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【天风海外】SNAP用户持续流失,上调至持有

作者：天上飞来什么鸟
2018-10-28 17:30:48
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Snap（SNAP.US）18Q3评：Ins同质竞争+定位两难+体验问题造用户持续流失，下调TP至5.8美元，评级上调至“持有”

营收盈利超预期，但用户流失未改善

Snap 18Q3营收2.977亿美元，同比涨43%，高于华尔街预期的2.83亿美元。净亏损同比降20%至3.25亿美元，调整后EPS-0.12美元，高于华尔街预期的-0.14美元。DAU 1.86亿同比增长5%，但环比降低1%，低于预期的1.88亿，Snapchat版本更替造成用户体验下降和欧洲GDPR的负面影响持续。ARPU 1.6美元，同比涨37%，高于预期的1.52美元；每DAU托管成本0.75美元，对比去年同期的0.68美元。资本开支2600万美元，与去年同期相当，环比减少900万美元。去除员工股权激励费用和折摊等费用后，运营费用2.46亿美元，环比降1%，同比增10%。调整后EBITDA-1.38亿美元，同比增加4100万美元。现金及现金等价物3.5亿美元。

18Q4指引：收入同比增24-33%达3.55-3.8亿美元。对比华尔街预期3.71亿美元。DAU持续环比减少。调整后EBITDA在-1至-0.75亿美元，对比去年同期-1.59亿美元。Snap从年初至今已跌逾50%。

广告业务持续推进，但用户体验下滑活跃度降低

Snap战略重心向广告业务倾斜，程序化广告转型平稳，推行自助系统扩大了中小广告商用户群，Q3有85%广告收入来自自助系统，对比去年同期35%。邀请亚马逊前广告主管Jeremi Gorman担任公司首席商务官。本季度广告印象同比增278%，但广告价格同比降61%，环比降15%，中小广告商贡献增量低消价减。广告效率监测软件Snap Pixel提高广告商使用体验，Q3服务购买次数增至2.3亿次，对比Q2的0.7亿次。公司新推出Collection Ads，允许商家在广告中最多同时展示4样产品，如Ebay通过Collection Ads实现了参与度的5倍提升。

但公司在用户体验方面的表现没有改善，产品端开发能力令人担忧。Snapchat自2月以来持续改版，但其核心社群交流功能被弱化，而安卓端未来仍需要进一步的更新改进。DAU连续两个季度下跌，北美和欧洲地区DAU分别减少100万和200万。公司多次改版的Snapchat仍被认为操作过于复杂，用户活跃度下降，Snap发布数同比降14%至30亿条/日。

面临Instagram强劲竞争，定位摇摆陷入两难

我们仍认为，Snap与FB类似单纯依赖广告的增长方式存在行业天花板到来、广告负载有限等隐患。而FB旗下Instagram Stories动态故事功能DAU达4亿，至今已分享超过500亿照片，大型品牌会在Instagram上每周平均发送5条推送，其庞大的用户量和能吸引用户的内容存量是Snap不具备的。Snap主要定位于Z世代青少年和更亲密的小型社交圈，有71%的用户低于34岁，60%用户每日会发送Snap消息，30%的美国Z世代会规律性使用Snap。Snap陷入定位摇摆的两难境地：维持其用户群标签则可能打破无法现有社交网络市场格局；而弱化标签定位优势可能会导致用户流失，并对新用户缺乏吸引力。现有用户变现挖掘有限，用户增量不明朗也将影响公司的广告投放效果和广告营销。由于对于其广告投放的担忧，eMarketer将Snap2018全年广告收入预测由10.3亿降低至6.62亿美元。

估值：2018年Snap的P/S为7.7x，对比FB、Twitter、腾讯和LINE分别为7.9x、8.1x、6.9x和3.8x。我们认为虽然公司业绩超预期但用户数持续减少，同时自身定位与Instagram相比无明显优势。根据彭博2019年营收一致预期15亿美元，我们认为相对同行仍有一定折价，5倍P/S较合理，下调目标价从10美元到5.8美元，评级从“卖出”上调至“持有”评级。

风险提示：用户数下降未见改善，功能创新欠奉等。