TECHPLUS FUND——2019年9月

Techplus是一支专注于中国大陆和香港公司与市场的投资基金。我们相新兴科技的价值，并在此基础上多领域地进行投资。在四位分析师的合作下，我们将批判性思维、创新精神和务实的讨论化写进了团队的基因里。

我们的投资策略来自于我们一以贯之的投资哲学——尊重科技的底层价值和立足中国市场。从我们的名称，Techplus，可以反映这种投资哲学对我们的价值引领作用。我们秉持下一代的全球领先的科技和科技投资基金会最先从中国诞生。基于这种仰，Techplus将会极大地受益于我们研究团队的中国背景，并在这一过程中不断证明我们专有研究方法的价值。

在我们的投资哲学下，我们对自己系统的研究和管理方法保有自。并综合各种方法发现行业内的未来领导者和潜在的技术创新者，并对我们标的公司的行业地位和创新能力进行检验。我们自我驱动、结果导向的投资风格致力于以下两个目标——整体的基金表现、严控的交易过程和风险规模。

截至2019年9月8日，我们的投资组合由中通（ZTO Express）和美元组成，此外，我们在积极寻找市场机会布局新的股票，相应的市场表现如下：

I. 宏观经济分析：

A. 中美贸易战

自2018年中期以来几次升级之后，中美贸易战似乎已陷入僵局。

自2019年中期以来，中美双方几次磋商未能达成有效协议，中美双方约定在10月份再次重启贸易磋商。10月11日，中美双方宣布达成临时贸易协议，中国同意每年购买400至500亿美元的美国农产品，为达到这个目标，中国将用两年的时间扩大采购规模。

纽约时报认为，该份协议仍有破裂的可能，中美曾对贸易战宣布过两次休战：第一次休战是在去年12月的布宜诺斯艾利斯达成，持续时间长达五个月；第二次休战在六月日本达成，但在一个月后就结束了。

中美贸易摩擦成为常态。

预计市场不确定性增加。

II. 中通（ZTO）最新表现

对比上个月，中通快递的股价略有下降。但伴随着中国双十一消费节的临近，中国快递行业的周期性规律将再一次显现，预计在第三季度实现较大回升。

同时我们认为快递行业在政策层面出现较大利好，2019年9月12日，国家物流枢纽建设名单公布，共有23个城市入选。下一步，中国国家发展改革委员会将会会同有关部门推动建立物流联盟。这进一步促进快递和城市化进程的结合，有利于促进中通等公司的长期发展。

综上所述，我们认为中通快递具备继续稳定增长的空间，符合价值投资判断。

III. 美团评商业模式分析:

美团评为提供“吃住行游购娱”全场景的综合生活服务平台, 是全球最大的综合生活服务电商。美团评凭借团购业务发家，打造生活服务综合平台。2003 年，国内最早的第三方消费评网站大众评网创立，2010 年国内最早的独立团购网站美团网成立。2015 年 10 月，美团网与大众评合并成立为美团评，涉及团购、外卖、酒店预定、旅行票务、电影、网约车、共享单车等吃喝玩乐游综合生活服务场景。

美团围绕四大场景，打造综合生活服务平台。美团评传统业务为到店、酒旅与外卖业务，2017年推出网约车，2018 年收购摩拜单车，入局新零售、出行等领域。美团已将业务升级划分为 4 大场景：一是以有团购业务为核心的到店场景；二是以外卖、生鲜零售为核心的到家场景；三是以旅游酒店业务为核心的旅行场景，四是出行场景。其中前三个场景是公司有业务基础上的组织整合和划分，出行场景是美团评完善与衔接到店、到家与旅行场景闭环的关键一步。

外卖业务是美团的“基石”业务，兼具流量和盈利使命。

外卖行业市场空间广阔、人均交互频率仍有显著提升空间，是移动互联网后半场为数不多的新增流量入口。美团外卖龙头地位稳固，佣金率持续提升及补贴率下降，盈利能力逐步显现。对比海外外卖平台，利润率水平有较大提升空间。

到店、酒店及旅游业务是美团的现金流业务。

从交易金额角度，美团酒店业务聚焦中低端，增长主要依赖于间夜数增长和向中高端酒店发展，到店及旅游业务增长放缓，竞争较为激烈；从盈利能力角度，到店、酒店及旅游业务毛利率更高，与外卖业务流量协同。

新业务从 C 端和 B 端出发，打造整个生态体系。

美团在 C 端，不断完善生活场景，布局出行、非餐配送以及新零售业务，加强流量和效率；在 B 端，从智慧收银、供应链服务等方面加强对上游支持。

综上，美团商业模式核心在于高商家与用户粘性以及较早下沉二三线市场 。

具体变现在：（1）B 端赋能商家，通过提供商家解决方案、产业链纵向延伸等，商家粘性较高。（2）C 端腾讯成为美团评第一大股东（持股 20%）提供流量支持，美团+大众评双入口汇聚用户规模，“吃住行游购娱”的完整生态闭环提升用户粘性。(3）2010 年便较早下沉二三线市场（其中外卖交易额二三线占比达 85%）。美团 18 年收购摩拜单车，进军网约车等出行领域，补齐不同消费场景链接的出行关键一环，从公司成立来不断拓展其业务边界的成功历史及内化在公司基因中的拓展能力，美团评的边界或远超市场想象。

