【个股】重庆农村商业银行：借力西部大开发，成就农商行龙头-天风银行

天风银行廖志明团队 

本报告联系人：朱于畋

努力做更好的研究！

摘要

网位居农商行之首，个人存款份额市占率重庆市第一

重庆农商行是国内资产规模（9057.8亿元）最大、净利润（90亿元）最高的农村商业银行（截至2017年末）。它在重庆当地拥有1777个营业机构，服务网络覆盖重庆全部行政区县，是当地分支最多的银行金融机构。国家“西部大开发”战略令重庆当地持续多年高速发展，让县域的客户价值得到极大提升，这为重庆农商行带来大量低成本的存款。另一方面，“西部大开发”也带给重农商大量贷款需求。重农商个人存款市场占有率连续多年排名重庆市金融机构第一，其存款平均成本率比A股上市农商行更具优势。2018 年，重农商在英国《银行家》杂志“2018 年全球银行 1000 强”名单中，按核心资本排名位列全球商业银行第 150 位、中国商业银行第 21 位、中国农村商业银行第1位。

重庆农商行盈利能力突出，依靠规模扩张驱动业绩增长

重庆农商行1H18 ROAE为15.8%，近三年持续高于A股上市农商行，也高于北京农商行和上海农商行。在规模相近的情况下，重庆农商行自2010年起净利润持续高于北京农商行和上海农商行，可见其盈利能力突出。通过杜邦分析和业绩增长驱动分解，我们发现重庆农商行主要靠规模扩张驱动业绩增长。重庆农商行近期已提交A股上市申请，资本补充到位后，其规模增长仍可持续。

不良率有所抬升，但风险总体可控

重庆农商不良贷款率自2012-2017年连续6年低于1%，优于行业平均和其他上市农商行。但在1H18，公司不良贷款率上升至1.23%，主要源于公司贷款中的制造业和批发零售业不良抬升。我们认为重庆农商行不良率的抬升或是重庆地区1H18经济增速相对其他地区放缓、产业结构调整（从高速增长过渡到高质量增长）因素等有关。

通过压力测试表明，即使重农商关注类贷款+不良贷款全部发生损失，其现有贷款拨备额度仍可完全消化，不会冲其净资产。1H18公司拨备覆盖率仍达339%，综合拨贷比、关注贷款率、不良偏离度等指标综合来，重庆农商行贷款风险总体可控。

投资建议：低估值、修复空间大的农商行龙头，推荐“买入”

截至12月6日，重庆农商行PB(LRY)仅为0.59X，处于仅在港股上市的中小银行里的低位。我们认为重农商作为农商行中的龙头，估值低，盈利能力强——根据PB-ROE均值回归理，该股估值修复空间大。

公司作为农商行龙头本应享受一定估值溢价，但考虑重庆市经济在多年高增长后有放缓迹象，可能对公司造成一定影响，我们认为其合理估值为0.8倍PB，即5.85元/股，对应6.61港元/股（1:1.13），较当前约53%上涨空间，给予“买入”评级。

“一个极为不幸的人类居住地。这里连一块平地都没有，一切东西都似乎蒙着厚厚的灰尘，在城里往来要像山羊一样忽上忽下……”1942年，美国著名历史学家费正清这么描述着重庆。但他不会想到数十年后，这个“不幸的人类居住地”重庆会成为中国新的经济增长极。而伴随重庆崛起的还有一家银行，它的名字叫做重庆农村商业银行。

1.  总资产净利润位列全国第一的农商行

重庆农商行成立于2008年6月27日，系经重庆市人民政府和中国银监会批准，在重庆市联社及39个区县行社的基础上引入新的法人股东，经过清产核资、资产评估、净资产认定、监管机构检验收等法定程序，最终由重庆渝富等177户企业法人和84618户自然人以新设合并方式发起设立的股份有限公司。其中，法人股东占总股本比例为74.02%，职工自然人股本占比2.86%，非职工自然人占比23.12%。

重庆农商行分支机构数量在上市农商行中最多，这是其在重庆当地开展业务的强大助力。截至1H18，总行1个、总行营业部1个、分行5个、一级支行37个、社区支行2个、二级支行53个、分理处1,678个，共1777个营业机构，服务网络覆盖重庆全部行政区县。其中重庆主城设有313个机构，重庆县域设有1462个机构，重庆市外设有2个机构。重农商也是重庆市分支机构最多的银行。

重庆农商行目前是国内资产规模和净利润最高的农商行，也是第一家上市（H股）的农商行。截至2017年末，重庆农商行总资产规模为9057.8亿元，净利润为90亿元。2018 年，重庆农商行在英国《银行家》杂志“2018 年全球银行1000强”名单中，按核心资本排名位列全球商业银行第150位、中国商业银行第21位、中国农村商业银行第1位。

