【中信建投 房地产债专题之一】不同评级房企经营指标分化如何？

投资要

本篇考察不同评级的房地产行业发债企业在18年一季度经营方面的财务指标表现，主要关注销售、成本库存以及合作开发等方面，同时探究了个别财务指标的内在逻辑。

我们认为，从整体经营情况来，样本所选取的AAA级发债房企遇到瓶颈，AA+级保持较好的情况，而AA级则有所起色。建议具体分析高评级房企不并表的合作开发项目。

销售：

房企销售指标可用公式 销售商品、提供劳务获得的现金 ≈ 营业收入 + 预收账款增加数 联系起来。

样本中部分AAA级房企销售遇冷，而AA+级房企总体销售情况良好，AA级总体销售稳定，但内部存在分化情况。

经营支出：

房企经营支出指标可用公式 购买商品、接受劳务支付的现金 ≈ （主营业务成本 + 存货变动） +（预付账款变动 – 应付账款变动）联系起来。

样本AAA级房企总体扩张速度减缓，AA+保持扩张势头，而AA级虽然整体加速扩张，但部分企业存在主动退出的意图。

财务支出：

房企整体财务费用加速上升，以AAA级房企最为明显。

合作开发：

并表合作开发规模呈现分化，高评级房企增加，低评级降低；不并表合作开发规模整体增加，AAA、AA+级房企增幅显著。

需要注意的是，受棚改政策变化等因素影响，低评级房企的未来经营形势可能存在变数。同时，数据显示每个评级内部各发债企业的情况经常出现较大差异，对整个评级的考察仅能提供参考，仍有必要对具体发债房企进行详细的财务分析。

正

一、房地产企业发债主体样本选取

本选取的样本企业均来自于信用债申万二级行业“房地产开发”当中的企业。由于许多非上市公司或港股上市公司在内地债券市场仅发行公司债与企业债等券种，未在银行间交易市场发行债券，仅有披露年报、半年报的要求，而没有披露季报的义务。因此，我们在504家房地产发债企业中去掉2015年至2018年一季报披露不完整的企业，并选择其中主体评级在AA及以上的部分，共得到100家发债主体样本。其中AAA评级的有14家，AA+评级30家，AA评级56家。在发债主体中，上市公司有65家，非上市公司35家。

二、房地产发债企业的销售情况

2.1

销售指标的选取与相互关系

销售情况对于房地产开发企业而言至关重要，销售所获得的定金、预付款以及个人按揭贷款在房地产开发资金来源之中始终占到了40-55%左右的份额。而营业收入、预收账款以及销售商品、提供劳务收到的现金，是从财务角度分析房地产企业销售情况的三个重要指标。在《产业巡礼之二：房地产开发行业评级框架中》，我们分析了房地产企业成本和收入确认的特殊性。房地产企业的销售模式以预售为主，房企销售商品、提供劳务收到的现金可近似于当期的销售回款。而预售楼盘收到的定金、首付款以及按揭贷款等都应先计入资产负债表的预收账款科目，导致房企的预收账款额通常很大。在实际交房时，预收账款才会转化为房企当期的营业收入。

三个指标之间的关系可根据现金流量表科目的间接计算方法推知“企业销售商品、提供劳务获得的现金=营业收入 + 增值税销项税额 + 应收票据/应收账款减少数 + 预收账款增加数 + 坏账损失增加数 - 票据贴现利息 - 退回商品支付的现金”，而由于房企在与施工方等企业的上下游关系中一般具有较为强势的地位，应收账款相对而言较少。而增值税、坏账损失等科目数据难以取得，且在整体经营性现金流流出中占比一般不大，故可将上述公式简化为：

房企销售商品、提供劳务获得的现金 ≈ 房企营业收入 + 房企预收账款增加数 

这一公式明确了三个指标的关系，将本期预售获得的现金与本期交房实现的收入进行区分。对于分析房企销售情况而言具有两意义，首先，根据公式可知，销售商品、提供劳务获得的现金排除了本期交房的影响，是最能准确判断房企本期销售水平的财务指标；其次，预收账款的变动值是房企本期实现的销售扣除本期交房带来的营业收入，在未来房产交付时会转化为房企的营业收入，故可提示房企未来营业收入水平的变化。