IV. 美团评财务分析

A. 史财务表现

自2018年9月20日首次公开发行以来，美团评业务迅猛扩张，尤其在外卖领域投入更多资源，并积极开发新业务以进一步驱动业绩增长（如吸收转化并购摩拜获得的共享单车业务）。

在2018财年，美团交易额增长44.3%，从人民币3,572亿元增加至人民币5,156亿元，其收入从人民币339亿元增加一倍至人民币652亿元，货币化率达12.7%，提升3.2个百分比。

尽管面临来自饿了么的激烈竞争，美团的外卖业务发展非常迅速，不断推动其销售增长，在市占率上远超饿了么，尤其在三四线城市具有绝对的领先优势。

美团于2017年3月20日宣布单日外卖订单量破千万，2018年5月19日宣布单日外卖订单量超过2000万份，2019年7月份美团外卖单日完成订单数量突破3000万。

B. 2019年第二季度财务概览

2019年Q2公司业绩单季度实现首次盈利，大超市场预期。超预期因主要为（1）外卖业务Q2季度毛利贡献28.5亿元，同比增长一倍以上，外卖业务扭亏为盈；（2）新兴业务大幅度减少亏损：摩拜单车折旧基本在2018年完成，今年Q2摊销大幅减少，此外，打车业务由“自营业务”转向“聚合模式”，红包投放大量减少，也极大减少了市场预期。（3）Q2销售、管理、研发费用率减低到近三年最低值。

其中，外卖的规模效应逐渐凸显。外卖规模效应来自于订单密度是否提升、配送效率是否提升。目前，外卖业务的主要驱动力来自于C端客户使用频次上升。我们预测，伴随订单密度的持续上升，成本有望继续压缩。

到店业务利利润来自于商家的营销费用，目前此块业务仍然处于快速增长期，成长空间巨大。

新兴业务，包括摩拜及打车业务都在进行战略调整，从业务扩张进入防御阶段。如果防守策略得到贯彻， 预计未来亏损仍会缩小。

C. 组合选股更新

自美团评公布二季报数据及受国庆期间销售利好消息，股价总体呈直线上升趋势，直至近日有所下跌。截止2019年10月14日，美团股价为88港币。

我们调整了先的由分部门加总现金流折现估值模型，得到美团一年期目标股价为95.0港币。我们的预测低于现阶段市场上的研报分析，主要为我们认为美团的新业务调整，即从进攻改向防守，未来存在一定程度上的不确定性，因此我们的各项预计比率较为保守，但是我们仍然十分好美团的外卖业务及到店业务。我们团队，预期股价回调到85后择机买入，长期持有。

V. 风险分析

价格战激烈程度超预期的风险。

由于外卖行业本身的属性，一家独大的情况很难做到，在阿里收购饿了吗，加大了对饿了么的扶持力度，2018年“口碑”与“饿了吗”合并，加大力度抢占市场，行业竞争加剧可能对公司的盈利产生不利影响

新业务发展不及预期。

美团在有业务的同时，开拓新的业务部门，但是这些部门都需要大量现金流以及资源的支持，未来这部分如果发展不及预期，将会拖累有的业绩表现，并显著影响现金流。

VI. 新股覆盖

除中通及美团外，我们近期开始关注另一支股票，中国民航息网络（00696.HK），将在下一阶段对其进行更深入的研究，判断是否持有以及合理的持有价格。截至2019年10月16日，该股票收盘价为HKD 17.42。

财务数据（mn HKD）：

公司介绍：

中国民航息网络股份有限公司（00696.HK）是中国航空旅游业最大的息技术解决方案主导供应商，主要满足商营航空公司、机场、航空旅游产品和服务供应商、旅游分销代理人、机构客户、旅客、货运商等行业参与者进行电子交易、管理与行程相关息的需求。公司于2000年10月注册成立，H股于2001年2月在香港联交所上市，2016年被纳入恒生综合大中型股指数、沪港通及深港通的名单中。公司业务可分为七块：

1） 航空息技术服务AIT：为38家中国商营航空公司和350多家外国及地区商营航空公司提供电子旅游分销服务ETD（包括航班控制系统服务ICS、计算器分销系统服务CRS、机场旅客处理系统服务APP，以及其他衍生服务。

