全球债务扩张和产业转移正成为商品上行的双轮驱动

作者 | 中建投期货 田亚雄

研究助理刘昊

期货投资咨询从业证书号Z0012209

本报告完成时间  | 2023年1月20日

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二战以后，全球以“消费国--制造国—资源国”这个三级局面实现全球化，消费国通常主导着全球金融和货币，并通过货币霸权向全球购买商品，并转移通胀；制造国通常是发展中国家，以生产和加工并形成出口参与到全球国际分工中，并在其中获得大量资本形成，就业创造的机会，但通常以自身的生态环境作为代价；资源国通常是工业生产原材料的提供者，诸如矿产，能源和农产品。

在这个框架下，对于商品价格冲击通常有两条范式

1、消费国债务扩张对应需求的繁荣。

2、每一次国际分工过程中，生产国的转移都伴随着商品需求最强劲向上跃迁。

01-消费国债务扩张对应需求的繁荣

自二战以来，美国主要是在两次石油危机、金融危机和新冠疫情期间实施了积极的财政扩张政策，财政赤字大幅扩张，这几轮财政扩张都有效提振了商品的需求端，引起了大宗商品价格的上涨。

消费的背后是购买力，与新增的购买力伴生的是债务，而这一切都来自于贷扩张。在每一轮贷上升过程中，都存在自我强化的上升过程，贷款支撑支出和投资，进而推动收入增加，资产价格上涨。收入增加和资产涨价会导致进一步借债，扩大在商品和金融资产上的支出，带了显著的商品需求蓬勃向上。

而最重磅的贷变化则来自于全球化体系下消费国——美国的国家债务周期。

资料来源WIND，中建投期货

几乎每一轮的商品大幅上行的行情都与美国债务扩张休戚相关，美元债务的持续性上行也是全球商品需求的压舱石，指引着商品中枢抬高的速率。

来源美联储，金融时报

02-国际分工中生产国的转移

全球产业转移是原有产业国劳动力比较优势不再，将其中低端产业向存在劳动力比较优势且有一定工业基础的经济体转移的过程，这个过程往往伴随着大量的产能新建，并形成新的出口主导力量，最终为全球提供相对低价的商品，生产国在全球的出口迅速提升，同时创造了大量的就业机会。

资料来源中建投期货

工业革命以来，全球生产国主要发生过5次转移过程

第一次，19世纪40年代，英国产业转移到美国；

第二次，从20世纪50年代开始，美国向日本和原联邦德国实施大规模产业转移，主要受传统机械制造业拉动，技术方面美国引领了以原子能、电子计算机、空间技术和生物工程的发明和应用为主要标志的“第三次科技革命”；

第三次，20世纪60年代开始，日本开始将劳动密集型产业向香港、台湾、新加坡和韩国转移，主要由传统消费品制造业拉动，技术方面日德的汽车、电子方面的技术更加成熟；

第四次，中国改革开放加入WTO，劳动密集型产业向中国转移；

第五次正在进行中的产业转移始于2012年后，从中国逐步向印度、东南亚等国转移。

资料来源WIND，中建投期货

每一轮的产业转移都将带来用作产能新建和生产原材料的商品需求强劲增长的过程，在2000年-2010间间，我国加入WTO后迎来了重要的发展机遇，也相当程度上驱动了那个时期的全球商品大幅上行。

2018年以来，随着有限全球化思潮的兴起，欧美为主的经济体逐步开辟初级加工商品的新进口路径，以此减少对我国商品的进口依赖。

资料来源WIND，中建投期货

受劳动力、土地等成本因素影响较大的纺织等低技术行业，机械、汽车和电子元器件等劳动密集型、出口加工产业开始向劳动力和土地成本、政策优惠更具优势的越南、柬埔寨、印尼等东南亚国家，以及印度等南亚国家转移。2019年以来印度的高附加值商品出口显著提高，此外越南和印度在资本形成总额/GDP比率上逐步抬升至30%以上，并有望进一步走高。

展望

讨论需求实质是在讨论债务。当下，我国乃至全球都处于后疫情时代，社会需求不足和投资不足成为阻碍2023年经济发展的重要因素，预计我国和其他国家均有望采取积极的财政政策，并大概率扩大财政规模。2022年我国财政赤字占GDP的比重为2.8%，新增专项债限额3.65万亿元。2023年赤字率或将抬高到3%，专项债增量发行规模或提升到4万亿元以上。这有望成为商品需求的拉动。

全球产业的新一轮转移正进入新的阶段，在南亚国家的资本形成和未来的产能新增或将成为下一轮全球新一轮朱格拉周期的现实驱动，在地缘环境多变，供应链重建缓慢和财政政策积极作为的当下，商品价格正走出欧美经济承压的现实阴霾，而有望进一步上行。