原报告 | 光大嘉宝商业融资路径与流动性

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原报告 观点指数

敏于数，追本溯源，解读地产深层次脉络。笃于行，揭行业整体发展规律。

摘要一旦光大嘉宝旗下消费基础设施发行成功，开用于消费基础设施香港债务、存量的资产项目和补充部分流动资金，这将为其释放资金，有望缓解流动性困境。

观点指数 5月16日，光大嘉宝在线上业绩说明会上表示，其正积极响应公募REITs的相关工作，筛选符合要求的成熟资产积极参与公募REITs。观点指数将该举措视为流动性不足以寻求新型融资渠道的号。

据悉，受楼市景气不佳和疫情影响，2022年光大嘉宝的房开和资管业务业绩均有不同程度的下滑。这导致其现金流有所紧缺，现金水平下滑进而影响偿债能力和再融资能力。2023年一季度，其流动性紧缺的现象仍未缓解，因而需要通过其他途径进行融资。

光大嘉宝积极参与公募REITs相关工作的动机与其流动性困境吻合。目前光大嘉宝有大量的消费类基础设施，有REITs上市的潜能。同时，光大嘉宝旗下有大量的基金参与了这些项目，光大嘉宝本身也有一定的自持比例。所以，若能顺利退出，有望为光大嘉宝带来大量现金流，缓解其流动性困境。

流动性紧缺，传统融资渠道受阻

2022年，光大嘉宝的业绩有所下滑，净利润同比下滑68.54%，这也导致其现金流不如往年。

其中，与经营活动直接相关的经营性现金流净额由2021年的39.01亿元下滑至2022年的0.57亿元，在2023年一季度进一步恶化。光大嘉宝表示，该数值的大幅度下滑，是因为住宅开发业务销售额大幅度减少。

就筹资性现金流净额来看，2022年和2023年一季度持续为负。2022年债权融资净现金流为负，意味着光大嘉宝开始在缩表。虽然2023年一季度的债权融资净现金流为正，但是报告期期末的有息负债余额仍持续下滑，缩表仍在持续。

内部无现金流产生，外部融资也跟不上，导致2022年和2023年一季度光大嘉宝的现金及现金等价物净增加额出现大规模负数，现金水平直接腰斩，“只出不进”。

债务方面，光大嘉宝的有息负债规模在缩减，具体表现为应付债券规模的下滑。虽然地产融资“三支箭”已全面推出，但是光大嘉宝的债权融资渠道并不畅通。

短期借款方面，过去10年该余额并不高，最高为2019年的3.5亿元。但今年一季度该余额迅速增长至3.96亿元。光大嘉宝以往的负债均以长债为主，短期借款规模的增长，也从侧面反应出长钱越来越难借，在流动性出现一定紧缺的情况下，融资目标逐渐转向短钱。

虽然光大嘉宝的有息负债规模在下滑，但是每个报告期的利息支出都在增加。就2023年一季度来说，其利息支出同比增长了7%。

可以看到，受现金水平下滑和短期有息负债规模上升的影响，光大嘉宝的现金短债比持续下滑。经营性现金流净额的大幅度下降，也导致有息负债与其倍数迅速上升，偿债能力进一步走弱。

当然，比较棘手的是，2022年开始，光大嘉宝报告期内的经营性现金流净额已无法覆盖当期利息支出，这直接挫伤了债务再融资能力。观点指数认为，这也是导致其应付债券规模迅速下滑的主要原因之一，债务再融资能力的削弱，使其无法大规模借新还旧。

可以看到，经营性现金流净额的持续恶化，使得光大嘉宝的还本付息，都需要依赖手头的存量现金。值得注意的是，今年6月和8月，光大嘉宝将面临着最高16亿元的债券回售。所以在住宅市场仍未完全回暖时，光大嘉宝需要开辟新的融资渠道。

赶集消费基础设施公募REITs

5月16日， 光大嘉宝召开2022年度业绩暨现金分红线上说明会。光大嘉宝提及“目前公司正在积极响应公募REITs的相关工作，筛选符合要求的成熟资产积极参与公募REITs。”

据光大嘉宝2022年财报数据，其不动产管理平台光大安石在管项目36个，在管规模人民币454.91亿元。其中包含消费基础设施、写字楼等多种业态。“消费基础设施”是2022年财报首次出现的词汇，在以往财报中以“商业”这个词汇出现，也透露出光大嘉宝紧跟政策，积极推动旗下商业资产进行REITs上市的决心。

多个业态中，目前有望进行REITs上市的是消费基础设施、物流基础设施和公寓。但后两者规模较小，而消费基础设施的在管规模高达219.77亿元。

对于消费基础设施的开发运营，光大嘉宝设立了多只基金，联合了多个资金方，包括保险资金对其进行开发。同时，作为上市平台的光大嘉宝对这些基金有一定的自持比例，如果能推动该部分消费基础设施进行REITs上市，那么将可以释放一部分资金。

据2022年年报数据，光大嘉宝主要参投的基金投资余额约35.46亿元，当然这里面有多个综合体项目，像上海光大安石中心、光大安石虹桥中心和新光大中心。如果能够全部退出，那么将给光大嘉宝带来大量的现金流，大大减少其流动性紧缺。

不过，这些项目的业绩表现不一，据光大嘉宝2022年财报数据，于2016年开业的嘉定大融城出租率由2021年的97.75%下滑至2022年的79.85%。而光大安石虹桥中心为近来项目，其出租率仍比较低。重庆朝天门项目的运营收入也较2021年有所下滑。

可以看到，虽然嘉定大融城的出租率出现较大程度的下滑，但是其投资回报率仍在这几个项目中处于领先地位。观点指数认为，其他项目投资回报率较低，原因是写字楼、酒店等资产表现不佳，拖累了整体的收益率。这也从侧面看出，光大嘉宝在消费基础设施运营方面有着较强的实力。

不过，这些消费类基础设施要成功上市的话还需要进行大量的准备工作。如与写字楼和公寓业态进行剥离。另外，发改委发布的《关于规范高效做好基础设施领域不动产投资托基金(REITs)项目申报推荐工作的通知》（下称通知）中提及，原始权益人应为持有消费基础设施、开展相关业务的独立法人主体，不得从事商品住宅开发业务，不得为商品住宅开发项目变相融资。所以还需要剥离具有房开资质的企业等等。

如果涉及到一系列的抵押，或者有多个spv公司控制的话，也需要理清干净。

光大嘉宝在5月16日的业绩说明会上表示，观音桥大融城拟不再计划发行第三期类REITs，所需资金拟通过银行贷款进行解决。

此前光大嘉宝的资管平台光大安石发行了多只资产证券化产品，此次光大嘉宝明确表示观音桥大融城类REITs将不再续发，观点指数认为，这或许是在为未来的公募REITs上市做准备。当然，类REITs的资金来源于私募资金，或许存在募资困难、成本较高等问题。

发改委发布通知中提及，基础设施REITs净回收资金（指扣除用于偿还相关债务、缴纳税费、按规则参与战略配售等资金后的回收资金）应主要用于在建项目、前期工作成熟的新项目（含新建项目、改扩建项目）；其中，不超过30%的净回收资金可用于盘活存量资产项目，不超过10%的净回收资金可用于已上市基础设施项目的小股东退出或补充发起人（原始权益人）流动资金等。

所以，一旦光大嘉宝旗下消费基础设施发行成功，虽然不能用于房开业务，但能用于消费基础设施香港债务、存量的资产项目和补充部分流动资金，这将为其释放资金，有望缓解流动性困境。

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