权益），公司整体铜矿权益产量有望从有3.72万吨提升至10.04万吨，权益产量有望提升170%。

■2019～2021年全球铜矿供给整体偏紧，考虑到目前成本支撑扎实，库存消费比处于历史极低位置，需求边际回暖，铜价有望迎来显著反弹。我们的测算表明，2019~2021年全球铜供需平衡分别为10.8万吨、-10.2万吨、16.2万吨，整体呈现紧平衡态势，尤其是2019～2020年，铜供需缺口继续扩大。当前铜价已跌至全球边际成本曲线90分位线，成本支撑扎实；全球铜交易所库存消费比已降至历史极低位置，国内保税区和社会库存降至近四年来低，铜价对供需边际变化敏感性已系统性增强。在此基础上，鉴于目前全球央行货币宽松大势所趋，中美贸易协议阶段性达成，国内外逆周期宽松政策逐步落地，对短期经济恐慌和衰退担忧存在实质性缓解，再叠加明年春季补库，铜价有望迎来显著反弹。

■投资建议给予“买入-A”评级，6个月目标价8元。我们的测算表明，2019~2021年，在铜价4.8万/吨、5.2万/吨、5.2万/吨；铅价1.6万/吨、1.6万/吨、1.6万/吨；锌价2万/吨、1.8万/吨、1.8万/吨的假设下，公司有望实现归母净利10.7亿、11.0亿、15.7亿，对应EPS分别为0.45元、0.46元、0.66元。

目前公司2019年动态PE不到13x，远低于目前A股铜、铅锌铜业公司接近20x左右的水平，且PB1.41x也处于历史极低水平；考虑到随着玉龙铜矿二期的逐渐达产，2020-2021年公司主业将逐步由铅锌转变为以铜为主，公司权益铜产量将迎来170%的高速增长，再加上前期公司减值压力已大幅释放，业绩有望迎来显著回升，估值中枢有望系统性抬升。给予公司“买入-A”评级，6个月目标价8元，相当于2020年动态市盈率17.4x。

■风险提示1）全球经济增速低于预期；2）全球铜矿产量超预期，铜供给扰动率低于预期；3）公司产品产量不及预期，矿山后续注入不及预期。

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