首创证券REITs 二级市场表现加速下探

  乐居财经 李礼 6月9日，首创证券发布REITs专题研究报告。

  REITs 二级市场表现加速下探。自 2 月中旬以来 REITs 指数便持续下跌，截至 6 月 5 日收盘年内已累计下跌 18.34%。其中 4 月份单月累计下跌 7.18%，为公募 REITs 上市以来最大的月度跌幅，5 月单月又进一步下跌 5.3%，6 月 3 个交易日即下跌 4.38%。同期 REITs 表现显著弱于股债市场，市场对于公募 REITs 二级市场定价仍存在较大分歧。

  市场发展初期流通规模较小，资金容纳度有限。公募 REITs 可交易份额以及能容纳的增量资金较为有限，市场参与度并不高，少量投资行为便对市场的变化趋势产生影响，进而对于市场定价造成扰动，加剧了市场波动性。

  机构投资者占比高，投资行为具有趋同性。投资者结构仍偏重于中长期配置，同时面临个人投资者持有份额不断缩水的现状，持仓集中度较高易进一步导致投资行为的趋同性，对市场波动形成放大效应。

  底层资产运营仍承压，基本面修复兑现存在不确定性。个体事件的负面扰动短期形成冲击，尤其对于产业园区类型，由于租赁市场的恢复具备滞后性，未来仍需持续关注出租率及租金指标的变化趋势。当前市场对于基本面修复的悲观预期占据主导，因此风险事件容易进一步放大市场情绪，在一定程度上影响投资心。

  估值体系尚不完善，锚定标准存在分歧。我们假定市场以 1 倍 P/NAV作为锚定标准，则当前产权类 REITs 产品市场定价尚处于合理区间。对于经营权类 REITs，我们以 P/FFO 相对估值作为其主要估值参考，可以看到 P/FFO 与 REITs 估值收益率指标基本呈现正向关联度，但当前市场同向涨跌的趋势下难以给出一个特定的锚定中枢。综合来看，在市场急速下跌后其实并不能完全断定当前 REITs 已处于低估状态，上市初期估值的高点位也意味着市场必将经历一段合理的估值消化过程，未来仍有待于我国公募 REITs 估值体系的逐步优化。

  投资建议公募 REITs 板块行情在近期加速下跌，各类型估值整体回落，交投活跃度同样有所下降。同时 4 单扩募产品发行价格多以下限发行，体现了市场情绪的低迷状态，诸多因素强化了市场悲观预期。展望后续投资机会，我们认为市场超跌后投资机会已然显现，而由于当前REITs 估值定价体系尚不明确，我们建议关注在市场充分定价后，部分未能反映其经营优势及稀缺性的 REITs 存在的估值修复预期；此外继续从基本面修复的逻辑出发，并参考当前估值水平及分红率布局相应投资机会。

  风险提示相关政策法规出台及实施进展不及预期的风险；年化后数据未考虑季节因素所造成的预测偏差风险；项目经营指标预测存在偏差的险；REITs 市场扩募及资产扩容进度低于预期；项目运营收入和盈利水平不及预期；REITs 基金价格伴随市场流动性波动等风险。

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