【行业深度】房地产行业分析今年对于房地产行业的影响

一、房地产行业现状

1.门槛值上升，行业集中度持续提高

从2015-2019年百强房企销售业绩排名的门槛值来，TOP10、TOP30和TOP50的门槛值越来越高，例如，2015年TOP10门槛值为716亿元，到2019年为2425亿元，而TOP100门槛值相对平稳。前10、30和50的门槛值不断提升，说明房地产行业业绩贡献更集中于大型房企，行业集中度上升。

2.龙头房企累计销售金额同比增速下滑，不同规模房企增速差异收窄

从各个梯队的累计同比增速来，2017年大规模房企同比增速较高，小型房企增速较低；2018年，龙头房企（TOP1-10）增速放缓，显著低于其他三个梯队房企的销售增速；2019年龙头房企同比增速依然较低，但是各类房企在同比增速方面差异收窄。从2019年的同比增速来，龙头房企销售业绩增速最低，增长型房企（TOP36-58）销售业绩增速最高，说明在规模需求方面，排名靠后的增长型房企的规模诉求可能更高。

2016-2019年四个梯队累计同比增速

TOP1-100房企分类标准补充TOP1-100房企是指2019年1-12月中国典型房企销售业绩TOP200全口径排行榜中前100名的企业。在2019年排名的基础上，通过参考2017年和2018年的排名，将2019年并列第10的华润置地和龙湖集团列入10家龙头房企；将世茂房地产和其他在2019年销售金额超过千亿的房企划入千亿房企，共25家；另外将销售金额介于500-1000亿之间的房企列入增长型房企，共23家，剩余的房企列为中小型房企，共42家。因此，TOP1-10、TOP11-35、TOP36-58和TOP59-100分别指代龙头房企、千亿房企、增长型房企以及中小型房企。

3.龙头房企全年销售金额较为平稳，其他类房企具有年底冲业绩特征

从每月新增销售业绩来，龙头房企全年销售节奏较为平稳，但其他类房企则存在显著的年底冲业绩特征（注2018年例外，因为2018年年底政策调控收紧，全行业销售业绩下滑）。

从2015至2019年的销售数据来，房地产行业集中度呈加强的态势，大型房企尤其是龙头房企聚集更多的资金与资源。但是由于体量过大，扩张规模的诉求降低等，龙头房企销售金额同比增速逐渐放缓，且各梯队房企的同比增速差异逐步收窄。最后，2016至2019年的每月新增销售金额数据显示龙头房企和其他规模房企在销售风格上也存在一定的差异，龙头房企全年销售业绩较为平稳，但其他规模房企更偏好于年底冲业绩，年底销售金额显著高于其他月份。

二、今年YQ下龙头房企进一步提高市场占有率的机会

1.充裕的货币资金，优良的债务结构有助于对抗YQ冲

龙头房企销售业绩较高，并且外部融资能力较强，因此，相对而言，现金流入能力更强，企业持有的货币资金更为充裕。另外，龙头房企在初具规模后，有意识地调控公司的债务结构，所以债务结构方面较为优良，债务水平较低。YQ发生后，龙头房企相对充裕的货币资金，以及较低的现金流出压力使得龙头房企在应对YQ冲方面游刃有余。现金流入方面，龙头房企销售回款和融资能力较强，企业拥有的货币资金相对更高。第一，销售业绩上，2019年1-12月龙头房企销售金额合计45033亿元，在TOP1-200名房企销售业绩总和中占比高达38.53%。显然，大量的签约销售金额意味着更强的回款能力。第二，融资上，龙头房企多为规模较大的上市房企，融资渠道多且融资成本较低，因此融资总量较高。2019年中期报告数据显示，龙头房企新增借款总量约7194亿元。另外，根据2019年上半年报告，龙头房企的融资成本往往较低。例如，保利发展有息负债综合成本仅4.99%；龙湖集团平均融资成本4.56%；新城控股截至2019年上半年，公司金融机构借款及债券类直接融资平均融资成本为6.48%。销售和融资两方面的优势，使得龙头房企持有的货币资金也较多。截止2019年上半年，龙头房企货币资金总和为12675.13亿元，房企持有的货币资金均值高达1267.51亿元。

