【中信建投策略·策略周报】市场震荡，坚守均衡——策略周报7月第1周

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引言

在6月第5周的周报《把握均衡配置的期权价值》中指出：经过前期大幅度下跌之后，风险得到了一定程度的释放，但是风险因素仍然不断扰动市场，均衡配置是最占优的策略：如果市场继续下跌，均衡配置能够降低相关度，起到降低风险的作用；如果市场重新上行，能够覆盖上行的行业。均衡配置策略展现出期权的特征。

7月第1周市场仍然大幅下跌，印证了我们在7月策略报告中的隐忧。经过了前期的大幅度下跌，估值水平逐步接近历史底部。7月6日，美国对中国340亿美元征收关税正式生效，中美贸易战会进入一个新阶段。海外风险仍然值得警惕。因此，我们认为市场可能会由单边下跌逐步转向底部震荡，均衡组合在当前位置仍然具备着期权的特征。因此，我们仍然建议采用期权构建的思路，把握均衡配置的投资组合保险优势。

从国内经济来看，PMI指数反映出中国经济处于平稳运行的过程。从央行当前的表述来看，货币政策在边际上开始有所放松。经过7月第一周人民币贬值之后，相应的压力得到了释放，经济将继续在平稳过程中运行。经济衰退过程中，从大类资产来看，利率债相对占优；从行业配置来看，食品饮料、医药和创新类企业由于跟经济运动相关程度低，在行业配置中占优。

从海外市场来看，美国经济仍然呈现出较高的景气度，PMI指数表现都非常优异，商业零售呈现持续上升的趋势，美国市场的消费需求旺盛。从房地产市场来看，美国地产需求也非常旺盛，比去年同期增速明显，趋势良好。美国失业率保持在金融危机之前的地位。从联邦基金利率期货隐含的概率来看，9月加息25BP概率为从上周68.8%上升到78.8%，美联储加息仍然值得市场的充分关注。

从流动性的角度来看，央行的货币政策报告指出，保持流动性的合理宽裕是支持实体经济增长的。6月银行业半年度考核之后，流动性会处于一个中性偏宽松的状态。这对市场的情绪修复具有重要的帮助。因此，7月流动性仍然会保持相对稳定。

综上所述，我们从7月仍然建议投资者通过均衡配置的方法把握市场的期权价值，医药和消费板块可以适当超配。

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经济观察：

国内平稳，海外繁荣

2.1 中国经济：PMI平稳

6月30日，官方制造业PMI为51.5，非制造业（商务活动）PMI值为55。PMI值与去年同期和上期值均持平，均处于50之上。PMI值从“环比”的角度反映出中国经济均保持相对平稳。这样反映出去杠杆过程国家对宏观调控的掌控力。这也与我们在去杠杆专题报告《去杠杆中的宏观对冲策略》分析的结果一致：去杠杆带来的信用紧缩会引起经济衰退，政府可以通过中性的货币政策来对冲这种紧缩效应，使得经济活动保持平稳。无论是PMI还是上周的工业增加值活动，均反映了经济运行的这种特征。

2.2 美国经济观察：经济繁荣

7月2日，美国也公布了制造业PMI指数：ISM制造业指数为56，Markit制造业指数为55.4。PMI制造业指数高于去年的同期值。对比中国和美国的PMI指数可以发现，美国的PMI信心水平明显高于中国，这也反映出不同的经济状态。美国经济仍然保持繁荣，7月5日美联储公布的会议纪要也显示，6月加息得到了美联储官员一致的支持。

从美国零售业数据来看，高盛ICSC指数环比3.6%也显著高于去年同期值1.9%，美国消费活动依然保持强劲。从房地产市场来看，MBA购买指数为245，略高于上期244，再融资指数也表现出强劲的态势。美国经济持续繁荣得到了相当的表现。从劳动力市场来看，ADP就业人数环比增加0.1%，劳动力市场仍然保持相对的稳定。美国经济繁荣状态持续。

