【中信建投 宏观】谁因周期而动：金融周期中的经济、政策与大类资产表现——【虚实之间】系列研究之五

摘要

2008年以来国内共经历三轮金融短周期，目前处于第三轮周期回落阶段。利用广义社融增速转折点判定方法与HP滤波方法得到的结论基本相似，表明划分结果较为稳健。比较三轮周期，发现金融周期存在扁平化趋势，一是持续时间拉长，二是波动幅度缩窄。同时，金融周期都具有“升短降长”的特征，回落阶段持续时间相当于回升阶段的2.4倍左右。

金融周期与经济增长、固定资产投资及货币增速有较强的相关性。从生产端看，金融周期领先经济增速或工业增加值增速一个季度左右；从需求端看，金融周期跟固定资产投资增速基本同步，但跟投资分项的关系不完全一致：金融周期与基建投资基本同步领先房地产投资约一个季度左右，与制造业投资相关性较弱。金融指标方面，无论是M1、M2还是M1-M2剪刀差，增速与金融周期都有较强的同步性。

第二、三轮金融周期的政策表现与节奏非常相似。首先，在周期顶点及下行阶段监管措施密集出台；其次，在周期顶点出现前2-3月，房地产调控政策出现了由松到紧的变化。最后，货币政策都出现从紧到松的转变。具体到货币政策，在金融周期回落阶段均经历了五个阶段，调整思路可概括为“先价格后数量工具、先公开市场操作后存款准备金率工具”。

在金融周期不同阶段，大类资产的表现具有一定规律。房地产市场跟金融周期基本同步，住宅销售价格增速、商品房销售面积增速均与金融周期大致同向波动。金融周期与商品价格基本对应，但领先于PPI增速。金融周期与股票市场的关系并不明确，具体取决于股市的驱动因素企业盈利还是无风险收益率，如果是前者则正相关，如果是后者则相反。债券市场在金融周期下行阶段先熊后牛，十年国债收益率先升后降，信用利差则出现“扩大-缩窄-扩大”三个阶段变化，期限利差波动加大，这些表现背后的核心因素是货币政策方向与工具的调整。

正文

对于金融周期，学术界与市场目前已有不少分析，多以长周期为分析视角，多数研究认为目前中国正处于长周期的顶点回落阶段。与现有研究不同，我们主要关注短周期的波动，考察在金融周期不同阶段的经济、政策与大类资产表现。

一

金融周期的识别

金融周期识别的核心问题是，周期顶点与低点的判定。从现有研究看，通常使用两种方法。第一种方法是HP滤波法，分解出趋势项和波动项。第二种方法是转折点判定法。考虑到转折点判定方法易于理解且相对客观，这里使用这一方法。考察指标选取方面，现有研究于通常使用的信贷、房价、货币增速、债务偿还率等指标，这里使用广义社融存量增速。具体而言，有三点需要说明。

第一，广义社融的定义。广义社融存量=狭义社融存量+政府债券余额-财政存款余额。之所以并未直接使用央行口径的社融增速（可视为“狭义社融”），主要是考虑到狭义社融只涵盖了企业与居民部门融资规模，而地方政府债务置换会影响真实的社融水平，广义社融则考虑了这一因素的影响。

第二，选择广义社融增速而非广义信贷的原因。现有金融周期相关研究普遍使用广义信贷作为衡量指标，例如广义信贷/GDP、广义信贷实际增速等。但统计结果显示，与信贷等指标相比，广义社融增速跟生产、投资等经济指标的相关性更高（图1与图2）。2008年以来，与工业增加值的相关系数，广义信贷（各项贷款+债券投资+股权及其他投资）增速为0.49，广义社融增速为0.8；与固定资产投资的相关系数，广义信贷增速为0.67，广义社融增速为0.81。2012年以来，广义信贷（各项贷款+债券投资+股权及其他投资+银行业同业存放）增速与工业增加值增速、投资增速相关系数为负值，广义社融增速则接近0.6。