 2. 乘“西部大开发”之东风而起

重庆农商行所在地域为直辖市，地区综合经济优势大于目前A股上市五家农商行，从总资产规模的差距也能反映出这。但相比北京和上海，这方面重庆反处于劣势。同时，北京农商行、上海农商行的成立时间（两者均为2005年）也早于重庆农商行，在早期北京农商行的资产规模高于重庆农商行。

我们认为，重庆农商行能够后来居上，反超北京农商行、上海农商行，是在国家“西部大开发”这一背景下完成的，当然也和公司的战略决策有关。

2.1. 县域为重庆农商行提供了大量低成本负债

自中共中央作出实施“西部大开发”战略决策以来，重庆提出以“西部大开发”统揽经济社会发展全局，把“西部大开发”与全面建设小康社会结合起来，顺利推进基础设施建设、生态建设、发展特色优势产业等各项重任务，进入加快建设统筹城乡发展的直辖市，在西部率先全面建成小康社会的新阶段。

“西部大开发”令重庆地区经济高速发展。在实施“西部大开发”的这十余年的时间中，重庆市的GDP增速从2007年后持续高过北京市和上海市，GDP总量差距亦在逐步缩小。

“西部大开发”战略的实施，极大促进了重庆县域地区的基础设施建设，带动了县域经济快速发展，提升了当地农户的可支配收入。2003年-2011年，重庆大规模实施农村公路建设，新改建农村公路7万公里，总里程增加到10万公里，全市850多个乡镇100%通了油路或水泥路，8700多个行政村100%通了公路。据《亲历西部大开发.重庆卷》（全国政协史和学习委员会编）相关研究数据，重庆高速公路每投资1元，就能为沿线各地带来0.67元的直接经济效益。

重庆城乡统筹发展的战略，提升了县域银行业客户的价值，为重庆农商行提供了良好的客户基础。重庆是四大直辖市中唯一实施城乡统筹发展的城市，因为重庆有广大农村地区（县域），而北京、上海、天津几乎没有农村。重庆县域人口占比高达80%。重庆于2008年成立全国首家农村土地交易所，推行地票交易，同时探索农村“三权”抵押融资改革。截至2013年，重庆累计交易地票13.2万亩，带动267.3亿资金回流农村；累计发放农村“三权”抵押贷款485.6亿；开展农村土地流转市场建设试，流转农村土地面积1357万亩，农民专业合作社达1.7万个。

这些发展改革举措为重庆农商行带来了大量低成本存款。重庆农商行在县域网占比超82%，是当地最大的银行业机构。土地金融类改革的推进，与网深入基层的重庆农商行业务深度融合，让其可以更深层次地挖掘县域客户潜力。自2011年以来，县域地区为重庆农商行贡献了66%左右的存款规模，自2010年以来其居民存款占比超70%。截止1H18，公司县域存款增速仍接近10%。

重农商个人存款市场占有率持续位居重庆市金融机构第一。截至 2018年6月30日、 2017 年12月31日、2016年12月31日和2015年12月31日，重农商个人存款总额分别为4519.15亿元、4148.16亿元、3809.85亿元和3456.72亿元，在重庆地区个人存款中的占比分别为28.70%、28.40%、27.88%和27.78%。同时，重庆农商的存款平均成本率在上市农商行里亦接近最低。由于“西部大开发”是一项长期政策，重庆县域仍有较大发展潜力，我们认为重农商这一优势未来仍将持续。

重视同业负债配置令重庆农商行规模反超北京农商行。重庆农商行的存款余额在2015年之前一直低于北京农商行与上海农商行，但其资产规模自2012年起就超越了北农商，根本因在于重庆农商行成立以来就重视配置同业负债，在2012年同业负债占比高达23.63%，远超同时期的北京农商行和上海农商行。

 2.2. 重农商对公贷款客户多为“西部大开发”重要参与者

重庆农商行十大贷款客户中，大多是“西部大开发”战略重大项目的执行者或受益者。其中，重庆地产集团地产集团负责市房地产类基建项目，比如市公租房开发项目，重庆会议展览馆（西部最大）、重庆大学城土地开发项目、市旧城改造项目等；重庆保税港区开发管理集团有限公司则是负重庆市两路寸滩保税港区（共两期）开发建设，这是经国务院批准设立的我国首个内陆保税港区；重庆市城市建设投资（集团）有限公司是负责市政路桥、机场等基础设施建设，比如嘉陵江大桥建设、万州机场建设等。

