【中信建投 利率债】为谁辛苦为谁甜

投资要

央行扩大投放，对冲税期扰动。上周进入到税期，央行净投放6300亿元，此外国库现金定存利率下调103BP，市场流动性仍维持宽裕状态，季节性因素对资金面扰动的影响大幅削弱。

货币和监管利好同存成本下行。8月和9月又将迎来同存到期高峰，但随着政府对稳社融、防风险的重视程度明显增加，在货币政策边际放松以及监管边际弱化双重利好下，预计同业存单发行利率将维持低位。

收益率期限分化，期限利差小幅走高。受益于央行货币投放以及监管放缓预期等利好因素，上周利率债一级市场发行火爆，二级收益率走势期限分化，短端利率受资金面企稳利好明显下调，长端利率由于市场担忧监管放缓后利率品种需求回落而略有上行。

下半年经济和市场最关心的核心问题是：货币宽松后，信用在经历了由紧信用向稳信用的转变后，能否变成宽信用。7月20日资管新规细则以及配套件进一步补充和完善此前公布的《资管新规》，加快推进资管业务规范化发展。上述件在具体操作上考虑到了我国资管行业的复杂些和特殊性，适当弱化了某些领域的监管要求，提高了监管政策的弹性空间，避免因监管过急、过快而造成不必要的系统性金融风险。

下半年最重要的投资机会就来自于政策的边际变化，特别是信用政策。如果宽信用得以实施，有利于股票和中低评级信用债。年初至今我们一直强调，慢牛是利率债市场的基本格局，中间虽有波动反复，但中长期牛市不变。核心逻辑是未来经济将稳步回落，通胀温和。而货币政策已经确立了有利于利率债的方向。而随着中央支持小微企业和央行稳社融力度的加大，信用扩张也是利率债市场要面对的内部风险（当然有利于缓释信用债的违约风险，缓解信用债市场风声鹤唳的紧张局面）。综合考虑利率债市场面临的环境，预计10年国债收益率下半年波动空间在3.3-3.7%。10年国开债收益率波动空间在3.9-4.4%。

一、为谁辛苦为谁甜

上期我们在《慢牛自知征途远，不用扬鞭已奋蹄》中指出，降准“暗淡了刀光剑影，远去了鼓角铮鸣”，未来资金面不再是资本市场所关切的主要风险，流动性的松紧也不必然构成投资的主线。“流动性合理充裕”将确保流动性边际上继续宽松，货币市场的交易员们的幸福指数将大大提升。

货币宽松后，信用在经历了由紧信用向稳信用的转变后，能否变成宽信用，这成为下半年经济和市场最关心的核心问题。7月20日，央行及银保监会分别发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》，以进一步补充和完善此前公布的《资管新规》，加快推进资管业务规范化发展。上述件在具体操作上考虑到了我国资管行业的复杂些和特殊性，适当弱化了某些领域的监管要求，提高了监管政策的弹性空间，避免因监管过急、过快而造成不必要的系统性金融风险。

不久前金融稳定发展委员会通过了防范化解重大风险三年规划，由此我们认为结构性去杠杆仍然是未来政策的主基调，在这个政策方向上会保持定力。上述件依然遵循了“穿透式监管”、“实质重于形式”以及“打破刚性兑付”等核心则。

但近期的政策的确让人感到有关部门在鼓励信用扩张，防范违约风险，金融监管出现了实实在在的力度和节奏的调整。同时，我们在近期调研中也了解到银行有加大信贷投放力度的安排。但是由宽货币到宽信用，难就难在最后一公里。在对房地产和平台信贷高压的态势下，单靠制造业和小微企业就能挑起宽信用的重担吗？这也是近期路演交流中市场最担心的一个问题。一方面，在经济周期和金融周期下行阶段，实体经济的融资需求承压，近期信贷需求指数回落。制造业投资虽然稳健，但未来受制于需求回落。政策虽然剑指小微企业，但银行能否欣然接受小微企业的融资诉求和风险，这还有待观察。另一方面，中国经济韧性较强。消费、制造业、第三产业健康发展，完成全年6.5%的增长目标问题不大。中国不存在为稳增长、稳就业而进行的政策大转向，政策目前仍是修修补补。但无论怎样，政策已边际变暖，祸已远离，虽福未至。