值得注意的是，销售商品、提供劳务获得的现金并不能与销售额建立严格的对应关系。由于购房款的支付过程与购房合同的签订之间存在时间差，如定金的支付在签订购房合同之前，而购房尾款的支付通常在交房之后，银行抵押贷款也可能因为审批流程耗时而在签订合同一段时间之后才能收到。由于房地产销售大部分通过预收完成，因此销售获现与销售额之间的关系应满足：本期销售商品、提供劳务获得的现金 =本期销售额中本期预收部分+ 上期销售额中本期预收部分。

我们使用样本的数据对公式进行验证。首先修正特殊值带来的影响。【蓝光发展(600466)、股吧】在2015年一季度借壳上市，导致其预收账款从0.05亿暴增至177.5亿，故将其从2015一季度数据中剔除。因会计规则变更，万科2018年一季度报表未报告“预收账款”数值，故将其从2018一季度数据中删除。在做上述调整后，各评级发债房企2015-2018一季度的（营业收入+预收账款变动）/销售商品提供服务获得的现金值均处于0.94 ~ 1.02的范围内，接近于1，样本数据与公式的吻合度很高。

2.2

各评级房企的销售情况分析

我们对各评级发债房企的指标具体变化趋势进行分析。为了保持对AAA级房企的销售规模比较的连贯性，我们使用万科2018年一季度的合同负债科目作为其预收账款值的替代。

AAA级发债房企在2018年以来的销售情况不容乐观。从销售商品、提供劳务获得的现金项目来，AAA级房企的销售回款在16一季度和17一季度均能实现高达40%和30%的同比增长率。但是值得注意的是，18年一季度，AAA级房企销售所获得现金同比并未出现增长，反而略降0.7%，呈现出疲软的趋势。而在样本所包含的14家AAA级发债房企的数据也有所分化，超过半数（8家）房企销售所获现金同比出现下降。保利、万科等房地产开发龙头的现金流入在18年一季度依然分别保持25%、16%的同比增速，但【华夏幸福(600340)、股吧】、万达与【金融街(000402)、股吧】等房企的现金流入同比降幅则超过30%以上。在当前房企融资渠道有所收缩的情况下，地产企业更加依赖销售回款维持现金流。近期出现履约风险提示的房企案例中也不乏销售现金流大幅下滑的情况，更加说明了销售所获现金流的重要性。从营业收入来，AAA级房企近年来的营收同比增速持续下降，2018年一季度同比增长14.8%。虽然从17年底到18年一季度的预收账款增加额仅同比微增0.1%，但由于预收账款整体规模在从17年到18年一季度实现了25%的增长，我们认为AAA级房企后续的营收增速还将继续增长。

AA+级发债房企的情况与AAA级相比则更为乐观，其销售商品、提供劳务获得的现金科目虽然增速从去年的接近30%的幅度有所下滑，但在2018一季度依然保持了19.3%的同比增长，而若不考虑基数的影响，则AA+级房企销售现金流入从15一季度到18年一季度的增长趋势较为平稳，反映出AA+级房企18年以来能够保持其扩张速度，获得良好的销售回款量。具体来，样本30家企业中的17家销售所获现金同比增加。【苏州高新(600736)、股吧】、【世茂股份(600823)、股吧】、金科地产等销售所获现金增速超过80%，而淮安开发、市北集团、浦东土控等同比降幅超过50%。而17年以来，AA+级房企的营业收入增速则相对缓慢，17年一季度与18年一季度的同比增长分别为0.6%、9.3%。由于销售量增速较快，而营收变化则相对缓慢，AA+级房企的预收账款额快速攀升，在17年一季度增长92.6%，而在18年一季度则同比增长40.8%，我们认为AA+级房企后续的营收增速会随着项目的陆续交付而实现快速增长。AA+和AAA级房企销售情况的分化或可归因于17年以来一二三线城市成交量的不同变化情况。一线城市商品房销售额累计同比每月均有10%以上的跌幅，二线城市销售平缓增加，而三线城市增长幅度则较快。而相较于AA+级房企，AAA级房企在一线城市的布局更多，从而拖累了其销售量。