2019H1龙头房企持有的货币资金与新增融资额

现金流出方面，龙头房企债务水平较低，偿债方面的资金流出压力较小。根据2019年上半年企业财务数据，龙头房企资产负债率均值为81%，剔除预收账款后，资产负债率均值降为54%。净负债率方面，均值为81%，也低于EH50房企净负债率均值，说明龙头房企债务水平较低，且企业债务结构较为合理。面对YQ冲，认为龙头房企偿债方面的资金需求较低，现金流出压力较小。

通过对主要的现金流入和现金流出分析，认为YQ发生后，房企线下售楼部关闭，暂停施工复工等必然会对企业经营产生一定负面影响，但是其充裕的货币资金有助于对抗YQ。首先，YQ发生后，龙头房企虽然销售方面现金流入受影响，但是龙头房企还有其他的融资渠道可以补充流动资金。其次，从过去现金流的入口和出口来，龙头房企在现金流入方面具有优势，使得企业留存的货币资金充裕。再次，企业债务水平较低，必要的现金流出压力较小。最后，综合第二和第三，龙头房企货币资金充裕，债务水平较低，因而龙头房企短期偿债能力较强。例如，2019年上半年的数据显示，90%的龙头房企现金短债比高于1，所有企业流动比率大于1，短期来，企业偿债压力较小。

2.丰富的土地储备以及全国化的土储布局有助于企业进一步发展

作为特殊的制造业，土储是房企生产的材料，是物业开发的核心生产要素。龙头房企在土储方面的优势主要体现在第一，土储存量较高，出色的土储存量有助于龙头房企在YQ控制之后，迅速恢复其生产经营水平；第二，业务布局较广，有助于分散YQ的负面冲；第三，货币资金充裕，在YQ期间，有能力逆周期投资，获取优质土储，优质的土储将增加房企产品的竞争优势。综合而言，龙头房企在土储方面的优势或有助于房企在YQ得到控制后，迅速恢复企业的业务经营，也有助于企业后续发展。土储存量方面，龙头房企拥有较多的土地储备，可以支持企业多年开发之需。截止2019年上半年，龙头房企土储总量累计达16亿平方米，碧桂园土地储备总量最高，高达36212万平方米。另外，根据企业存续比数据，龙头房企的存续比均值为5.54年。即按照2019年的销售业绩，龙头房企在不拿地的情况下，土储存量至少可以满足5年以上的开发需求。认为YQ得到控制后，企业较多的土储，使得房企在加快推盘方面有较大的主动性，有助于企业迅速恢复生产经营。

龙头房企土地储备（万平方米）

土储布局方面，龙头房企多已完成全国化布局，广阔的土储布局有助于分散YQ产生的负面冲。截至2019年6月30日，碧桂园的业务遍布中国31个省/自治区/直辖市；绿地集团开发的房地产项目也遍及全国29个省/直辖市/自治区。YQ虽然已袭全国，但是对不同区域的影响程度不同，显然，湖北省尤其是武汉市YQ最为严重，该地区的经济以及房地产市场必然受到更大程度的冲。因此，对于深耕湖北的房企而言，必将受到更大的影响。但是，龙头房企在土储布局方面，业务遍布全国，纵然有项目位于湖北省，但是在湖北省的业务总量仍然是其全国化布局的小部分份额，其分散的土储布局将有助于分散YQ冲。

逆周期投资方面，由于龙头房企货币资金较多，因此，YQ发生后，企业在逆周期投资方面的积极性更高。YQ发生后，各地为防控YQ，财政支出加大。为此，不少地区出让了部分优质土地以补充财政收入。同时，由于YQ因，多数房企现金流拮据，放缓了土地市场投资步伐。但是龙头房企资金充裕，能有效地把握投资窗口期，增加高质量的土储。截至2020年3月第2周，龙头房企在公开市场上共斩获165幅土地，权益新增土地储备面积为804万平方米，权益拿地总价合计923亿。显然，优质的土储未来将增加房企产品的竞争优势。

