【中信建投 利率债】宽信用是双刃剑，债市短期维持震荡

投资要

宽货币助推宽信用，月末资金压力不大。上周央行展开1年期MLF5020亿元，央行大额MLF投放，与国常会定调“稳健的货币政策要松紧适度”以及央行窗口指导向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资有关。货币政策延续合理充裕，尽管临近月末，资金面压力并不大。

同存需求难降，发行利率进一步下降。上周同业存单发行量回落，但净融资连续两周为正，考虑到8月和9月是同存到期高峰，短期内同存发行压力难降。受益于监管边际弱化以及流动性持续宽松，同存利仍有进一步下行态势。

“宽货币、宽信用”下债市分化，期限利差重回60BP上方。 7月23日国常会明确“积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度”，引动市场风险偏好抬升，信用利差明显走窄，而利率债长端利率呈现持续上行态势，10-1年期限利差上行至61.87BP。

宽信用是双刃剑，债市短期维持震荡。下半年最重要的投资机会就来自于政策的边际变化，特别是信用政策。如果宽信用得以实施，有利于股票和中低评级信用债，如果信用扩张不力，则利率债仍然是最大受益品种。短期来，债市仍将维持震荡，一方面政策“宽信用”持续发酵；另一方面，随着9月份美联储加息临近，美元和美债利率上行也将对国内债市带来不利影响；中长期来，债市仍处于慢牛区间，宽货币到宽信用的传递链条难以彻底打通，在对房地产和平台信贷高压的态势下，单靠制造业和小微企业也难以挑起宽信用的重担。7年初至今我们一直强调，慢牛是利率债市场的基本格局，中间虽有波动反复，但中长期牛市不变，核心逻辑是未来经济将稳步回落，通胀温和，货币政策编辑放松。综合考虑利率债市场面临的环境，预计10年国债收益率下半年波动空间在3.3-3.7%。10年国开债收益率波动空间在3.9-4.4%。

一、宽信用是双刃剑，债市短期维持震荡

上期我们在《为谁辛苦为谁甜》中指出货币宽松后，信用在经历了由紧信用向稳信用的转变后，能否变成宽信用，这成为下半年经济和市场最关心的核心问题。7月23日国常会明确“积极的财政政策要更加积极，稳健的货币政策要松紧适度”，引动市场风险偏好抬升，信用利差明显走窄，而利率债长端利率呈现持续上行态势。

另一方面，从宽货币到宽信用，似近实则远，目前来难度依然较大。从目前信用利差走势来，政策对会场短期影响已经体现出来，但能否持续，还要未来经济以及社融数据验证。目前来，市场对于下半年经济下行预期仍然较为一致，尽管下半年基建增速或有好转，但整体增速仍将大幅低于去年水平，且房地产投资回落预期仍然较强，加上贸易战因素对出口的负面影响，需求回落压力较大；从社融数据来，表内信贷投放仍然是主要支撑，尽管目前监管节奏和力度均有放缓，但去杠杆大方向不变，去年同期支撑社融的信托贷款以及债券融资都难以为继，基数压力大叠加去杠杆压力，在今年社融依赖今年下半年社融超预期概率不大。从机构行为角度来，在经济周期和金融周期下行阶段，政策虽然剑指小微企业，但银行能否欣然接受小微企业的融资诉求和风险，这还有待观察，而债券投资方面，“防踩雷”仍然是首要投资策略。

下半年最重要的投资机会就来自于政策的边际变化，特别是信用政策。如果宽信用得以实施，有利于股票和中低评级信用债，如果信用扩张不力，则利率债仍然是最大受益品种。短期来，债市仍将维持震荡，一方面政策“宽信用”持续发酵；另一方面，随着9月份美联储加息临近，美元和美债利率上行也将对国内债市带来不利影响；中长期来，债市仍处于慢牛区间，宽货币到宽信用的传递链条难以彻底打通，在对房地产和平台信贷高压的态势下，单靠制造业和小微企业也难以挑起宽信用的重担。7年初至今我们一直强调，慢牛是利率债市场的基本格局，中间虽有波动反复，但中长期牛市不变，核心逻辑是未来经济将稳步回落，通胀温和，货币政策编辑放松。综合考虑利率债市场面临的环境，预计10年国债收益率下半年波动空间在3.3-3.7%。10年国开债收益率波动空间在3.9-4.4%。

二、上周基本面回顾

下游：房地产销售回升，汽车日均销量大涨

上周房地产销售强势回升，十大城市商品房成交面积166.2527万平方米，环比上涨10.56%。本周30大中城市商品房成交面积352.5668万平方米，较上周上升7.54%。乘用车方面，上周厂家零售乘用车当周日均销量为43091辆，同比上涨17.78%；厂家批发乘用车方面，当周日均销量上周为43814辆的数据来，同比上涨19.91%。体娱乐方面，上周电影票房收入11.15亿，同比上升41.28%；观影人次3212万人，同比上升36.33%；电影放映场次215.81万场，同比上升14.47%。