AA级房企销售商品、提供劳务获得的现金流增长约11.1%，较去年14.3%的增速有所下降。而营业收入与预收账款变动在2018年一季度的同比增长幅度均在5%左右，整体销售水平呈现平缓增加的趋势。但从具体债券来，AA级房企的内部分化情况较明显，且由于样本中的AA级发债房企销售规模均较小，季度营收均不超过50亿元，故同比易出现较极端的变化。56家样本AA级企业中30家销售现金流上升，其中23家的预收账款规模同比也有所上升。扬州经开、【光大嘉宝(600622)、股吧】、雨花国投等的销售现金收入涨幅接近或超过3倍，而振业集团、华鑫置业等下跌幅度超过70%。这也一定程度上反映AA级房企虽然总体销售情况稳定，但个券风险相对较高。

2.3

各评级房企的盈利能力分析

在盈利能力方面，虽然房企的营业收入与营业成本存在着滞后确认的问题，但是调整非经常性损益后的EBIT利润率以及归母净利润率（ROE）指标依然可用于大致比较房企之间的盈利能力差异。调整后的EBIT利润率 =（EBIT±营业外净损益±汇兑净损益±投资净损益±公允价值变动净损益）/营业收入，该指标去除了营业外收入与成本、汇兑、投资以及公允价值变动等非经常性损益科目，可用于衡量房企的经营性盈利能力。而归母净利率则可排除由于合作开发导致少数股东权益增加带来的问题。我们使用了一季度归母净利润数据作为分子，计算结果并未做年化处理。

总的来，18年一季度样本发债房企的总体盈利能力呈上升态势。AAA级房企的盈利能力高于AA+和AA级房企，而AA级房企在经营盈利上在17年一季度已经超过AA+级房企，并在18年一季度进一步拉大了差距。考虑到样本AA+级房企平均营收规模远高于AA级房企，且销售收入与经营支出的扩张速度更快，我们认为AA+级房企或倾向于牺牲一定的利润率换规模的快速扩张，利润率增速较低并不直接意味着AA+级房企的表现不佳。

三、房地产发债企业的成本与库存情况

3.1

成本与库存的指标选取

如果说销量更多反映房企所面临的市场环境，那么成本与库存指标则可从一定程度上反映房企内生的决策和意图。我们不仅希望了解目前房企的成本与库存结构，还想借此大致判断房企本身的经营是处于扩张还是收缩，从而帮助判断房企未来一段时间内的偿债能力。

为了便于分析，可将房地产企业的成本粗略地划分为：经营开支与库存、财务开支以及其他开支等。其中经营开支包括房企的拿地成本以及支付的施工款等；财务开支包括财务费用和利息资本化规模；其他开支则包括销售费用、管理费用等。

这里对经营开支的指标选取进行详述。我们采用与前述分析销售的类似方法，运用会计公式来分解房企的经营性开支。根据现金流量表公式可知“企业购买商品、接受劳务支付的现金=其主营业务成本 + 存货价值变动 + 应交增值税金 + 应付账款变动 + 应付票据变动 – 预付账款变动 + 库存商品改变用途价值 + 库存商品盘亏损失 - 当期列入生产成本、制造费用的工资及福利费 - 当期列入生产成本、制造费用的折旧费和摊销的大修理费 - 库存商品增加额中包含的分配进入的制造费用、生产工人工资 ± 特殊调整事项”。由于增值税具体数值以及公式后半部分各调整项数据均不可得，且房企的应付票据规模通常不大，故将公式简化得到：

购买商品、接受劳务支付的现金 ≈ （主营业务成本 + 存货变动） +（预付账款变动 – 应付账款变动）

公式本身反映了一个简单事实，即购买商品、接受劳务支付的现金主要有两种用途，一是用于购买存货和支付施工费用等成本，二是转化为营运资本。而公式的意义在于，将房企的经营成本指标、库存指标以及上下游交付情况相联系。购买商品、接受劳务支付的现金反映房企当期使用除兼并收购以外的方法所支付的拿地成本及施工费等，是房企经营成本的反映。主营成本与主营收入对应，在项目交付时才可确认，故可调整当期销售对存货的影响，应付款与预付款变动则用于反映并调整上下游赊购对存货的影响。