于房地产行业而言，有危也有机，但认为对于龙头房企而言，其销售回款能力、融资优势，以及稳健的债务结构，将有助抗YQ。此外，龙头房企的资金优势和土储优势，更是后续提升市场占有率的机会，将有助于企业迅速恢复，并且助力企业业绩进一步增长。

三、债务水平或是千亿规模房企后续格局演变的分水岭

千亿规模房企已初具规模，同样具有销售回款和融资等两方面的优势，同时还拥有较多的土储，且土储布局也逐步实现了全国化。但是销售回款、融资能力和土储等三方面的优势不及龙头房企显著。最重要的是，在债务方面，千亿规模房企内部存在较大的分化特征。其中部分千亿规模房企债务水平较低，债务结构较为合理，另一部分千亿规模房企债务水平相对较高，存在一定的偿债压力。正如前所述，YQ发生后，1月底至3月初，多地区的房企线下售楼处关闭，再结合YQ的发生，导致居民购房需求推迟，因此，房企1-2月销售业绩低迷，回款能力减弱，房企资金相对紧张。在规模、销售、融资和土储等方面具有相似特征时，企业债务水平将是衡量房企抗风险能力关键因素。债务水平较低的房企，短期内偿债压力较小，在对抗YQ方面，相对更为从容；对于债务水平较高的房企而言，线下销售回款受阻，可能会导致企业流动性不足，甚至面临一定的生存危机。基于此，下将分别讨论此次YQ对低负债水平的千亿规模房企和高负债水平的千亿规模房企的影响，以及YQ过后的格局演变特征。

1.第一类千亿房企债务水平较低，未来具有较强的增长潜力

现金流入方面与龙头房企类似，具有相对较高的销售金额，相对较强的融资能力。具体来，销售方面，此类千亿房企均在2019年跨越千亿规模，根据亿翰智库数据，2019年第一类房企的销售金额合计为26865.53亿元，销售金额均值为1493亿元。同样，较高的销售业绩将产生更多的销售回款。融资方面，千亿规模房企由于规模较大，以及债务结构较为合理，其融资成本也相对较低，其中金地集团融资成本仅4.87%，处于这一类别的最低水平。根据2019年上半年年报数据，融资总量上，2019年上半年新增筹资累计4246.89亿元，均值为249.81亿元。在销售回款和融资两方面的优势共同作用下，龙头房企在货币资金方面的存量也较多。截止2019年6月30日，千亿规模房企账面货币资金合计6427亿元，均值为378亿元。相对于龙头房企（货币资金均值为1267.51亿元），货币资金略低，但是在整个行业中依然处于较高水平。

现金流出方面，偿债资金需求较低，必要的资金流出压力较小。千亿规模房企中债务水平较低的房企剔除预收账款后资产负债率均值为55.47%，净负债率均值为72.88%，即债务水平较低，债务结构较好。结合货币资金来，企业短期偿债能力同样较强。具体体现为现金短债比和流动比率100%高于1，短期偿债压力较小。因此，认为这类企业与龙头房企一样，在应对YQ方面，有较大的能动空间。YQ得到控制后，房企的发展将取决于企业的土地储备。土储方面，此类房企土储存量虽然不及龙头房企，投资布局也没有龙头房企范围广，但是按照2019年的销售速度，土储存续比较高，均值达4.69年。因此，土储方面的优势使得企业在未来的发展过程中富有潜力。综合来，销售业绩、融资、债务水平以及土储虽然都较龙头房企略逊一筹，但是这四个方面也没有绝对的短板。前三个方面的优势有助于千亿规模房企渡过冲，最后土储方面的优势也有助于企业进一步增长，这类企业的销售业绩有较大的增长潜力。

2.第二类千亿房企债务水平较高，需警惕资金链危机

第二类千亿规模房企的销售业绩、土储优势与第一类千亿规模房企近似，因此，本不再过多赘述。与第一类千亿规模房企不同的是，第二类房企净负债率更高，因可能在于债务结构中有息负债占比更高。债务方面，第二类千亿规模房企债务水平较高，例如，剔除预收账款后资产负债率均值为57.46%，净负债率均值为186.43%。第二类千亿规模房企中阳光城净负债率最低，但净负债率仍高达145.1%。因此，第二类千亿规模房企可能偿债压力更大。