在这种情况下，我们需要关注美国长端利率持续上行的过程。从FOMC的隐含的概率来看，9月加息的概率达到了78.9%，9月加息也是大概率事件。

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市场分析

3.1 行情表现

在6月第5周的周报《把握均衡配置的期权价值》中指出：经过前期大幅度下跌之后，风险得到了一定程度的释放，但是风险因素仍然不断扰动市场，均衡配置是最占优的策略：如果市场继续下跌，均衡配置能够降低相关度，起到降低风险的作用；如果市场重新上行，能够覆盖上行的行业。均衡配置策略展现出期权的特征。

从7月第1周（过去7天）的行情表现来看，上证指数下跌约4.89%，深成指下跌约-5.11%，中小板指下跌5.26%，创业板指下跌2.06%。市场仍然呈现出下跌状态：7月2日下跌2.52%，7月3日反弹0.4%，7月4日下跌1%，7月5日下跌0.91%，7月6日下跌1%。虽然中国市场的估值水平达到历史的低位，但中国市场并未出现市场所期待的反弹行情，仍然继续下跌——这实际上反映了中国经济下行的预期，与我们的判断一致。从头寸策略上来看，均衡配置的策略起到了投资组合保险的作用：中信建投(601066,股吧)7月金股组合下跌1.88%，远小于市场下跌的幅度。

从全球横向对比来看，我们发现欧美股票市场（含俄罗斯）均上涨，东亚地区则大幅度下跌。这其实也反映出美元上行周期带来的新兴市场紧缩的特征。叠加贸易战等扰动因素，中国经济外部环境也面临相当的不确定性，对香港、日本、韩国和台湾市场均构成了压力。

3.2 行业表现

从行业表现来看，在市场行情大幅下跌的情况下，军工指数上涨1.57%，计算机指数上涨0.63%，石油石化上涨0.48%。与此相反，家电、食品饮料和房地产跌幅最大。其次是煤炭和建材等行业。我们认为食品饮料和家电板块下跌的主要原因是跟随着市场下跌，实际上是估值水平相对调整的过程。房地产、煤炭和建材下跌，则是反映了经济衰退特征。这与我们在报告中的判断是一致的：在经济衰退的过程中，选择与周期相关程度最低的行业和板块进行配置。医药、食品饮料和计算机等板块仍然值得超配。

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     行业配置：

市场震荡，坚守均衡

7月第1周市场仍然大幅下跌，印证了我们在7月策略报告中的隐忧。经过了前期的大幅度下跌，估值水平逐步接近历史底部。7月6日，美国对中国340亿美元征收关税正式生效，中美贸易战会进入一个新阶段。海外风险仍然值得警惕。因此，我们认为市场可能会由单边下跌逐步转向底部震荡，均衡组合在当前位置仍然具备着期权的特征。因此，我们仍然建议采用期权构建的思路，把握均衡配置的投资组合保险优势。

从国内经济来看，PMI指数反映出中国经济处于平稳运行的过程。从央行当前的表述来看，货币政策在边际上开始有所放松。经过7月第一周人民币贬值之后，相应的压力得到了释放，经济将继续在平稳过程中运行。经济衰退过程中，食品饮料、医药等行业相对占优。

从海外市场来看，美国经济仍然呈现出较高的景气度，PMI指数表现都非常优异，商业零售呈现持续上升的趋势，美国市场的消费需求旺盛。从房地产市场来看，美国地产需求也非常旺盛，比去年同期增速明显，趋势良好。美国失业率保持在金融危机之前的地位。从联邦基金利率期货隐含的概率来看，9月加息25BP概率为从上周68.8%上升到78.8%，美联储加息仍然值得市场的充分关注。

从流动性的角度来看，央行的货币政策报告指出，保持流动性的合理宽裕是支持实体经济增长的。6月银行业半年度考核之后，流动性会处于一个中性偏宽松的状态。这对市场的情绪修复具有重要的帮助。因此，7月流动性仍然会保持相对稳定

我们从7月仍然建议投资者通过均衡配置的方法把握市场的期权价值，医药和消费板块可以适当超配。

END

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分析师介绍

夏敏仁：中南财经政法大学博士，财政部财科所博士后，宏观策略分析师。专注于在基本分析框架中融入中国特色的制度与政策架构对宏观经济趋势的影响，并据此得出资本市场的趋势性关联。曾获“中国首届管理科学奖”、第12届“孙冶方经济奖”。

研究助理：张玉龙 18911964636  zhangyulong.com

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