由于房地产开发周期较长，房企的库存与成本指标在一定程度上能够先于当期的销售指标，对未来经营提供提示。房企购买商品、接受劳务支付的现金体现房企当期的扩张速度，并可影响房企未来一段时间内的筹资压力。而库存水平作为存量指标，新增拿地增加库存，交付结算减少库存。从而存货上涨一方面可能是房企希望主动扩张规模，故加速货值储备以备未来销售，也可能是因销售受阻而被动扩张，则房企在未来或减慢其拿地速度以消化库存。而房企购买商品、接受劳务支付的现金增速的变化情况则可用于提示存货变化的因，若现金支出与存货增速保持一致或更快，则可认为房企是希望主动扩张规模；而反之则可能是被动扩张的情况。

房企的预付账款主要包括预付地价款、土地保证金等，其规模亦可在一定程度上反映房企的扩张情况，但会受到房企上下游交付情况变化的影响，且波动较大。库销比或去化率等指标也可用于判断库存上涨的性质，不过这些指标会一定程度上受到房价上涨的影响。

我们使用样本的数据对公式进行验证。值得注意的是，公式并未考虑企业兼并重组等活动带来的影响，若房企进行了兼并收购，则需要将被收购企业的资产与负债进行重估后以公允价值计入合并报表，而由于近年来房价上涨较快，作为资产负债表项目的存货科目在收购重估时可能会出现较大幅度的升值，而公式中的购买商品、接受劳务支付的现金与预付、应付款等科目则难以反映资产重估带来的利得。（2.1中的销售指标公式理论上也会受到并购重估的影响，但预收账款的重估带来的变化相对较小）故部分房企较激进的兼并策略以及大规模的合作开发都会对本公式产生较为显著的影响。而由于近年来房地产企业收购与合作开发的规模持续扩大，且房企存货规模通常非常大，故公式右侧的计算结果通常因存货重估价值的增加而明显高于左侧。加上省略的会计科目较多，本公式的准确性将差于2.1中提出的销售指标公式。

在调整蓝光发展借壳上市的影响后，各评级发债房企2015-2018一季度的（购买商品、接受劳务支付的现金/（主营业务成本 + 存货变动 + 预付账款变动 - 应付账款变动）值均高于0.75，公式具有一定的参考意义。

3.2

各评级房企经营开支与库存情况分析

样本中的AAA级发债房企的扩张速度总体明显放缓，库存压力提高，被动的存货增加或将导致未来扩张速度进一步放缓。从整体数据上，AAA级房企在16年一季度与17年一季度购买商品接受劳务支付的现金科目增速均超过25%，但该指标18年一季度增速大幅降低至7%左右。而在存货方面，样本AAA级房企18年一季度存货规模同比增加约25%，增速约为过去两年同期增速的两倍。同时，AAA级房企的应付、预付账款规模增速均大幅减缓。预付款项同比增速则从41.5%下降至16.4%，同样提示AAA级房企的总体经营扩张速度开始减缓。从企业数据上，样本所包括的14家AAA级房企情况有所分化。华夏幸福、万达商业、【首开股份(600376)、股吧】等房企购买商品接受劳务支付的现金科目出现负增长，万科的增速在5%左右，保利、兆润等继续保持超过20%的增速，而金融街的购买商品接受劳务支付的现金支出甚至骤增4倍多。库存方面，除万达因大规模资产剥离导致存货同比降低50%以外，其余AAA级房企存货规模均大致持平或上升，华夏幸福、保利等存货同比增速高达40%以上。结合现金支出情况，我们认为华夏幸福、首开等企业面临存货的被动增加，金融街、兆润等应属于存货主动扩张。

