新城控股601155（4月11日）

总体观：高速成长、估值合理偏低、商业模式及管理层优秀，以下分别论及。

一、高速成长

1、2015年底登陆A股：

15年营收236亿，18年营收541亿，3年增1.3倍，年化增速32%；15年净利18亿，18年净利105亿，3年增4.8倍，年化增速80%；归母净资产15年121亿，18年305亿，3年增1.5倍，年化增速36%。

这是报表体现的数字，股价复权后，从11.41元——62.48元，涨4.5倍，与净利增长基本持平，股价同样高速成长。

2、从行业排位来：

公司15年销售额全国房地产企业排名21位，16年升至15位，17年升至13位，18年升至第8位。在房地产行业已经相对成熟，头部企业排位固化的情况下，新城表现出明显的后来居上，加速超车的态势。

3、2019年4/3日召开的2018年度股东大会上最新消息：

公司提出2020年进入世界500强，2018年500强第500位爱立公司营收235.6亿美元，折人民币1583亿，按每年5%增长，2020年500强营收将达到1745亿门槛。新城18年营收541亿，未来两年必须保持80%的营收增速才能完成这一目标。

假如完成1745亿营收的目标，按18年22.6%的净利率计算，净利润394亿。按上市以来最低净利率10.2%计算，也有178亿净利，两年保持年化30%的增速，市场会给出什么样的估值呢？

二、估值合理偏低

1、目前1000亿市值，对应18年净利105亿，PE 9.5倍，房地产行业这个估值中性。

2、公司自身估值：

16年5月底最低5.8倍PE，18年10月最低7.3倍，平均6.5倍静态PE是最低区间。高16.9倍（18年2月）、10倍（现在），向上如果市场走牛，估值有进一步向上提升的空间。

3、2020年，一致预期：

净利174亿，按10倍PE计算，市值1740亿，有74%的空间，如果市场走牛，12倍PE计算则2000亿以上市值，有翻倍可能。

如果两年平均增速超过30%以上，达成公司进入500强的目标，1745亿营收，能带来250亿以上净利，则市值可能到3000亿以上。

三、商业模式的优势

（1）非常接近万达的商业模式，拿地时住宅和商业同时拿，价格很低。

地方政府很欢迎这样的建设方式，解决就业，同时商业体运营后一半的租金通过税收方式流向地方政府。因此，地方政府往往主动邀请万达、新城这样的开发商进驻，甚至会用种种优惠，开出极好条件的方式拉拢公司开发。

（2）因为拿地便宜，正常情况下，净利率比其他公司更高。如果房价下跌，公司生存能力更强，别的开发商可能不赚钱了，新城只是净利率下降。

（3）用综合体的贷款去支持新的滚动式发展，是商业地产加住宅模式的核心，是万达从2001年50亿资产发展到2016年8000亿资产的秘密所在。15年增长160倍，新城目前正在复制万达模式。

（4）新城的吾悦广场开业数

（5）2020年，100座吾悦广场，收租金100亿，交一半税，净利50亿，租金基本上稳定缓慢上涨。如果整个行业不景气，这个自持的商业体还能提供稳定的现金流。

（6）商业+住宅模式和纯住宅模式相比优势到底在哪里？

新城模式：5亿拿地，50万方，其中40万方住宅，10万方商业，拿地价1000元/平方。先建住宅，按10%净利率计算，利润4亿，加4亿拿地成本，回收8亿现金。加1亿建商业综合体、金街、写字楼，共花费10亿（9亿现金+1亿拿地成本）。卖金街及商业写字楼，收回8亿现金，沉淀2亿，得到1个完全自持的商业综合体，收租前3年3000万、6000万、9000万，之后稳定在1个亿，每年净利5000万元，整个项目从拿地到满铺开业，18个月。

投入现金5亿，收回8亿，又投9亿，再收回8亿，净现金收回2亿，综合体可抵押贷款，按50%计算收回5亿现金，共7亿现金可滚动投资。

普通纯住宅开发模式，50万方，3000元/平方拿地（新城只要1000元），15亿，首付10亿，借一半同样拿出5亿现金。卖掉后净利率7%左右，利润3.5亿，利息3500万，净利3.2亿，收回现金8.2亿，这个周期12个月左右。