下半年最重要的投资机会就来自于政策的边际变化，特别是信用政策。如果宽信用得以实施，有利于股票和中低评级信用债。

年初至今我们一直强调，慢牛是利率债市场的基本格局，中间虽有波动反复，但中长期牛市不变。核心逻辑是未来经济将稳步回落，通胀温和。而货币政策已经确立了有利于利率债的方向。三季度需要逾越的两个障碍，一个是2万亿左右的利率债集中发行与银行负债荒之间的矛盾，另一个是美债收益率上行风险与人民币币值走弱风险并存。现在，能用钱解决的事就不算事。第一个障碍可能随着降准的落地迎刃而解。虽然供需不能完全匹配，但至少边际上提供了增量的资金。况且，有了第二次，就有第三次。天空飘来五个字儿，那都不算事儿。货币政策的变化，使得利率市场的天平进一步向有利的一方倾斜。

而随着中央支持小微企业和央行稳社融力度的加大，信用扩张也是利率债市场要面对的内部风险（当然有利于缓释信用债的违约风险，缓解信用债市场风声鹤唳的紧张局面）。此外，考虑到资产价格和外部约束条件，货币政策不具备全面放松的基础。综合考虑利率债市场面临的环境，预计10年国债收益率下半年波动空间在3.3-3.7%。10年国开债收益率波动空间在3.9-4.4%。

二、上周基本面回顾

上游：材料价格整体下跌，库存分化

本周继续上涨金价承压。7月20日comex黄金期货收盘价收于1223美元/盎司，相较上周下降2.86%。接近一年以来最低位。油期货价格较上周较大幅度下降。油方面本周WTI油期货结算价收于69.46美元/桶，NYMEX轻质油期货收盘价收于70.31美元/桶，相较上周分别下降6.27%、0.42%。市场担心国际贸易争端打压需求，以及利比亚油供应回升。6大发电集团直供总计煤炭库存可用天数在19.17天，相较上周下降8.58%。库存方面，六港口炼焦煤库存386.75万吨，较上周上涨7.28%。煤炭价格库存双跌。有色金属价格尽数下跌，库存分化。

中游：市场持续优化，结构性改善不断加强

电力方面，6大发电集团日均耗煤量79.22万吨，较上周上升7.62%。海运价格指数出现上涨。波罗的海干散货指数（BDI）本周收于1689，较上周上涨8.62%。钢铁生产方面价格、库存双双上涨。本周玻璃价格走势整体上扬。中国玻璃综合指数本周收于1152.2，较上周上涨0.03%。但水泥价格、化肥生产以及库存、轮胎生产、玻璃市场信心不断下跌。

下游：需求延续下跌趋势，体娱乐方面有亮

房地产销售本周出现整体下跌。本周十大城市商品房成交面积138.7289万平方米，较上周下降7.41%。本周30大中城市商品房成交面积301.9870万平方米，较上周下降3.29%。乘用车方面，上周厂家零售乘用车当周日均销量为36585辆，同比下降8.6%；厂家批发乘用车方面，当周日均销量上周为36539辆的数据来，同比下降15.1%。体娱乐方面，上周《邪不压正》上映，《我不是药神》、《新大头儿子和小头爸爸3》持续发酵，上周电影票房收入16.59亿，同比上升65.24%；观影人次4779万人，同比上升64.28%；电影放映场次209.8万场，同比上升9.17%。

三、上周流动性回顾

资金面：央行扩大投放，对冲税期扰动

上周（7月14日到7月20日）央行在公开市场展开7D逆回购3700亿元，14D逆回购2100亿元，周内逆回购到期400亿元，净投放量5400亿元；此外，上周二央行展开1500亿元3个月国库定存操作，中标利率仅3.7%，较此前下行103BP，上周五有800亿元国库现金定存到期，周内无MLF操作，因此央行上周净投放6300亿元。下周（7月21日至7月27日）有3700亿元逆回购到期。