样本中AA+级房企的扩张速度虽略有放缓的迹象，但整体水平依然较快，库存与现金支出同步上涨，其未来扩张速度或将进一步分化。从整体数据上，AA+级房企在16年一季度及17年一季度的购买商品接受劳务支付的现金分别实现了约41%与28%的同比增速，在18年一季度增速有所下降，但依然维持在21.3%的较高水平。存货方面，AA+级房企整体存货从16年一季度以来均保持着同比20%以上的增速，18年一季度增速有所加快，达到同比26.1%。样本AA+级房企的预付账款也增加较快，18年一季度同比大增58%，应付账款则继续维持13.8%的稳定增长。从企业数据上，样本AA+级房企中约2/3数量的AA+级发债企业经营性现金流流出增加，一些房企如【滨江集团(002244)、股吧】、【信达地产(600657)、股吧】等为了实现规模提升，其购买商品接受劳务支付的现金同比增长分别超过3倍与8倍。而淮开控股、【泛海控股(000046)、股吧】等因销售业绩不佳或调整经营策略而减少了经营性支出，其购买商品接受劳务支付的现金同比大幅减少超过80%。存货方面，AA+级房企库存普遍增加或基本不变，30家中仅一家存货减少超过10%。滨江集团、苏州高新、【阳光城(000671)、股吧】等企业经营性现金支出与存货均有较大幅度增加，反映其主动扩张的意图，而淮安城资、【中粮地产(000031)、股吧】等或存在存货被动扩张的情况。

样本AA级房企在18年一季度整体转向高速扩张，现金支出大幅增加，而因历史存货水平不高，AA级整体的扩张速度有望继续提升。从整体数据上，AA级房企购买商品接受劳务支付的现金在18年一季度大幅增长34.5%，而16年一季度与17年一季度该指标分别同比下跌3.7%和微增0.3%。而AA级房企的存货的增速同比而言略有上升，从17年一季度的2.4%提高到5.3%。而从存货的绝对值角度，样本AA级房企在18年一季度的存货增加几乎是去年一季度的5倍之多，超过了15、16年一季度的水平。同时，AA级房企预付账款水平增速也大幅超过往年，在18年一季度同比增加18.8%，而去年一季度的增速仅为2.7%。各个指标均提示了AA级房企总体的扩张意图。从企业数据上，AA级房企中同样有约2/3的企业购买商品接受劳务支付的现金同比上升。【京投发展(600683)、股吧】、【华远地产(600743)、股吧】等增速超过一倍，而华鑫置业、【海航投资(000616)、股吧】等降幅超过60%。存货方面，帝泰发展、中山城建等存货增加接近或超过2倍，而现金流出则下降或微增，或面临存货被动增加的情况。值得注意的是，或因收缩业务规模等考虑，样本AA级中有华鑫置业、龙岩汇金等12家房企（约占20%）购买商品接受劳务支付的现金与存货规模均出现了同比下降，这种情况在高评级房企中较为罕见，反映出在房地产市场整体发展不甚乐观的情况下，部分中小型房企或有退出市场的可能。

3.3

财务开支与其他开支

3.3.1 财务开支

对于房企而言，财务开支可分为利息资本化规模与财务费用两部分。由于利息资本化科目未在季报中披露，且数据缺失值较多，我们使用14-17年年报的数据进行大致的分析。房企可将其对应到具体项目并且满足一定条件的财务成本，如项目贷款利息等，进行资本化处理计入存货科目，从而将这部分财务开支延期到项目交付确认收入时，才在利润当中反映。而对于无法对应到具体项目的财务成本，如房企发行的公司债利息等，则费用化计入财务费用当中。

样本中AAA级房企财务费用在18年一季度一反往年同期基本持平的情况，出现了超过62%的同比大幅增加。华夏幸福、万科、保利、华侨城等房企的增长幅度均超过了80%，反映AAA级房企非项目层面的融资规模与融资成本迅速增加，一定程度上可能与AAA级房企的非并表合作开发规模大幅增加相关。而AAA级房企的利息资本化规模则逐年下降，但降幅逐渐缩窄。17年全年利息资本化规模同比下降1.5%，而16年则同比下降约7.5%。在AAA级房企内部利息资本化规模分化较为严重，万科与金桥集团等同比上涨超过20%，而金融街、【金地集团(600383)、股吧】等则下降超过20%。由于14家AAA级房企中仅7家披露了利息资本化规模，所以此数据只能提供趋势估计，不能反映绝对规模的大小。

