揭开新城控股的估值迷雾

过去五年，新城控股驾驶“双轮驱动”的战车攻城略地，销售额从319亿猛烈增长到2700亿元，翻了近9倍，一举跨入全国前十的行列！新城控股既不同于一般的住宅开发公司，也不同于一般的商业开发公司，她把两者有机结合了起来。那么，该怎样给她估值呢？本给出一个估值方法供方家指正。

1.新城的综合体业务到底是怎么回事？

新城控股包含两大业务板块，一块是纯粹的住宅开发业务，另一块是综合体开发业务。住宅开发业务不必赘述（与一般住宅开发公司无甚大差异，无非周转率更快些），这里主要解释一下其综合体开发业务。

新城控股2012-2015年苦心修炼，掌握了设计、建设、运营新型购物中心的秘籍，打造出吾悦广场的品牌，应该说达到了非常高的境界，高达99.16%的出租率即是明证。开发运营购物中心这个事情是个专业难度很高、投入资金巨大、回收周期很长、投资回报率不高的买卖，没几个公司能把它干好，能做到快速复制的就更少了。但新型购物中心能给地方带来一两千人稳定长期的就业，还能源源不断地贡献逐年增长的税收，深受地方政府的欢迎。因此，新城跟地方政府谈判就获得了很好的条件。通常，新城控股会给地方政府开出这样的条件（1）你除了给我这块建造购物中心的地，同时还必须在旁边再给我一大片地让我造住宅，这样这个购物中心就可以有一个基础的人流量保障；（2）你给我的地价得低，得能让我算过账来，让我卖住宅产生的现金流足够覆盖这个购物中心的投入。这两个条件对地方政府和新城是双赢的，因此也受到地方政府的欢迎。

一般来说，新城拿一个商业开发项目60万平米，其中大约8-10万平米建吾悦广场，其余的建设住宅。建成的住宅和商铺可以销售，购物中心则自持收租。财务上新城有个基本则，那就是卖房子得到的利润必须能够覆盖造购物中心的成本。也就是说这50万平米的住房开发业务赚来的利润不是现金了，而是一座吾悦广场，而这座吾悦广场运营又不错，租金年年涨，物业价值还年年升值。这个业务模式就是新城控股一直津津乐道的商业综合体业务，年报中讲的综合体销售收入就是指那配套住宅以及商铺的销售收入，物业租金收入就是指吾悦广场产生的租金。

2.造一座吾悦广场需要多少钱？

前董事长曾公开说三四线要七八个亿。数据上能验证吗？我们无法获得直接数据，闭着眼睛估计土地成本和建筑成本又太不准确（比如，5000元/平？还是7000元/平呢？完全说不准）。但有一条我们知道，前董事长还说过，综合体的销售利润一定得能盖过来才能做，否则不做。那么我们可以从综合体销售收入及毛利率等数字估计出来。考察过往数字可以发现，综合体销售收入的毛利率比一般住宅销售收入的毛利率高3-5个百分，考虑到税收因素，在净利润上综合体销售业务的净利率应该会比一般住宅销售收入的净利率高2-3个百分。

新城以往数据可以知道，物业销售（包含综合体销售和一般住宅销售）的净利润率大致在12-14%，我们保守一，取12%。过往一般住宅销售和综合体销售的比例大致为55:45，照此估计，一般住宅业务的净利率大致为11%左右，物业销售的净利率大致13-14%。我们取13%。

2019年合同销售2700亿元，其中约1200亿元（2700*0.45）为综合体销售，又根据数据计算得知综合体权益比例92%左右，则权益销售1100亿左右，可创造净利润145亿元左右（1100*13%）。我们假定这145亿元都投入吾悦广场了。2018年开业19座，2019年开业22座，可以粗略认为2019年建成了20座左右的吾悦广场，每座吾悦广场造价就是7亿多。这个推算跟前董事长的说法完全吻合。

3.吾悦广场如何估值？

吾悦广场的价值取决于未来产生的租金。2021年新城将有120座吾悦广场开业运营，那么到2022年将至少有120座吾悦广场开业一年以上。我们怎么估计这些吾悦广场的租金情况呢？

考察过往的吾悦广场租金情况，我们可以发现

开业前三年租金收入增长较快，增速都高于20%，主要因可能是开业前三年给予商户比较大的租金优惠，随后逐步恢复正常。三年后租金仍在增长，增速也不低，达到18.47%。

为估计未来的吾悦广场租金收入，我们一是把120座吾悦广场户划分为两组，一组是2018年及以前开业的42座吾悦广场（老广场），另一组是2019年及以后开业的78座吾悦广场（新广场），二是可以参照历史数据来估计，为保守起见，我们假定新广场每年租金收入增长率为16%，老广场12%（这是显著低于历史增速的）。

根据披露数据，每座吾悦广场建筑面积平均9.4万平米，这意味着未来老广场有395万平米，新广场有733万平米。我们很容易可以计算出2022年这120座吾悦广场将产生140亿左右的租金收入。假定净利率为40%，那么利润有56亿元。

考虑到这块业务未来还要继续增长，给予15-20倍PE并不过分，那么届时其内在价值约800-1100亿元。

4.传统住宅开发业务板块的估值

这个相对简单。假定2022年维持2700亿元销售额不变，其中55%为住宅销售，即1500亿元左右，根据披露数据计算权益比例大致为64%，则权益销售额为1000亿元。按净利率11%计算，净利润110亿元。如果届时市场仍旧对房地产很悲观，只给予6倍PE，那么届时这块业务内在价值为660亿元。

5.合计内在价值及收益率

综合体和住宅两块业务的估值合计为1400亿~1700亿元。考虑到2020、2021年每年还将产生至少100亿元核心净利润（保守估计），折现到现在的价值大致为1400亿~1700亿。

换个角度，如果我们现在以800亿买入，持有2~3年后，可以获得年均40%以上的复利收益率。

如果届时市场再乐观一，给的PE倍数比较高，那么我们就可以收到更大的大礼包了！

本人持有新城控股，以上分析不构成投资建议。