管中窥“报”系列之八 | 龙光地产上去很美

新冠肺炎疫情阴翳下，行业在艰难去化，亦在多方筹钱。

痛是必然全国现场销售“停摆”，整个二月，一手房断崖下降，二手房全线败溃。整个三月，虽起势苗头显现，且政府祭出散纾困政策包，但对资金吞吐量巨大的地产业，无异斗升之水。

年年喊穷，2019年尤甚。是曰当年有528家房企破产缴白旗。2020年，后来人前赴后继，全国申请破产房企又超百余！

又是一年财报季，几家欢喜几家愁。

新地产推出“管中窥报”系列，以一家之言，管窥房企大鳄如何应对周期大考。

管中窥“报”系列之八 | 龙光地产上去很美

|刘健会

编辑|李惠聪

4月25日,龙光地产控股有限公司（03380.HK，下简称“龙光地产”）发布公告，公司拟更名为龙光集团有限公司。

借助庞大现金流多元化，地产公司在所谓第二曲线道路上寻找产业新蓝海已是行业必然。

从“地产”到“集团”，房企更名浪潮早在过去数年便已结束，诸多房企均祭出了各类新业务，从农业到科技、从矿泉水到电影院、从私募到医疗教育不一而足。

此次，龙光地产的更名似乎有些与众不同，公司公告称主营业务为地产开发、城市更新和投资性物业运营，虽然公司认为新名称有利于集团核心业务协同发展，打造整体品牌。而目前来，公司并未增加太多新收入增长，所谓的多元化，亦未到实质进展。

与众多借势改名后的地产公司类似，即使变脸换上新马夹，公司的主要利润来源仍在地产。而深度触摸年报数据背后，我们影影绰绰能读到公司未来增长的隐忧。

归母利润异动

公告显示，2019年龙光地产实现营业收入574.80亿元，同比增长30.23%；实现毛利181.33亿元，同比增长21.81%；实现净利润115.63亿元，同比增长28.54%；归母净利润112.69亿元，同比增长35.96%。

全年实现权益合同销售额915.24亿元，同比增长31%，但整个财报下来，最出彩的还是归母净利润达到了112.69亿元，利润之高属实罕见！

何以这么说？

我们通过企业间的横向比较便能发现更多，销售规模千亿左右的公司并不少见，与龙光地产最接近的是蓝光发展和美的置业。

蓝光发展销售金额1015.37亿元，归母净利润34.59亿元;美的置业销售金额1012.3亿元，归母净利润43.05亿元。

蓝光发展和美的置业的销售规模均略微超过龙光地产，但三者的归母利润却相差悬殊。龙光地产归母净利润是其他两者的二倍以上，这在千亿元销售规模的公司中无人能出其右。

与龙光112.69亿元的归净母净利润相匹配的公司还得在各大榜单上向上寻找，我们甚至要一路樊爬到排名前十的头部地产企业。

如新城控股，公司2019年实现销售金额约2708.01亿元，归母净利润126.54亿元；世茂房地产实现销售金额2600.66亿元，归母净利润108.98亿元。龙光地产的归母净利润介于新城控股与世茂两者之间，若单纯只计算归母净利润龙光地产可以比肩销售金额超过其2.5倍的新城控股，也超过了世茂房地产。

不到千亿规模能赚到超过两千亿销售的归母利润，龙光地产的公允价值变动和利息收入贡献不少。虽然近两年以上数据有所降低，但细数过往龙光地产公允价值出现了明显的大起大落。

2019年龙光地产投资物业的公允价值变动为16.22亿元，投资物业租金收入为1.30亿元，我们知道，公允价值变动的收益在会计准则中记作净利润。

龙光地产的公允价值变动长期以来都有些耐人寻味，回过去五年的数据更似波澜起伏。

2015年-2019年的五年间，龙光地产投资物业的公允价值分别录得9.43亿元、26.82亿元、29.42亿元、17.41亿元和16.22亿元，简单来，公司在2016年猛增到26.82亿元稳定了两年又开始大幅下降直接下滑超过10亿元，这样的大起大落真的“公允”吗？

龙光地产土储常年主要集中在粤港澳大湾区，2016年的大幅提升可以理解，毕竟当年赶上了房地产市场火热房价上涨，着实收割了一波好行情，但2018年以来该地区在大湾区概念庇佑下并未出现房价大幅波动，包括下跌，但龙光地产的投资物业公允价值却出现了断崖式下跌，从29.42亿元一直到17.41亿元，下跌幅度明显。

诚然，大湾区的火热会带动公允价值变动提升，但热度尚未散去之时企业的公允价值开始锐减这显然并不合常理。

同时在投资物业的租金收入上也存在端倪，2017-2019年，公司租金收入为8784万元、9168万元和1.26亿元，呈现一种稳步上扬态势。以龙光公布数据，极具波动性的公允价值在租金上体现不大，但我们知道正常来说公允价值提升会带动租金收入提升，这两者本应是正相关联系，但以龙光地产的财务数据呈现一个上涨一个下跌的反向变化，这不禁令人费解。