样本中AA+与AA级房企财务费用同样呈现加速上升的态势。房企财务费用整体的快速上升或与近期融资渠道收紧，房地产行业融资成本结构性上升相关。AA+级房企财务费用在18年一季度同比增加38%，而在17年一季度仅上涨约13%。部分AA+级企业的财务费用上涨与其经营活动有关，如滨江集团财务费用上涨幅度超过2倍。AA级房企财务费用在18年一季度同比增长31%，而去年同期则仅微增0.4%。AA+与AA级企业中披露利息资本化规模的企业数量相对较少，分别为4家和5家，占比分别为13%和9%，故其代表性不足。AA+与AA级所披露的利息资本化规模总体同比分别增加约46%和3.3%。

3.3.2 其他开支

其他开支方面，我们选择房企的销售费用和管理费用进行分析。销售费用的同比变化值可以与房企经营开支所相互映证，反应房企的扩张速度情况。而销售费用与管理费用作为当期发生的指标，与房企滞后确认的营业收入之间存在期间不对应的问题，故选择使用房企当期销售商品、提供劳务获得的现金计算费用率，用以衡量房企的费用管理水平和利用效率。

从销售费用规模来，样本AAA级房企的销售费用增速略有下降，18年一季度同比上升4.7%，而17年一季度则同比增加6.7%。而AA+与AA级房企的销售费用则增速加快，18年一季度分别同比增长34%与16%，均较去年一季度增速提高10%左右。而AA+级房企的销售费用增速已连续两年保持此加速趋势。这较为符合我们之前对于AAA级房企扩张规模放缓，而AA+与AA级总体扩张速度较快的观察。

而从两项费用率方面来，高评级房企的（销售费用+管理费用）/销售商品、提供劳务获得的现金值始终低于低评级房企，反映了其较好的管理水平和成本控制能力。18年一季度，AAA级房企的费用率约为5.5%，与AA+级之间的费用率之差约为0.8%，与AA级之间差为1.1%。

四、房地产发债企业的合作开发情况

4.1

合作开发指标的选取

合作开发已经成为房地产行业的惯例，以万科为例，其2018年一季度应占权益规划开发建筑面积约占总建筑面积的 61%。合作开发能够帮助开发商降低风险、提高销售额，以及用较低成本获取融资与土地资源。而合作开发对于分析房企的经营情况同样具有重要影响。首先，由于少数股东权益占比的存在，对于并表项目公司规模较大的房企而言，实际的权益占比销售规模与对应的营业成本会小于合并报表所列示的情况。其次，对于非并表项目公司较多的房企而言，其合作项目的销售情况无法通过合并报表反映，但仍计入房企公布的销售额数据，且在未来会对房企业绩有提升作用。

从财务分析角度来，我们可根据项目公司是否并表，来通过不同的科目反映房企合作开发规模的变化。对于房企选择并表的项目公司，其他合作方在项目公司的参股规模会反映在合并资产负债表中的少数股东权益科目。与其不并表的关联公司之间的往来款会计入其他应付账款与其他应收账款科目中。虽然往来款通常占这两个科目的主要部分，但房企的其他应收款科目也包括房企缴纳的各类保证金（土地保证金、履约保证金等）。而其他应付款则包括代收代缴款、消费者缴纳的押金以及土地增值税清算准备金等。从而不能用直接的横向比较上述科目来衡量不同企业合作开发规模，只能通过纵向比较大致衡量房企合作开发规模的变化情况。

4.2

各评级房企合作开发情况分析

从各个科目情况综合而论，AAA级房企并表与不并表合作开发项目规模在16年以来均保持较快的增速。 并表项目公司方面，AAA级房企的少数股东权益比例始终高于其他发债房企。AAA级房企少数股东权益占比在15-16年基本保持不变，而后从16年一季度的22%快速上升至18年一季度的28%左右，近两年的年均增长均在3%以上。AAA级房企中，华夏幸福、首开以及华侨城在17-18一季度少数股东权益占比增幅最大，均超过10%。少数股东权益的进一步增加或意味着18年一季度AAA级房企的实际权益占比销售量会比前述的并表口径销售现金流所反映的情况更加不容乐观。在不并表公司方面，AAA级房企的其他应收款规模在18年一季度同比增长率超过70%，增速大幅超过往年，而其他应付款增速也达40%。具体来，金地、华侨城、保利等其他应收款增速超过100%，万科、首开等增速也超过90%。