资金利率方面，上周进入年中税期，同时又受到金融机构缴准、政府债缴款的交叠影响，资金面前期有所收紧，隔夜资金供给减少，但随着央行扩大公开市场投放力度，下半周资金面明显宽松，R001和R007全面回落，跨月品种R021、R1M、R3M走高。具体来，上周银行间隔夜质押回购下行15.1BP至2.3554%，7天质押回购利率上行1.09BP至2.6560%，14天质押回购上行18.63BP至3.1046%，21天质押回购利率上行39.04BP至4.3576%，1月质押回购利率上行36.03BP至3.7219%，3月质押回购利率上行86.43BP至4.8955%。

同业存单：货币和监管利好同存成本下行

上周（7月16日到7月22日）总计发行同业存单629期，实际发行4804.10亿元，上周同业存单到期3245.70亿元，周内同业存单净融资1558.40亿元，下周（7月23日至7月29日）同业存单到期1897.10亿元。7月份同业存单发行量骤减，但上周开始有所回温。从发行利率来，随着月中资金面压力化解，同存利率已呈现回落势头。后续来，8月和9月又将迎来同存到期高峰，但随着政府对稳社融、防风险的重视程度明显增加，商业银行作为信贷扩张的中枢，将明显受益于去杠杆力度和节奏调整。从7月20日央行及银保监会分别发布了《关于进一步明确规范金融机构资产管理业务指导意见有关事项的通知》和《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》来，监管边际弱化后，由于去杠杆和严监管带来的流动性压力有望减轻。在货币政策边际放松以及监管边际弱化双重利好下，预计同业存单发行利率将维持低位。

四、上周债市回顾

一级市场：双重利好助燃利率债发行

上周（7月16日到7月22日）有15期利率债发行（不包括地方政府债），发行规模1874.80亿元，周内偿还1094.10亿元，净融资额780.70亿元。从发行情况来，受益于央行货币投放以及监管放缓预期等利好因素，上周利率债一级市场发行火爆，受益于资金面宽松，短端品种下行幅度较大，上周发行的1年期国开债和进出债发行利率较市场收益率分别下行了20.39BP和26.75BP；长端利率下行幅度亦较明显，其中上周发行的10年期国债和国开债收益率分别达到3.4338%和4.0476%，均为年内低位，较前一日市场利率分别下行了4.7BP和4.99BP。

地方债方面，地方债方面，上周发行了35期地方债，发行规模1915.76亿元，其中仅广西发行了两期定向置换债券，其余省份均采用公开发行。从公开发行债券的情况来，随着地方债供给压力增加，地方债发行利率与国债收益率差值分化进一步扩大，上海地方债发行利率相对较低，而陕西地方债发行成本最高，上周二发行的7年期陕西债发行利率高于投标利率下限81BP，同期限上海债发行利率仅较投标利率下限高25BP。后续来，随着货币政策进一步放松，地方债发行利率分化的情况或有所好转。

二级市场：收益率期限分化，期限利差小幅走高

上周（7月16日至7月22日）债券收益率走势期限分化，短端利率受资金面企稳利好明显下调，长端利率则由于市场担忧监管放缓后利率品种需求回落而略有上行。具体来，上周1年期国债收益率下行1.47BP至3.0507%，2年期国债收益率下行1.32BP至3.1308%，3年期国债收益率上行0.20BP至3.243%，5年期国债收益率上行1.62BP至3.2896%，7年期国债收益率上行1.64BP至3.5016%，10年期国债收益率上行2.77BP至3.5135%，10-1年期限利差扩大4.24BP至46.28BP。

政策性银行债收益率全线下行，特别表现在中短端利率上，1年期国开债利率下行13.87BP，从国开与国债利差来，国开-国债利差不断缩小，其中，1年期国开-国债利差周内下行12.4BP，10年期国开-国债利差周内下行5.5BP。

分析师：黄涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：郑凌怡

执业证书编号：S1440513090009

研究助理：李广

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