2） 结算及清算服务：主要涉及航空公司、代理人以及机场之间的三方业务的结算分配，处理BSP客票；比如旅客的一张机票中可能包含好几个航班，涉及代码共享、联程联运等，对旅客而言，一次性付清票款，但最终哪个航空公司承运哪一段，需要公司结算系统进行结算。

3） 分销息技术服务：由8000余家旅行社和旅游分销代理人拥有的7万余台销售终端组成，并与国际所有全球分销系统和137家外国及地区商营航空公司连接。此外，公司还帮助机场建立息系统以完成打印电子客票行程单、销售旅游产品、销售酒店住宿等。

4） 机场息服务：公司参与建设国内机场息系统，包括机场新建、机场改扩建中系统的更新。

5） 航空货运物流息技术服务：公司帮助航空公司和机场建立各式航空货运物流系统处理航空货运单等。

6） 共息技术服务：为客户提供数据中心服务。

7） 基础设施：为公司业务可持续发展服务。

全球行业概览：

从全球其他市场的发展来，欧洲市场基本一家独大，Amadeus是整个欧洲的GDS供应商（为应对美国Sabre公司在欧洲乃至全球扩张的步伐，1987年由法国航空公司、德国汉莎航空公司、西班牙伊比利亚和北欧航空公司共同创建Amadeus，业务模式同样是连接航空公司和代理旅行社，为旅客提供机票预订等服务，并逐步扩展业务范围），北美市场是两家垄断，Sabre和Travelport，Sabre是美国航空公司和IBM共同创建，Travelport是Worldspan（美国三角航空公司和美国西北航空公司的系统）、Apollo（美国联合航空公司与Trans World Airlines一起开发）以及Galileo（9家欧洲航空公司共同创建了Galileo系统）这三家GDS最终合并组建，全球上述三家GDS供应商+中国的中航，一共四家公司占有了全球GDS市场的市场份额超过85%，市场属于高度集中。

我们认为中国民航息网络主要有以下三个增长：

1) 市场增长迅速，推动未来业绩增长

自2003年以来，中国民航业持续稳步发展。据中国民航总局统计，自2003年至2017年，中国民航运输周转量复合年增长率为14％，2017年达到1083亿吨公里。旅客周转量也一直稳定增长，复合年增长率约为14％，2017年达到5.5亿人次。

尽管由于中美贸易摩擦升级带来不利影响，2019年上半年货运量同比下降0.5％，但中国民用航空市场整体仍然表现良好，客运量同比增长8.7％。鉴于近日中美之间有关贸易问题达成暂时休战协议，我们预计，在购买力增强和低成本航空公司兴起的推动下，中国民航市场将会持续稳定增长，驱动公司未来业绩提升。

Source: Civil Aviation Administration of China, Techplus Analysis

Source: Civil Aviation Administration of China, Techplus Analysis

1) 领头玩家，享有垄断性优势

公司是是国内唯一的航空息系统提供商，具有强大的市场地位。除【春秋航空(601021)、股吧】和九元航空外，中国几乎所有国内航空公司都采用其ICS，CRS和APP。尽管没有明确的政策表明该公司是指定的唯一航空息系统提供商，但国内航空公司禁止使用国外GDS，从而导致公司享有行业垄断红利，是毋庸置疑的行业领头羊。

2) 强大的股东背景提供强大的资源

公司拥有稳定的股东结构。其中，中国的顶级航空公司和其他客户持有总股份的30％以上。更具体来，中国【东方航空(600115)、股吧】控股有限公司，中国航空控股有限公司和中国南方航空控股有限公司分别持有公司12.21％，9.81％和9.18％的股份，合计31.2％，其他航空公司还持有2.63％的股份。航空公司持股降低了其打破集团垄断的动机，增加了长期合作的可能性，下游的支持为公司提供更多资源，推动其稳定发展。

股权结构：

Source: Company Filing, Techplus Analysis

主要投资考量：

1. 规模效应较大：（1）软件行业的边际成本很低，属于规模效应较大的行业，（2）息数据交流，连接的航空公司以及代理商越多，相互之间的息交流越便利，而航空公司及代理商获取息的成本就越低（3）四家公司占有了全球GDS市场的市场份额超过85%，市场属于高度集中。

2. 特许经营权带来的垄断地位：欧美三家GDS供应商都是相应航空公司联合发起的，中航也是与除了春秋航空以外的国内所有航空公司签署了非竞争协议，基本属于独家代理权，而且从欧美三家的发展历史，一个GDS系统参与的航空公司越多对其他航空公司及代理商越有吸引力，因此中航基本属于垄断了国内市场，成为中国GDS的独家供应商，而对于春秋航空而言，假设春秋航空能发展成为一家较大的航空公司，其GDS系统最终或者是加入中航或者是加入其他海外的大型GDS供应商才是其出路。

风险因素：

政策开放导致国外竞争者涌入，经济放缓导致行业增速减慢，研发能力的稳定性（待更加详细的分析）

最后，感谢您一直以来的支持与任。

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