【中信建投非银】证券业动态：高评级大型券商将获得哪些竞争优势？

摘要

评级分布维持4:5:1，大型券商几乎垄断AA评级

近日证监会公布2018年券商分类结果，整体评级分布与过去两年基本一致，A、B、C类券商数量比例继续维持4:5:1。其中，AA评级被大型上市券商瓜分，彰显扶大限小的监管思路；中小上市券商表现分化，【方正证券(601901)、股吧】和【西南证券(600369)、股吧】评级大幅回升。

券商业绩多维度受影响，高评级大券商强者恒强

①高评级大型券商的风险控制指标标准或相对宽松。

②高评级大型券商的投资者保护基金缴纳金额占营收比重维持0.50%-0.75%的行业最低水平，有助于管理费用的控制。

③高评级大型券商的省外网布局受限减少，在全国化布局上优势明显。

④高评级大型券商在传统业务展业上占据优先权。在公司债承销方面，大型券商普遍手握“A类以上评级”+“近两年承销金额排名行业前20位”的双保险，即便修订件正式落地，大型券商的公司债承销资格也不会受到限制。在股票质押业务方面，大型券商除中信、海通和华泰外，自有资金融资余额普遍有50%以上的扩容空间。

⑤高评级大型券商在新业务试范围和推广顺序上占据优先权。在创新企业保荐业务方面，证监会明确创新企业在试期间可自主选择10家AA级券商作为境内发行上市的主保荐机构，10家AA级券商将独享独角兽上市及CDR回国的红利。在场外期权业务方面，证监会暂允许市占率排名靠前、最近一年分类评级为AA级且风控能力较强的券商比照一级交易商，中信、海通、建投和国信是一级交易商的重要候选人。

投资建议：关注高评级大券商，好中信、华泰

目前券商板块走势已呈磨底态势，板块PB（LF）在1.3倍的历史低位，龙头券商PB（LF）在0.9-1.4倍之间。展望三季度，央行货币政策微调或促进股市资金面相对充裕，资管业务细则落地将推动股票质押业务风险缓和，创新企业保荐业务有望重启。长远来，在多层次资本市场建设、金融业对外开放和宏观经济结构调整的政策引导下，证券业自上而下的业务创新有望不断出现，风控完善的高评级大型券商将优先享受政策红利。我们建议投资者关注【中信证券(600030)、股吧】和【华泰证券(601688)、股吧】，积极布局迎接波段机会。

评级分布维持4:5:1，大型券商几乎垄断AA评级

2018年券商分类评级分布与过去两年基本一致，A、B、C类券商数量比例继续维持4:5:1。全体98家参评券商中，共有40家券商获得A类评级，数量与去年持平，其中有12家券商获评AA级，数量较去年增加1家，无券商获得AAA级最高评级；49家券商获得B类评级，数量较去年增加1家；8家券商获得C类评级，数量较去年减少1家；华信证券等1家券商被评为D级，这是2010年券商分类监管实施以来，首次有券商被评为D类评级。

AA评级被大型上市券商瓜分，彰显扶大限小的监管思路。12家AA级均为大型券商，其中【国泰君安(601211)、股吧】连续11年被授予AA评级，【中信建投(601066)、股吧】和【招商证券(600999)、股吧】连续9年被授予AA评级，【东方证券(600958)、股吧】重新升回AA评级。2017年版《证券公司分类监管规定》结合行业实际和监管需要，对三方面相关评价指标进行优化：①更新了风险管理评价内容，对于最近2-3个评价期内未被采取过相关扣分措施的券商给予加分奖励；②净资本加分的门槛由规定标准的5倍（10亿元）大幅提升至10倍（20亿元），鼓励券商夯实资本实力；③增加反映公司综合业务实力、跨境服务能力的指标，鼓励券商在增强综合实力的同时多元化发展。显然，大型券商拥有较为完善全面风险管理能力、较为雄厚的资本实力和较强的综合业务实力，因而更加容易获得高评级。

中小上市券商表现分化，方正证券和西南证券评级大幅回升。在全部上市中小券商中，方正证券较去年上升6级至A级，西南证券较去年上升5级至BBB级，【山西证券(002500)、股吧】较去年上升3级至A级，【兴业证券(601377)、股吧】、【东兴证券(601198)、股吧】和国联证券分别较去年上升1级；中证券较去年下调6级至C级，【太平洋(601099)、股吧】下调2级至BB级，【长江证券(000783)、股吧】、【国元证券(000728)、股吧】和【西部证券(002673)、股吧】较去年下调1级。

券商业绩多维度受影响，高评级大券商强者恒强

影响一：高评级券商的风险控制指标标准或相对宽松

根据2016年版《证券公司风险控制指标管理办法》，“中国证监会可以按照分类监管则，根据证券公司的治理结构、内控水平和风险控制情况，对不同类别公司的风险控制指标标准和计算要求，以及某项业务的风险资本准备计算比例进行动态调整”；同时，“中国证监会及其派出机构应当对证券公司各项风险控制指标的生成过程及计算结果进行定期或者不定期检”。我们认为，出于防范个体金融机构风险的考虑，监管层或对评级较低的券商提出更为严格的风控标准，并进行更加频繁的检。

影响二：高评级券商的投资者保护基金缴纳金额占营收比重较少

根据《关于进一步完善证券公司缴纳证券投资者保护基金有关事项的补充规定》，高评级券商的投资者保护基金缴纳金额占营收比重始终不高于低评级券商，连续三年（含缴纳当年）评定等级为A类并且缴纳当年评定为A级以上的券商有额外优惠。2018年5月末我国投资保护基金规模为643.75亿元，2017年98家券商仅有4家券商亏损，因而2018年的投资者保护基金缴纳标准适用下表第①类情况，10个评级分别对应10种缴费标准，高评级大型券商缴费比例将继续0.50%-0.75%的行业最低水平，有助于管理费用规模的控制。同时，方正证券、西南证券和山西证券的缴纳金额占营收比重将分别同比下降2个、1.5个和1个百分，有望带来业绩的释放。

