天风证券给予海象新材增持评级

2022-04-08天风证券股份有限公司范张翔,尉鹏洁对海象新材进行研究并发布了研究报告《收入同比+46.87%超预期，业绩受原材料影响承压》，本报告对海象新材给出增持评级，当前股价为24.01元。

　　海象新材(003011)　　公司发布年报，2021年实现收入17.98亿元，同比+46.87%，其中Q1-Q4单季度收入分别为3.63/4.64/4.75/4.96亿元，同比分别+61.75%/+32.58%/+39.55%/+60.27%，收入保持高增超预期；全年实现归母净利润0.97亿元，同比-48.5%，其中Q1-Q4单季度归母净利润分别为0.26/0.27/0.24/0.20亿元，同比分别-18.77%/-56.60%/-54.69%/-50.90%，业绩受原材料涨价影响短期承压，整体符合预期。　　新产能释放推动收入持续高增，核心产品SPC地板收入同比+57%，占比持续提升。分产品看，2021年公司LVT/SPC/WPC地板收入分别为2.43/13.31/2.05亿元，同比分别+26.62%/+57.08%/+18.95%，其中SPC地板占比由2020年的69.23%提升至74.04%。得益于越南第一工厂、第二工厂产能逐步释放，公司收入保持高增，其中越南海欣21年实现收入4.6亿元，较20年0.63亿元大幅提升。截至21年末，越南第三工厂项目进度45.45%，国内募投项目进度45%，新产能有序投产有望支撑公司收入规模持续扩大。　　受原材料价格大幅上涨影响，毛利率短期承压。2021年公司毛利率为16.75%，同比下滑13pct，其中Q1-Q4单季度毛利率分别为21.22%/20.36%/17.72%/9.16%，同比分别-7.39/-12.56/-14.41/-15.20pct。公司产品主要原材料PVC、耐磨层21年平均价格比20年平均价格分别上涨38.38%/34.39%，其中21H2环比21H1价格进一步提升15.32%/9.37%，主要原因为PVC生产原料上涨，21下半年多地限电停产，PVC供不应求，导致价格上升。分产品看，LVT/SPC/WPC地板毛利率分别为16.40%/17.20%/13.32%，同比分别-15.80/-11.79/-17.49pct，SPC地板毛利率下滑幅度最小。　　提价存在结构性差异，报表端体现或存在一定时滞。公司采用成本加成与随行就市相结合的定价模式，面对原材料价格压力，除SPC产品价格基本稳定以外，LVT/WPC产品价格分别提升8.93%/1.74%，其中LVT地板因产品结构变动提价幅度最大。我们认为，一方面，ODM模式下公司需要与客户商议涨价事宜，出货时大多采用FOB模式，海运运力紧张影响收入确认节奏，进而导致提价在报表端的体现或存在一定滞后，另一方面，汇率波动也会对收入及产品均价产生一定影响。　　公司重视技术创新，耐磨层研发项目完成，生产端具备一定向上整合能力。截至21年末，公司共拥有专利21项，其中5项为发明专利。耐磨防滑PVC透明料研发项目已完成，预计优先满足自用，从而提升市场竞争力。截至21年末，公司共有研发人员152人，较20年净增39人，研发人员数量占比由7.89%提升至12.77%。21年研发费用共投入4815万元，同比+30.13%。　　销售费用控制有效，21年越南净利率9.2%，伴随越南产能占比提升，净利率具备回升空间。21年公司销售费用率为6.67%，同比-1.91pct，其中Q1-Q4单季度销售费用率分别为8.05%/9.67%/8.42%/1.18%，同比分别-1.33/+0.06/-2.45/-3.12pct，管控有效；21年管理/研发/财务费用率分别为1.94%/2.68%/0.99%，基本保持稳定。21年公司归母净利率为5.39%，同比-9.99pct，其中Q1-Q4单季度归母净利率分别为7.05%/5.83%/5.12%/4.04%，同比分别-6.99/-11.98/-10.65/-9.14pct。21年越南子公司实现净利润4215万元，净利率9.2%，预期伴随原材料价格回落及越南产能贡献占比提升，利润端具备一定回升空间。　　盈利预测与估值我们看好PVC地板海外渗透率持续提升，行业整体面临压力的背景下，供给端中小产能或将逐步出清，公司作为细分赛道龙头，收入规模有望伴随产能释放持续增长，市场份额将进一步提升，预计22-24年收入分别为26.86/34.84/42.04亿元，同比+49.45%/+29.69%/+20.66%，22-24年净利润为2.22/2.93/4.36亿元，同比+128.66%/+32.21%/+48.84%，对应PE为12x/9x/6x，维持“增持”评级。　　风险提示原材料价格持续高位，海运运力紧张，海外需求不及预期，产能投放不及预期等。

该股最近90天内共有2家机构给出评级，买入评级1家，增持评级1家；过去90天内机构目标均价为55.0。证券之星估值分析工具显示，海象新材（003011）好公司评级为3.5星，好价格评级为2星，估值综合评级为3星。(评级范围1 ~ 5星，最高5星)

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