第三，转折点的定义。定义周期顶点（或低点）为，当月增速为前后一年内最高点（或最低点）。同时，为了避免异常值影响，顶点（或低点）还需满足，三月移动均值同样为前后一年内最高点（或最低点）。

按照上述标准，可以确定2008年以来国内共经历三轮短周期（图3）。第一轮短周期从2008年12月开始，2009年12月到达顶点，之后回落，回升阶段与回落阶段分别经历12、29个月；第二轮短周期从2012年5月开始，2013年4月到达顶点后回落，回升与回落阶段分别经历11、26个月；第三轮短周期从2015年6月开始，2016年11月到达顶点，回升阶段持续17个月，之后回落，目前仍处于回落期。

比较三轮金融短周期，可发现金融周期存在扁平化趋势，表现在两方面。一是持续时间拉长（表1），前两轮周期上升阶段大概1年左右，而第三轮周期上升阶段17个月。二是波动幅度缩窄（表2），第一轮周期顶点与起点的社融增速差距超过16个百分点，但第二、三轮周期的顶点与起点的社融增速差距缩窄至5-6个百分点。另外，前两轮金融周期都具有“升短降长”的特征，回落阶段持续时间相当于回升阶段的2.4倍左右。

为与现有研究比较，我们同时使用了HP滤波方法测算，选取的指标是通常使用的广义信贷/GDP 、广义信贷实际增速、房价实际增速。从结果（图4）看，2008年以来也可以划分为三轮金融短周期，转折点跟前述广义社融增速转折点判定法基本接近。这也表明，金融短周期的划分结果具有稳健性。

二

金融周期与经济增长

金融周期领先经济增速或工业增加值增速一个季度左右。在前两轮金融周期中，这一规律表现的较为明显；但在第三轮金融周期中，由于经济增长与工业增加值增速波动非常小，这种领先关系并不是特别明显（图5与图6）。从需求端看，金融周期跟固定资产投资增速基本同步（图7），但跟投资分项的关系不完全一致：金融周期与基建投资基本同步（图8），领先房地产投资约一个季度左右（图9），与制造业投资相关性较弱（图10）。从上述关系看，金融周期主要是通过房地产与基建投资影响投资进而影响经济增长，其中基建投资反应较快，房地产投资略有滞后。

金融周期与金融指标基本同步。无论是M1还是M2增速，货币增速与金融周期都有较强的同步性（图11图12）。第三轮周期的M2增速与金融周期相关性相对较弱，在周期顶点的增速并不高，这主要是跟金融去杠杆导致的M2增速下降有关。M1-M2剪刀差也有类似表现，跟金融周期有较强的同步性（图13）。通常而言，M1-M2剪刀差提升意味着企业存款活化，表示企业生产活动意愿增强，因此，金融周期与M1-M2增速剪刀差的相关性，是金融周期与经济活动相关性的另一个表现。

三

金融周期与政策节奏

第二、三轮金融周期的政策表现与节奏非常相似。由于第二轮金融周期与第三轮周期的经济环境较为相似，我们主要考察这两轮周期的政策表现。可以发现，这两轮周期中的政策表现与节奏非常相似（图14），这主要表现在三个方面。首先，在周期顶点及下行期密集出台监管措施，第二轮周期顶点（2013年4月）前后是治理非标（8号文等）以及债市监管风暴，第三轮周期顶点（2016年11月）之后则是密集出台金融去杠杆以及治理非标等监管措施。其次，在周期顶点出现前2-3月，房地产调控政策出现了由松到紧的变化。最后，货币政策都出现从紧到松的转变，背后的逻辑在于，在信用收缩背景下，企业信用风险与流动性风险提升，要避免实体融资利率上行，只能选择宽松货币政策以降低无风险利率，这正是通常所讲的“紧信用+宽货币”组合的深层次含义。