中游：海运价格下降，钢铁价格库存分化

上周海运价格指数出现下降，波罗的海干散货指数（BDI）本周收于1676，较上周下降2.61%。电力方面，6大发电集团日均耗煤量83.32万吨，较上周上升5.70%。钢铁生产方面，价格库存分化。本周玻璃价格指数、信心指数双双下跌。中国玻璃价格指数本周收于1179.07，较上周下降0.53%；中国玻璃市场信心指数本周收于1029.22，较上周下跌0.45%。此外，轮胎生产、化肥生产也呈现跌势。水泥价格方面，价格指数涨跌分化。

上游：材料价格库存涨跌互现，波动明显

7月27日，COMEX黄金期货收盘价收于1227.8美元/盎司，相较上周下降3.01%。接近一年以来最低位。本周美元汇率上涨，全球股市等风险资产全面复苏令金价承压。油方面本周WTI油期货结算价收于68.69美元/桶，NYMEX轻质油期货收盘价收于69.04美元/桶，相较上周分别下降1.11%、1.81%。市场担心国际贸易争端打压需求，以及利比亚油供应回升。6大发电集团直供总计煤炭库存可用天数:在17.95天，相较上周下降7.85%。六港口炼焦煤库存421.08万吨，较上周上涨8.88%。煤炭价格库存分化。有色金属价格涨跌互现，库存分化。

三、上周流动性回顾

资金面：宽货币助推宽信用，月末资金压力不大

上周（7月21日到7月27日）央行在公开市场未展开逆回购操作，周内逆回购到期3700亿元；周一（7月23日）央行展开1年期MLF5020亿元，周内净投放量1320亿元。本周（7月28日至8月3日）有2100亿元逆回购到期。上周央行大额MLF投放，与国常会定调“稳健的货币政策要松紧适度”以及央行窗口指导向一级交易商额外提供中期借贷便利（MLF）资金，用于支持贷款投放和信用债投资有关。

资金利率方面，央行货币政策延续合理充裕，尽管临近月末，资金面压力并不大，上周受缴准以及月末因素影响，周内资金利率先升后降，具体来，上周银行间隔夜质押回购下行13.56BP至2.2917%，7天质押回购利率上行13.06BP至2.8034%，14天质押回购下行11.61BP至3.0274%，21天质押回购利率上行15.25BP至4.1982%，1月质押回购利率下行31.63BP至3.4056%，3月质押回购利率下行27.32BP至4.0309%。

同业存单：同存需求难降，利率进一步下降

上周（7月23日到7月29日）总计发行同业存单419期，实际发行2651.70亿元，上周同业存单到期1897.10亿元，周内同业存单净融资754.60亿元，尽管发行量相比上周有所回落，但净融资连续两周为正，考虑到8月和9月是同存到期高峰，短期内同存发行压力难降。下周（7月30日至8月5日）同业存单到期2614.10亿元。从发行利率来，受益于监管边际弱化以及流动性持续宽松，同业存单利率持续下降，截止会上本周一（7月30日），3个月和1年期AAA同业存单到期收益率下行至3%和3.67%，同存利仍有进一步下行态势。

四、上周债市回顾

一级市场：宽信用抑制发行热度，地方债发行提速中

上周（7月23日到7月29日）有12期利率债发行（不包括地方政府债），发行规模720.30亿元，周内偿还1114.90亿元，净融资额-394.60亿元。从发行情况来，尽管流动性维持充裕，但随着国常会后政策鼓励信用扩张，对利率债情绪产生压制，上周利率债一级市场热度有所下滑。具体来，上周发行的10年期国开债认购倍数仅1.96倍，发行利率较前一日市场收益率上行1.93BP。

地方债方面，上周发行了42期地方债，发行规模1209.48亿元，发行规模环比有所下降，但仍处于高位，7月23日国常会明确要加快今年1.35万亿元地方政府专项债券发行和使用进度，在推动在建基础设施项目上早见成效。因此从发行节奏来，接下来8月至10月份仍然将是地方债发行高峰期。从公开发行的情况来，受供给因素影响，地方债发行利率与国债利差难降，其中河北省地方债发行利率相对较高，上周发行的4期棚改债中，有两期中标利率与投标利率下限差值超过70BP，此外，大连、贵州地方债发行利率亦不低，四川、福建次之，甘肃地方债发行利率与投标利率下限差值最低。

二级市场：短端利率明显下行，期限利差大幅走阔

上周（7月23日至7月29日）债券收益率期限分化明显，短端利率受央行资金面放宽影响继续走低，长端利率变动不显著。具体来，上周1年期国债收益率下行14.82BP至2.9025%，2年期国债收益率下行14.45BP至2.9863%，3年期国债收益率下行11.71BP至3.1259%，5年期国债收益率下行1.63BP至3.2733%，7年期国债收益率上行0.99BP至3.5115%，10年期国债收益率上行0.77BP至3.5212%，10-1年期限利差扩大15.59BP至61.87BP。

政策性银行债收益率呈现与国债类似变动，中短期利率大幅降低，中长期利率小幅回升。1年期国开债利率下行22.04BP，从国开与国债利差来，短期国开-国债利差不断缩小，长期有所扩大，其中，1年期国开-国债利差周内下行7.22BP，10年期国开-国债利差周内上行4.23BP。

分析师：黄涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：郑凌怡

执业证书编号：S1440513090009

研究助理：李广

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