样本AA+级房企的并表与不并表合作开发规模变化情况有所不同，在并表合作项目方面，AA+级房企的少数股东权益占比变化较为平稳，从16年一季度16.2%上升至18年一季度的17.1%，今年以来同比增长1.8%，其中苏州高新、【泰禾集团(000732)、股吧】在18年一季度的增速超过10%。而AA+级房企非并表合作开发的项目规模在近两年快速增加，在16年一季度，样本AA+级房企其他应付款同比出现下降，而在之后的17年一季度与 18年一季度，AA+级房企其他应收款增速均超60%，其他应付款增速则均超过50%，其中阳光城、泰禾集团等房企在18年一季度的其他应收款同比增速超过200%。

样本AA级房企的并表合作开发规模略有下降，不并表合作开发规模增加。其少数股东权益占比较低，基本维持在8%左右，18年一季度同比微降0.3%。而其他应付款与其他应收款在18一季度上均增加超过30%。

增加非并表合作项目或可为房企的销售业绩提供一定的支持，但也可能存在部分房企为了追求完成销售额目标，利用合作开发提高销售额数据以及其他统计数据的情况。另外，AA+与AA级房企并表合作开发的规模变化较小，一定程度上反映了其对项目公司的主导权不如AAA级房企。

五、总结

本考察了18年一季度房地产开发行业发债企业经营方面的财务表现，从销售、成本库存以及合作开发角度分析各评级样本房企的经营情况，并探究了销售指标与成本库存指标之间的内在逻辑。从整体经营情况来，样本所选取的AAA级发债房企遇到瓶颈，AA+级经营情况较好，而AA级则有所起色。

在销售方面，样本房企的数据基本满足公式：销售商品、提供劳务获得的现金 ≈ 营业收入 + 预收账款增加数。样本AAA级房企中总体销售商品、提供劳务获得的现金下降0.7%，而预收账款水平依然在高位。部分AAA级房企销售现金流入出现较大幅度的下跌；样本AA+级房企销售现金流增速有所下降，但仍维持接近20%的较高水平，预收账款水平亦增速加快，总体销售情况良好；样本AA级总体销售现金流增长11%，销售情况总体平稳，但内部存在分化情况，个券风险较高。AAA级房企盈利能力最强，AA+级或因加速扩张的因，盈利能力不如AA级房企。

在经营支出方面，样本房企的数据能一定程度反映公式：购买商品、接受劳务支付的现金 ≈ （主营业务成本 + 存货变动） +（预付账款变动 – 应付账款变动）。样本AAA级房企总体扩张速度减缓，购买商品、接受劳务支付的现金增幅仅为7%，存货则大幅增加；样本AA+级房企保持快速扩张的趋势，存货与购买商品、接受劳务支付的现金均增加20%左右；样本AA级虽然整体扩张速度有所加快，但部分企业存货与经营现金支出均同比出现较大幅度的减少，存在主动退出的意图。

在财务开支方面，18年一季度样本房企整体财务费用加速上升，以AAA级房企最为明显，而AAA级房企的利息资本化规模逐年下降。其他开支方面，高评级房企的费用率更低，反映其更优秀的管理和成本控制能力。

在合作开发方面，我们选取少数股东权益比例和其他应收、应付款规模分别作为并表和非并表合作开发的指标。样本房企的并表合作开发规模呈现分化，AAA级房企保持较快增速，AA+级房企变化相对平稳，而AA级房企则规模略降；各评级样本房企的不并表合作开发规模都有所增加，AAA、AA+级房企的增加幅度更显著，其表外的经营情况值得关注。

附表：样本发债房企主要经营性财务指标变动一览

注：表中“同比”指标均为2018年一季度相比2017年一季度的同比百分比增幅。

分析师：黄涛
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分析师：曾羽

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研究助理：张君瑞 

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