尤其是2018年公司公允价值下降40.82%，但物业租金收入上涨4.37%。我们说一栋楼的物业估值在跌但租金不降反增，龙光麾下的投资物业竟如此诱人？

龙光地产走出S形曲线的公允价值似乎缺少公力。

而除公允价值变动带来利润外，龙光地产其他收入及收益也出现了大幅度变动。

收入谜团

（数据来源龙光地产年报）

龙光地产的其他收入主要组成部分是银行利息收入和以及来自联营、合营企业的利息收入，两者合计超过了其他收入的半数以上。

2019年报显示，龙光地产利息收入一年翻了倍，从2亿元直接来到了4亿元，通常来说利息收入的翻倍也意味着存款数量的增加，但从公司财报数据，银行存款并未显示出相应规模。

龙光地产2019年末现金及银行结余为407亿元人民币，去年同期为357亿元，相比上涨仅50亿元——众所周知，地产公司开发经营必要借力高杠杆运转，通常来说不会进行大量的银行定期存款。通过上涨的50亿就实现2亿的银行利息收入，这可能吗？

从银行利率上活期存款利率为0.3%，正常来说，50亿元仅能收到0.15亿元的利息收入，与公司所说的2亿元相差巨大，龙光地产的存款利率着实有些耐人寻味。

除其他其他收入上的助力外，龙光地产在利益分配上也有着自己的手法。

龙光地产2019年财报中非控股股东权益小幅增长0.1，变化不大但是在429.94亿元权益总额中，非控股股东权益为88亿元，占总权益的20.5%，但非控股股东损益为2.94亿元，仅占龙光地产收益总额的2.5%。

2018年龙光地产非控股股东权益占总权益的20.4%，收益为7.07亿元占可分配利润的7.9%，以20.4%的权益获得了7.9%的利润。

2018年和2019年两年中龙光地产的非控股股东权益仅有0.1%的变化，但分配上却出现了急速下滑，下滑比例达到了58.4%，颇有蹊跷。

而龙光地产正是从这些非控股股东付出与回报不成比例的联营公司中获得了7.4亿元的利息收入。

此外，龙光地产还存在利息资本化。

2019年龙光地产财务费用为13.66亿元，同比减少了5100万元。减少因在于公司财技的优化，而这5100万元只是美图的一个“小手笔”。事实上，通过利息资本化龙光“转嫁”了31.48亿元的财务费用，公司的真实财务费用应为45.15亿元。

可见，通过财技龙光地产的大部分财务费用都被拖延到未来进行结算，通常来说这样的行为需要企业未来良好业绩预期进行兜底，但龙光地产下一步难言乐观，因为“地主家的余粮也不多了”。

优质土储红利耗尽

中金公司2018年的研报曾指出，龙光地产过去3年不断消耗高利润率项目，且新补充土地质量相对较低，导致土地储备的整体质量下滑，预计公司2019年销售毛利率将延续2016年以来的下滑趋势。

现在2019年年报发布，似乎印证了早前专业人士的预判。龙光地产毛利率由2015年的30.40%增长至2017年的34.37%，随后便开始下滑，2019年毛利率为31.55%，较2018年下降了2.18%。

虽然中金公司已经指出了因，继续深挖便发现其症结所在。

龙光地产过去的高利润率项目“摇钱树”——深圳的土储正在直线下降。

2015年至2018年，龙光地产来自深圳区域的签约金额分别为88.55亿元、126.64亿元、174.33亿元和246.96亿元，占比分别为43.2%、44.1%、40.1%和34.4%。

可见深圳地区是龙光地产主要的现金奶牛，常年以来超过三成的利润来自深圳地区。

但2019年龙光地产在深圳的签约销售却出现了大幅度下滑，录得签约销售金额118.91亿元，占公司总销售金额的12.4%，同时深圳地区的物业销售也出现了下滑。

2015年至2019年，龙光地产分别实现物业销售收入152.47亿元、211.05亿元、266.42亿元、388.04亿元和409.21亿元。

而深圳区域的销售收入分别为74.30亿元、95.15亿元、105.95亿元、218.57亿元和137.60亿元，占比分别为48.7%、 45.1%、39.3%、56.0%和33.4%。

两者结合均能出深圳地区贡献的利润正在减少，龙光地产正逐渐失去深圳地区的红利。

从公司土储上也可见一斑，龙光地产2016年底持有1409.06万平方米的土储，其中深圳占到40%，约563.62万平方米。

2019年年报披露，深圳的土地储备仅剩下114.46万平方米，占比仅为3.1%，同时由于深圳地区快速发展，土地价格的上涨，龙光地产难以继续补充在深圳的土储。

虽然龙光地产深圳的土储仅占3%，但公司官网上大深圳地区的土储占比依然大剌剌地依旧亮明是—25%。黑马非马，同理可得大深圳不是深圳。

回头，龙光地产过去数年实现快速发展得益于深圳土地价值的集中释放，借风而起的龙光，当前面临的是优质土储即将枯竭，以及再拿地巨额的“面粉成本”横亘在前。

十年河东十年河西。风停之时，靠鸿运发的财还能不能继续靠实力走下去？这是龙光的一道必答题。

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