具体到货币政策，在金融周期回落阶段均经历了五个阶段，调整思路可概括为“先价格后数量工具、先公开市场操作后存款准备金率工具”。考虑到货币政策对市场影响较大，这里对货币政策进行重点分析。归纳而言，第二、三轮金融周期顶点附近以及回落阶段中，货币政策的节奏非常相似。第一个阶段是，金融周期顶点前后，货币政策微调，政策利率上调（第二轮，国库现金管理存款利率）或操作期限延长（第三轮，重启28天逆回购）导致资金利率上行。第二个阶段是，在周期顶点之后半年内，资金投放减少，均出现“钱荒”。第三个阶段是，钱荒结束，资金投放数量恢复，流动性逐步宽裕。第四个阶段是，定向或者结构性降准。第五个阶段是全面降准，这在第二轮周期中出现，在第三轮周期也就是目前，虽然还没有出现严格意义上的全面降准，但6月24日的定向降准跟全面降准效果接近，而且市场预期年内还会有全面降准。总结而言，这两轮金融周期顶点前后及回落阶段的货币政策从紧到松的调整思路是“先价格后数量工具、先公开市场操作后存款准备金率工具”。

四

金融周期与大类资产表现

房地产市场跟金融周期基本同步。以住宅销售价格增速衡量房地产市场表现，可以发现，在大多数时间，房地产表现与金融周期基本同向波动（图15）。进一步看，住宅销售价格增速与商品房销售增速正相关，而商品房销售增速跟金融周期也基本同步（图16）。从过往经验看，商品房销售、金融周期都跟房地产调控政策有很大关系，在房地产调控政策由紧转松后，通常居民住房贷款与房地产开发企业贷款增加，带动金融周期回升、商品房销售好转；相反，在房地产调控政策由松趋严后，通常居民住房贷款与房地产开发企业贷款减少，带动金融周期回落、商品房销售走弱。

金融周期与商品价格基本对应，但领先于PPI增速。以南华工业品指数衡量商品价格，可以发现，在第一、三轮金融周期，金融周期与商品价格的对应关系比较明显，金融周期的起点、顶点分别对应商品价格低点与高点（图17）；但第二轮金融周期对应的是通缩周期，商品价格并没有明显变化。整体来看，金融周期与商品价格有较明显的对应关系，这也跟前述金融周期与固定资产投资（尤其是基建投资与房地产投资，可衡量对大宗商品的需求）的对应关系一致。从另一个视角看，反映宏观生产价格指数的PPI增速低点（与高点）都滞后于金融周期的低点（与高点）（图18）。从商品价格指数与PPI的相关关系看，后者增速也滞后于前者1个月左右（图19）。一个可能的解释是，商品价格指数代表的主要是上游原材料价格，从上游原材料价格到中下游行业的传导需要一定时滞；而上游原材料行业在PPI中的权重比较低（参见前期报告《利用高频数据预测PPI增速》），PPI增速主要是中下游行业价格驱动，因此，从上游原材料价格对中下游行业的传导时滞导致PPI滞后于南华工业品价格指数。 

金融周期与股票市场的关系并不明确，具体取决于股市的驱动因素。在三轮金融周期中，上证指数跟金融周期的关系各不相同（图20与图21）：第一轮周期中，金融周期的起点与顶点与上证指数基本对应；第二轮金融周期的回落阶段与第三轮金融周期的上升阶段，上证指数先是上涨然后回落，表现与金融周期完全相反。金融周期与股票市场的关系的不确定性可能是因为，金融周期对股票市场存在两个相反的影响逻辑。第一点逻辑是，由于金融周期与商品价格进而企业盈利正相关，当股票市场是由企业盈利驱动时，就会导致金融周期与股市表现正相关，这正是第一轮金融周期的情形（图22）。第二点逻辑是：在金融周期下行期，通常会出现货币政策的放松推动，无风险收益率下行，进而推高股票市场指数（图23），导致股指表现与金融周期背离，这正是第二轮下行期、第三轮上行期的情形。因此，金融周期通过企业盈利以及无风险收益率这两个渠道均有可能对股票市场产生影响，具体结果可能跟股市的当时的核心驱动因素有关。

