3月债市是否有变？2019或2022？

　　3月资金面怎么看？

　　历史观察，3月资金面易于生变，或紧，或松。代表年份就是2019与2022年。

　　2019年3月资金利率收紧始于3月11日，央行发文确认年初社融连续两个月平稳回升后，叠加央行在3月未续作1年期MLF，3月中下旬资金利率陡然生变，持续收紧。

　　2022年3月11日公布2月社融数据不及预期，3月14日国常会确认经济下行压力，3月15日央行增量续作MLF，3月16日金稳会要求货币政策主动应对。与此同时，3月各地疫情散发，央行连续加大公开市场投放力度，资金转松。

　　参考2019和2022,3月资金面怎么看？主导因素就在于贷投放是否持续提升金融系统负债压力以及对应央行行为，除此之外就是关注是否存在超预期变化。

　　结合近期票据利率走势，2月票据利率不弱，故预计3月公布数据明显走弱的概率不大，如果没有外围超预期事件冲击，我们预计，央行3月MLF或继续简单增量续作（不会显著超预期），降准降息的可能性都较低。整体评估，资金收敛的基础或将延续，预计后续隔夜资金利率围绕在2％上下波动。

　　3月债市怎么看？

　　复盘来看，3月是承上启下的重要节点。首先，3月债市关注1-2月经济数据与金融贷数据，市场需要对开年状况和政策效果进行评估。其次，需要关注政策端如何评估当前与未来经济形势，进而评估货币政策是否存在退出或加码的可能。同时还会考虑外部影响。

　　我们继续参考2019年和2022年情况。

　　2019年一季度，国内债市有内外两条主线国内是宽用与稳增长，国外是中美贸易谈判与外部约束。外围约束缓释，同时3月11日社融超预期，虽然3月中旬发布的1-2月经济数据稍弱，但不改变总体利率最终回升的态势。

　　2022年一季度，国内债市主要是两条主线，即稳增长和疫情冲击。3月11日发布2月社融数据，数据显著低于预期，市场预计宽用进程受阻以及向实体经济传导较难持续，利率结束上行态势。3月15日，央行增量续作MLF。3月23日各地疫情散发，带动市场避险情绪上升，央行应对转为危机对冲模式，大幅增加流动性投放，长端利率持续回落。

　　3月债市，市场交易重心还是落在宽用与稳增长。关键指标是社融和PMI，前者表现宽用的程度，后者检验宽用的初步效果，这里面尤为突出社融的指示意义。与此同时，需要关注是否存在超预期因素或者事件。

　　回到当下，债市目前主要矛盾在于实体修复幅度与政策持续力度未及预期，市场期待政策有更积极的表现，但可能市场需要适应现有央行框架下，这一宏观组合就是新常态。

　　2月票据利率高位运行，预示着贷开门红大概率延续，2月社融数据大概率触底反弹，分歧可能在于贷结构。1-2月经济修复态势较为明确，我们预计2月制造业大概率维持在50以上。虽然经济修复斜率和持续性还有待进一步确认。

　　由此可以认为3月长端仍有压力，当然不确定在于外围，中美关系的动向最为重要，与此同时，美元指数也值得关注。我们判断，随着利率水平重回限制性，后续美国经济高景气度或难延续，美元美债继续上行空间已经较为有限，外围环境收敛接近尾声。十年美债4％左右，美元指数105左右，已经是当前定价较合理位置。3月以美元为代表的外围形势或许对国内债市并不友好。

　　综上，3月债市需要注意2019年的风险，资金面或维持收敛态势，长端利率或有震荡上行压力。

　　风险提示海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。

　　报告发布机构天风证券股份有限公司

　　本报告分析师孙彬彬