同样投资5亿，18个月后新城收回2亿现金，加一个价值10亿的综合体（综合体公允价值按租售比5%左右计算，一个价值10亿的综合体，每年净利5%，5000万），稳定后每年收租得到5000万元，可抵押贷款出资金继续滚动发展。

普通住宅开发投5亿，12个月后收回现金8.2亿。

商业+住宅模式优势在于：现金流因商业体可抵押出现金，并不吃亏，同时商业体成熟后，自身价值（公允价值）不断提升，租金收入成为稳定的现金流来源。

四、卓越的管理能力和已经形成的商业优势

商业地产最核心的要素就是城市中的地段，通常城市中心地段要么已经开发完毕，要么就是价格非常昂贵，同时地方政府对开发运营商非常挑剔。所以进入门槛非常的高，要有良好的运营模式、丰富的运营经验、足够的合作商户，这些条件不是短期内可以具备的。万达无疑是商业地产细分行业的老大，因自身发展中碰到一些问题（并非商业模式的问题，可能与政治相关）使得新城成为一个潜在的竞争对手。从模仿到加速，新城通过近6年商业地产模式的发展，再次验证了万达模式的成功。

1、核心能力是对土地的议价能力

一般而言，政府是土地唯一的供应商，非常强势，绝大部分地产商无法在土地购买上节约成本，而万达和新城都是例外。

万达前几年几乎所有的项目都是邀请开发，并提供各种优惠政策，如果一个三线城市有一个万达广场，甚至可作为当地官员的一种政绩。这种情况下，商业地产的企业对土地有议价权，往往是用最低的价格拿下最优的土地，地方政府图什么？商业繁荣、城市升级、就业增长、稳定税收、周边土地升值等等好处。

2、商业地产的成功关键是招商能力

商业综合体建成后，物业能租出去吗？满租需要多长时间招商，这是商业地产的业绩关键。

万达广场目前出租率98%，新城达到99%，如何做到呢？两家强势企业已经变招商为选商，万达签约的长期核心商家8000多家，新城5000多家，不乏大量的重合部分。开业一家综合体，并不是每个商家都能进入，很多商家排队也未必有机会，开发商可以通过测算当地的消费水平，结合消费形态，选择匹配的商户进入商业体。从拿地到满铺开业18个月，能做到这个效率的，只有万达和新城两家。

3、超强的管理和执行能力

模块化管理，把每个工作节具体化，商业地产的开发按时间分成300多个节，这些节分三级，总裁、副总裁关注一级节，系统关注二级节，项目公司关注三级节。每年年底，会把第二年各单位每个人每天计划录入到系统中，息系统自动考核，分数直接与收入挂钩，未按时完成系统会自动警示。

在模块式管理下，万达能做到拿地后12个月开始预售，24个月购物中心满铺开业，而新城更进一步，18个月即可满铺开业。

五、风险在哪里

1、房地产是高杠杆行业，关注现金流及负债率

房地产企业的发展需要大量资金投入，其中很多高杠杆的运用，现金流及负债情况是企业最大的风险所在。目前，几个主要指标：

公司资产负债率84.57%，净负债率87.18%，与几家龙头公司相比负债指标偏高，但考虑到公司正处于高速发展期，更高的成长性需要更多资金驱动。

具体负债端，704.8亿有息负债，银行贷款和发行债券分别占45%、32%；期限，长贷74%、短贷26%，在手现金454亿，短债201亿，现金短债比2.26倍，流动性充裕，短债比可控。新城18年负债率已经有所下降。

2、增长降速的风险

成长股最怕增速陡降，达不到市场预期。

目前市场预期19年净利140亿左右，增速33%，达不到这个增速，会形成估值和业绩双杀。

成长股高速成长被证伪的时刻，要千万注意。

七、后期跟踪

4/27 周六（一季报分析）

4/26周五盘后发布一季报：

营收43.3亿，-16.4%；归净2.1亿，-42.6%；扣非净利1.66亿，-52%。

1、新城过去几年一季报情况

无法用一季度营收或净利去推算全年营收、净利，两者不具备相关性。

2、新城一季度经营简报