重农商贷款结构以对公贷款为主，也注重小微经营贷款领域。其对公贷款比例稳定在60%出头，近年来波动较小。个人贷款方面，除住房按揭外，主要投向个人经营及再就业贷款。截至1H18，个人经营及再就业贷款407亿，占总贷款比例为11.24%。重农商拥有专业的小微金融营销团队，已经成立小微企业专营支行14家，并有42家分支行设有专门的小微企业贷款中心，实现对小微客户的有效覆盖。

重农商对公贷款主要投向制造业和水利、环境和公共设施管理业。截至1H18，公司制造业贷款占总贷款比例为17.82%，为所有行业贷款最高，其次是水利、环境和公共设施管理业，占比13.73%。

重庆农商行同业资产配置高于同业，贷款配置比例较低，我们认为这或是出于降低风险的考量。截止1H18，重庆农商行同业资产配置占生息资产比例高达19.73%，远超其他A股上市农商行。作为一家区域性地方银行，若将资产过多的配置为当地贷款，若当地经济状况出现显著下滑，可能会令银行整体资产质量承压。

公司前期债权投资重心放在应收账款类投资（非标）项目上。应收款项类投资占比从2010年的32.22%一路飙升到2015年的62.36%，但随着政策对非标资产监管趋严，16-17年占比回落明显，2017年占比只有24.8%。我们认为这或是因为重庆市当地基建投资额度大，应收账款类项目多，需求量大。

3. 盈利能力突出，规模扩张驱动业绩增长

3.1. 盈利能力领先其他农商行，净息差处于中位

重庆农商行盈利能力显著高于其他农商行。重庆农商行1H18 ROAE为15.8%，近三年持续高于A股上市农商行，也高于北京农商行和上海农商行。此外，重庆农商行自2010年起净利润一直高于北京农商行和上海农商行，可见其盈利能力突出。

通过2017年杜邦分析可以出，重庆农商行的ROA亦高于其他农商行。相比A股上市农商行，重农商杠杆率较高，营业支出和资产减值贡献对盈利均高于上市农商行。而在直辖市农商行中，重庆农商行的杠杆率反而最低，但利息净收入对盈利贡献高于北京农商行和上海农商行。

重农商的净息差在上市农商行中不占优势。由于重农商的贷款资产配置较少，大量配置同业资产，负债端也配置了总计超23%的同业负债、同业存单和次级债（截至1H18），使得其生息资产收益率和计息负债成本率两头受到挤压，导致净息差只处于农商行中平均水平。

尽管在农商行中处于平均，但与其他类型A股上市银行相比，重庆农商行净息差较靠前，2018上半年仅低于长沙银行和招商银行。随着近期同业利率重回下降通道，我们预计其净息差未来可能收窄。

3.2. 业绩增长主要靠规模扩张驱动

重庆农商行自上市的2010年起净利润便高于北京农商行和上海农商行，并一直保持领先优势。我们进行早期业绩增长驱动因子拆解，发现重农商2010-2014年每年净利润增长由规模扩张贡献了20个百分以上。

从2015-2017农商行业绩增长因子分解来，重庆农商行规模扩张贡献15-17年呈下降——这是经过多年的高速扩张，重农商受到资本充足率约束和监管趋严所致。随着公司回A股上市，可有效补充资本金，我们预计其规模扩张贡献未来有望企稳。

因同业资产占比高，重庆农商行的净息差贡献受同业利率影响较大。公司17年净息差对利润贡献改善很大，或源于同业利率上行和公司压降同业负债规模。

成本对重庆农商行净利润增长的贡献近年来呈稳定上升之势，这方面也超过其他农商行。在1H18，成本因子贡献达8.06%。这说明重农商注重成本控制。

拨备在2016年对重庆农商行业绩增长产生了正贡献，但17年重归负值。这与重农商拨备覆盖率高有关，其拨备覆盖率2015-2017均在400%以上并呈上升之势，显著高于其他农商行。其次，是17年其他盈利驱动因子改善使重农商降低了对拨备反哺的依赖。

4. 资产质量良好，资本充足率较低

  4.1. 不良率长期优于上市农商行，压力测试表现良好

重庆农商不良贷款率自2012-2017年连续6年低于1%，优于行业平均和其他A股上市农商行。与不良率连续多年维持在低位相应的是，重庆农商行的拨备覆盖率2013-2017年均在400%以上，高于A股其他上市农商行。但是在1H18，公司不良贷款率上升至1.23%，拨备覆盖率亦有所下降。

重农商1H18不良率的抬升，主要来源于公司贷款中制造业贷款的不良率（比17年末上升了1.32个百分）和批发、零售业贷款不良率（比17年末上升1.45个百分）的提升。这两个行业不良贷款额度占比分别为39.02%、23.41%，列不良贷款行业分类前两位。这两个行业亦是整个银行业不良贷款贡献度最大的两个行业，我们认为重农商此两行业不良率的抬升或是重庆地区1H18经济增速相对其他地区放缓、产业结构调整（从高速增长过渡到高质量增长）等有关。重农商未来的资产质量短期内或有承压迹象。