另外，截至2020年3月第2周，阳光城、中南置地、金科集团和华夏幸福还分别获得了10、10、9和4幅土地，富力和佳兆业则在土地投资方面较为谨慎，2020年尚未拿地。阳光城近年来对规模增长诉求较高，金科集团当前土地土地存续比较低，因而需补充土储，富力地产则因为土储较多，销售业绩增速放缓等因，近半年来放缓了投资力度。认为当前YQ尚未完全控制，企业仍需留存一定的现金以应对不时之需。对于当前债务偿付压力较大的企业，认为活下去比规模发展更为重要，建议此类企业在土地投资方面仍需慎重。

四、增长型房企有机会，但仍须警惕现金流风险

与龙头房企、千亿规模房企相比，规模靠后，销售金额千亿元以下的增长型房企在销售回款、融资能力以及土储方面的优势相对薄弱。但与千亿规模房企类似，增长型房企在债务方面也存在分化特性，其中一类增长型房企债务水平较高，另一类增长型房企债务水平较低。

2019H1增长型房企债务数据

1.债务水平较低的增长型房企现金流入能力适中，土储布局具有一定优势

销售上，增长型房企销售金额位于千亿以下，业绩介于600至1000亿元之间。根据亿翰智库数据，2019年第一类房企的销售金额合计为7759亿元，平均销售金额为705亿元。相比之下，增长型房企销售业绩更低，在销售回款方面，回笼的资金也相对较少。融资方面，纵向上与千亿规模中债务水平较低的房企比，由于规模较小，其融资能力也更弱，并且融资成本相对更高。但是横向上与同一梯队内的增长型房企相比，这类企业由于债务结构更趋稳健，因此在融资方面也有一定的优势。

综合考量增长型房企销售和融资两方面的现金流入，的判断是增长型房企的现金流入能力适中。同样通过分析企业的债务水平以及债务结构，考察企业当前的现金流出压力。发现债务方面，这一类房企负债水平较低，偿债压力较小。千亿规模房企中债务水平较低的房企剔除预收账款后资产负债率均值为56.24%，净负债率均值为67.28%。即债务上，大体与千亿规模房企接近。土储上，土储存量也处于中等水平。土储存量大体上与企业的销售速度相匹配，在资金链承压的情况下，企业可以放缓拿地节奏，其土储存量仍然能满足企业的短期开发需要。从土储布局来，此类房企多为深耕型房企，例如，禹洲集团业务布局集中于长三角地区，时代中国则90%以上业务位于大湾区，属于典型的大湾区深耕型房企。因此，认为其土储存量和土储布局上也具有一定的优势，在YQ过后，仍然能保障企业快速恢复至YQ发生前的状态。

2.债务水平较高增长型房企需提升抗风险能力

同理、销售回款、融资和土储方面与债务水平较低的增长型房企较接近，可参考上一小节内容。但是债务方面，（1）部分企业在过去为了提升规模，储备了较多的土地，过多的土地投资导致企业债务水平提升；（2）也有部分企业高价争夺地块，甚至获得了地王项目，而后随着政策收紧，高成本项目暂缓入市，企业旧债难偿。面对YQ，此类房企资金流入收缩，但偿债压力难以避免。因而，YQ发生后，企业抗风险能力可能相对较低。企业的土储方面也较为丰富。另外作为增长型企业，这类企业在过去一年中，有的企业拿地较多，新增土储货值较高，另外一部分企业土储存量较高。因此，土地储备在未来发展方面，将有保障。总体上，认为这类企业更需要关注的是现金周转问题。只要能成功化解YQ冲，后续增长潜力仍然可期。

五、中小型房企需提升抗风险能力，合作或是破局机遇

1.中小房企外部资金不足，今年容易陷入现金流困境

中小房企融资能力弱且销售业绩低。YQ发生后，中小房企线下销售业务停摆，使得本在资金上不够宽裕的中小房企容易出现现金流短缺，流动性不足。因此，YQ对中小房企的冲较大。极端情形下，可能导致中小房企资金链断裂，陷入破产危机。