影响三：高评级券商在省外分支机构设立上受限较少

根据2013年版《证券公司分支机构监管规定》，券商设立、收购分支机构应符合六项条件，其中多项条件与券商分类评级的加减分项重合，这使得券商分支机构设立许可与其分类评级高度相关。在实际操作中，监管部门常常会参考《关于进一步规范证券营业网的规定》，即证券公司申请在全国范围内设立证券营业部，需满足最近一次证券公司分类评价类别在B类以上（含B类）；申请在住所地证监局辖区内设立证券营业部，最近一次证券公司分类评价类别在C类以上（含C类）。显然，高评级大型券商的省外分支机构设立受限较少，在全国化布局上优势明显；少量中小券商的省外分支机构设立将受限。

影响四：高评级券商在传统业务展业上占据优先权

在公司债承销业务方面，2017年6月中证协向各家券商发布《关于修改的决定（征求意见稿）》，为券商承销公司债券资格划定了最新两大门槛：1、证券公司分类结果最近两年中至少有一年为A级别或A级别以上的证券公司，自当年度分类结果公布之日起至下一年度分类结果公布前一日止，可以担任公司债券项目主承销商。2、最近两年分类结果均为BBB级别或BBB级别以下的证券公司，如最近两年作为主承销商的公司债券承销金额行业排名前20位，经监管部门现场核和审慎确认，自确认之日起至下一年度分类结果公布前一日止，可以担任公司债券项目的主承销商。2018年上半年，34家上市券商均有公司债项目完成发行上市，大型券商普遍手握“A类以上评级”+“近两年承销金额排名行业前20位”的双保险，即便修订件正式落地，大型券商的公司债承销资格也不会受到限制。

在股票质押业务方面，根据《证券公司参与股票质押式回购交易风险管理指引》，分类评价结果为A类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的150%；分类评价结果为B类的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的100%；分类评价结果为C类及以下的证券公司，自有资金融资余额不得超过公司净资本的50%。以上市券商2017年末财务数据进行推算，大型券商除中信证券、【海通证券(600837)、股吧】和华泰证券外，自有资金融资余额普遍有50%以上的扩容空间。

此外，在资管业务方面，2018年7月证监会发布《证券期货经营机构私募资产管理业务管理办法（征求意见稿）》，证监会将依据审慎监管的则，对设立从事私募资管业务子公司的券商，在分类评价、风险资本准备计算等方面实施差异化安排。

影响五：高评级券商在新业务试范围和推广顺序上占据优先权

在创新企业保荐业务方面，证监会明确创新企业在试期间可自主选择10家证券公司作为境内发行上市的主保荐机构，包括中信建投、国泰君安、中金公司、招商证券、中信证券、【申万宏源(000166)、股吧】、【广发证券(000776)、股吧】、海通证券、银河证券和华泰联合。上述券商均在2018年获得AA评级，具有较强的综合业务能力，能够针对创新企业新业态、新模式的特以及境外法律环境和公司治理要求与境内的差异，提供专业化的承销保荐服务，因而能够排他性地享受境内独角兽上市及境外CDR回国的政策红利。

在场外期权业务方面，根据《关于进一步加强证券公司场外期权业务自律管理的通知》，证监会将证券公司分为一级交易商和二级交易商，一级交易商可直接开展对冲交易，二级交易商需通过与一级交易商开展衍生品交易进行个股风险对冲。为确保业务平稳有序衔接，8月1日前暂允许市场占有率排名靠前、最近一年分类评级为AA级且风险管理能力较强的券商比照一级交易商，最近一年分类评级在A级以上的证券公司比照二级交易商，继续开展场外期权业务。AA级券商中信证券自2017年以来，每月场外期权新增名义本金均排名行业前三，是一级交易商的最佳选择；多次跻身行业前5名的AA级券商海通证券、中信建投和【国信证券(002736)、股吧】，同样是一级交易商的有力竞争者。

投资建议：关注高评级大券商，好中信、华泰

目前券商板块走势已呈磨底态势，板块PB（LF）在1.3倍的历史低位，龙头券商PB（LF）在0.9-1.4倍之间，向上空间大于向下风险。展望三季度，央行货币政策微调或促进股市资金面相对充裕，资管业务细则落地将推动股票质押业务风险缓和，创新企业保荐业务有望重启。长远来，在多层次资本市场建设、金融业对外开放和宏观经济结构调整的政策引导下，证券业自上而下的业务创新有望不断出现，风控完善的高评级大型券商将优先享受政策红利。我们建议投资者关注中信证券和华泰证券，积极布局迎接波段机会。

风险提示

1、宏观经济下行风险陡增，中美贸易摩擦持续发酵，拖累股市交易情绪；2、资金面流动性紧缩，制约股债承销及自营交易；3、政策面监管强度超预期，IPO批数量持续减少，通道类资管业务加速萎缩。

敬请致电中信建投非银金融团队张芳/韩雪 18612109722

庄    严  18511554388

重要声明

本公众定阅号为张芳（ 执业证书编号：S1440510120002 ）、韩雪、庄严非银研究团队（现供职于中信建投证券研究发展部）设立的，关于非银金融行业证券研究的唯一订阅号。

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但中的观、结论和建议仅供参考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖意的引用、删节和/或修改。

本公司具备证券投资咨询业务资格，且本作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观。本作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或观而直接或间接收到任何形式的补偿。

股市有风险，入市需谨慎。