重农商1H18不良贷款净生成率有所上升，但不良贷款偏离度降至1以下, 逾期贷款率表现平稳。重庆农商行2018年上半年不良贷款净生成率为1.75%，升幅较多，但不良贷款偏离度在下降至80.6%，为近三年最低，表明公司不良贷款认定趋严，不良贷款暴露加速。公司1H18逾期贷款率为1.63%，较2017年底上升15BP。

关注类贷款率持续下降，拨贷比在农商行中处于较领先位置。2016-1H18，重庆农商行关注类贷款率依次为2.7%，2.5%，2.49%，呈下降趋势。拨贷比依次为4.11%，4.1%，4.21%，4.18%，处于农商行中较领先位置。

我们做一个关于重农商贷款质量的极端压力测试。假如将关注类贷款全部变为不良，那么公司1H18整体不良贷款为134.7亿；假设这部分不良贷款全部发生损失，因为不良资产包处理价格大约是三折左右，假设损失率为70%，则贷款损失额度约为94亿。截至1H18，重农商贷款拨备总额为151.4亿，能够完全消化这94亿损失，不会对公司净资产造成冲。因此，我们认为公司对风险抵御能力较强。

4.2. 资本充足率低于农商行平均，或是A股上市主因

经过多年高速发展，重庆农商行的资本充足率在农商行中较为靠后。其中，重庆农商1H18核心一级资本充足率和一级充足率分别为10.6%、10.61%，在上市农商行中仅优于常熟银行，但三项指标均高于监管要求。为维持业务增长，补充资本是重庆农商行近期回A股发行上市的主要因。等重庆农商行2019年上市后，预计资本充足率后期不会对其业务发展构成约束。

5. 投资建议：低估值、修复空间大的农商行龙头，推荐“买入”

截至12月6日，重庆农商行PB(LRY)仅为0.59X，处于仅在港股上市的内地中小银行里的低位。我们认为重农商作为农商行中的龙头，估值低，盈利能力强——根据PB-ROE均值回归理，该股估值修复空间大。

1、重农商在重庆地区金融机构中拥有最多的营业网，深耕重庆县域，存款份额市占率连年排名当地第一，低成本存款优势未来仍将延续。

2、回归A股后，重农商资本金有望补充，其规模仍可持续增长。公司ROE高于A股上市农商行，盈利能力突出，业绩持续增长可期。

3、不良率虽有所上升，但拨备覆盖率高，拨贷比、不良偏离度等指标均处于农商行中较领先位置，风险管控能力较强。

重庆农商行承诺A股上市后在股价低于每股净资产时进行股票回购，这有利于其H股估值提升。作为农商行龙头本应享受一定估值溢价，但考虑重庆市经济在多年高增长后有放缓迹象，可能对公司造成一定影响，我们认为其合理估值为0.8倍PB，对应5.85元/股，对应6.61港元/股（1:1.13），较当前约53%上涨空间，给予“买入”评级。

风险提示：重庆区域经济增速超预期放缓；资产质量恶化超预期；公司回A股上市存在不确定性。

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重要声明

注：中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告  《重庆农村商业银行：借力西部大开发，成就农商行龙头》

对外发布时间    2018年12月18日

报告发布机构    天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资询业务资格）

本报告分析师    廖志明 SAC 执业证书编号：S1110517070001

朱于畋 SAC执业证书编号：S1110518090006 

天风银行廖志明团队：努力做更好的研究！

廖志明，天风证券银行业首席，籍贯江西。东京大学经济学硕士，且为全额奖学金获得者。曾就职于民生银行、交通银行等金融机构，具有商业银行总行的观察视角与分行的业务能力，对金融监管、流动性以及银行资产负债配置等有独到见解。卖方研究从业多年，曾在民生证券负责银行业研究。2017年金牛奖分析师，WIND 2018年金牌分析师银行业第一名，贷预测之领军者。

林瑾璐，天风证券银行业分析师，籍贯浙江。剑桥大学金融与经济学硕士。曾先后就职于国金证券、海通证券研究所，2017年9月加入天风证券研究所。

余金鑫，天风证券银行业研究员，北京大学硕士，籍贯湖北。曾就职于光大银行总行核心处室，对银行业务理解透彻。主要负责资产质量深度分析与监管政策解读。

朱于畋，天风证券银行业研究员，计算机科学硕士。曾先后担任财产保险公司高级规划师，公募基金互联网金融部总助。负责研究中小银行、海内外互联网金融，金融科技等新兴金融领域。