销售方面，中小房企销售业绩逐年增长，但与龙头房企仍然存在较大的差距。2019年中小房企全年销售金额均低于600亿元,42家中小房企销售金额合计约15370亿元，在TOP1-100房企中仅占13.15%（注10家龙头房企累计销售金额占38.53%，25家千亿规模房企占32.56%，23家增长型房企占15.76%，42家中小型房企占13.15%）。正如前所述，销售业绩较低，则企业的销售回款也相对较低。

1月底多地区关闭线下售楼处，房企线下销售承压，回款受限。后续大型房企迅速开展线上售楼，通过打折、保价等多重保障购房者利益的条款，推动线上成交，一定程度上补充了企业部分现金流。但是对于中小型房企而言，线上售楼处难以开展，销售回款方面仍然处于劣势。其一，资源有限，企业难以迅速开展线上售楼活动；其二，即使实施线上售楼，但是由于规模小，货源少以及难以大幅让利，因此，线上成交率可能偏低；其三，在YQ期间，没有经过线下房环节，线上购房者可能更青睐于具有品牌优势的大型房企的产品，从而中小房企的产品需求遭遇挤压。融资方面，由于中小房企规模较小，通常情况下，可以获得外部资金支持的渠道较少，并且外部借款成本更高，因此，中小房企融资总量也相对较低。另外，由于融资环境并未大幅改善，以及中小房企的融资劣势依然存在，因此，YQ之后，中小房企的外部融资难以增加。销售回款和外部融资是房企两个主要的现金流入源。面对YQ，中小房企不仅销售回款受限，而且外部融资难以增加，因此，YQ可能会导致中小房企资金压力加剧。

2.YQ之后，中小房企市场份额容易被挤压

YQ得到控制后，中小房企恢复能力可能较弱。第一，中小房企往往土储较少，因而YQ得到控制后也难以加快推盘速度。第二，中小房企在业务布局方面，货值多位于三四线城市，而此次YQ使得本应春节释放的返乡置业需求延期，所以这类企业在2020年还将面临一定的去化压力。第三，与之相对，大型房企存货更多，在YQ得到控制后，为了快速补充现金流，可能会通过以价换量，如打折促销等方式抢占客户，抢占中小房企的消费客群，导致中小房企的消费需求被挤占。所以于中小房企而言，YQ过后，还可能面临龙头房企挤压需求的风险。为更好地应对YQ冲过后的不良影响，中小型企业，短期内坚守深耕区域，发挥其地方优势，提升产品竞争力，在投资策略上，建议以合作的方式补充土储，因为通过合作的方式有助于企业之间取长补短，例如，对中小房企而言，在合作中企业可以发挥其在当地市场上的优势，同时也可以降低投资力度，分散投资风险。

六、小结

今年形式对房企而言，“危”、“机”俱存。从不同规模房企来，显然，对大规模房企、债务机构稳健的千亿房企和增长型房企而言，YQ之后，是企业提升市场占有率的机会。但是对于债务水平过高的千亿规模房企、增长型房企以及中小房企，认为YQ更是危机。YQ之下，债务水平过高的千亿规模房企和增长型房企，不仅现金流受限，而且存在必要的债务偿付压力。虽然目前贷市场依然允许“借新还旧”，但是在线下销售彰显疲态的情况下，企业过度依赖外部资金将导致企业财务成本攀升。对于中小房企而言，外部融资本身就较为困难，YQ突袭后，无疑使企业现金流更为拮据。为更好地应对YQ冲以及YQ之后的不良影响，建议债务水平过高的企业，活在当下，减少投资支出，警惕现金流风险；对于中小型企业，认为企业YQ过后，短期内最好坚守深耕区域，发挥其地方优势，提升产品竞争力，在投资策略上，建议以合作的方式补充土储。因为通过合作的方式不仅可以发挥企业在地产开发领域的优势，缓解现金流拮据的窘境，甚至能一定程度上分散投资风险