金融周期下行阶段，十年国债收益率先升后降，债券市场先熊后牛（图24）。国债收益率的这种变化在在很大程度上跟货币政策的变化有关。如前所述，金融周期下行阶段货币政策可能会出现“先紧后松”的变化，这会导致市场资金利率的“先升后降”。在第二轮金融周期下行阶段，市场利率在反复之后重新下行（图25）。在当前时点上，预计未来降准仍有空间，国债收益率也有下行空间。但跟第二轮金融周期相比较，当前环境有至少两点不同，这可能会导致利率下行幅度可能要弱于第二轮周期。第一，目前全球流动性处于收缩阶段，外部约束有所增强。第二轮金融周期下行阶段的公开市场操作利率逐步下调，但本轮周期下行阶段公开市场操作利率上调。第二，第二轮金融周期下行阶段的治理非标导致大量资金从信托贷款转为委外业务，资金进入债券市场有助于推动国债收益率下行，但本轮周期的金融去杠杆政策导致委外资金萎缩。

第二、三轮金融周期回落阶段的信用利差与期限利差也有类似表现。信用利差走势方面（图26），在金融周期顶点前后“先缩窄后扩大”，在金融周期下行过程则出现“扩大-缩窄-扩大”三个阶段的变化。从逻辑上讲，信用利差包括信用风险溢价与流动性溢价两部分，前者跟企业盈利状况有关，后者跟流动性充裕度有关。从这个视角看，金融周期下行过程中信用利差前两个阶段“扩大-缩窄”可能是跟货币政策“先紧后松”的变化有关；而第三个阶段的信用利差扩大可能跟信用收缩有关：一方面，信用收缩导致流动性溢价扩大，另一方面，信用收缩导致企业盈利状况恶化，进而导致信用风险溢价扩大。期限利差表现同样较为相似（图27与图28），在二、三轮金融周期的上升周期相对平稳，但在金融周期回落阶段，期限利差波动加大。这种转换推测跟货币投放主要工具由公开市场操作向降准转变有关。与公开市场投放货币相比，降准为一次性释放，流动性投放的平滑度下降，这会造成短端利率进而期限利差在降准前后的波动加大。

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【货币与监管】之十九：货币政策的变与不变

【货币与监管】之十七：社融、增长与宏观杠杆的周期轮回

【货币与监管】之十六：社融-M2分析框架仍然有效吗？

【货币与监管】之十五：再论美债收益率：背离现象、演变趋势及其对中国的影响

【货币与监管】之十四：利率之惑（上）：央行“加息”的利与弊

【货币与监管】之十三：2018年，从“负债刚性”走向“负债荒”？

【货币与监管】之十二：2018年货币政策展望及资产配置策略

【货币与监管】之十一：利率分层的远虑：央行还会“随行就市”吗？

【货币与监管】之十被动去杠杆之殇：金融去杠杆破局之路

【货币与监管】之九M2触底回升还是昙花一现？

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【产业之思】之二：一文读懂高技术制造、先进制造、高端装备、装备制造的异与同

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【汇率之变】之九：港元走弱背后，哪些值得关注？

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【汇率之变】之二：近期CFETS指数创新低是否有意为之？

【汇率之变】之一：央妈无心插柳，离岸空头哀鸿遍野

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【海外拾贝】之八：中美经贸变局起，全球市场何处去？

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【价格之翼】之十四：从大豆到CPI：对美大豆加关税，需要担忧国内通胀吗？

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【增长之惑】之十六：春节因素对出口影响再探讨

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【货币之锚】之六：货币政策：转向易 提速难

【货币之锚】之五：调控方式转变，利率走廊隐现

【货币之锚】之四：资金利率何时可向下突破？

【货币之锚】之三：期限利差的周期之轮

【货币之锚】之二：美联储加息轮回考

宏观月报

2018年7月月报：生产回落，价格反弹

2018年6月月报：“需求弱生产旺、PPI升CPI降”趋势延续

2018年5月月报：生产修复，CPI回落PPI回升

2018年4月月报：生产与需求走弱，价格增速回落

2018年3月月报：生产基本平稳，通胀难超预期

2018年2月月报：出口预计回落，信贷冲高受限，价格小幅走低

2018年1月月报：经济与价格数据稳步回落

分析师：黄文涛
执业证书编号：S1440510120015

分析师：董敏杰

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