【华泰传媒许娟团队】学龄人口进入增长周期，关注教育出版行业投资机会——教育出版深度报告

许  娟  /  吕 默 馨

核心观

学龄人口进入增长周期，关注教育出版行业

教育出版是中国图书出版市场中最大的门类，占比超过60%。2017年全国K12在校学生总规模达到1.69亿，教育出版具有需求刚性。同时国内新生儿数量自2010年后步入稳定增长通道，我们预计未来十年在校学生规模将止跌回升，进入长达10年的增长周期。我们认为教育出版行业上市公司资产质地扎实，现金流稳定，板块具有估值支撑。好主业能力强、地区学生规模增长潜力较大的公司，推荐中南传媒、凤凰传媒、城市传媒，建议关注山东出版。

教育出版是中国图书出版市场中最大的门类，占比超过60%

根据国家新闻出版署公布的数据，2017年，我国图书市场整体规模约为1800亿码洋，其中教育出版市场规模约为1100亿元，占比超过60%，是图书出版市场中最大的门类。在校学生数是影响教育出版的市场规模的主要因素，2016年我国接受学历教育和非学历教育的在校学生数达3.23亿，其中学历教育学生超2.1亿人，K12在校学生数约为1.66亿人。庞大的学生人口基数使得教育出版成为我国出版业的支柱，也是出版业的主要利润来源。

教育出版需求刚性，未来十年进入增长周期

2017年，全国K12在校学生总规模达到1.69亿，教育出版具有需求刚性。由于教材的内容和“课前到书，人手一册”的时间、数量、质量保证具有较高要求，中小学教材出版和发行的进入门坎高，业务存续性强。新生儿数量2010年后步入稳定增长通道，小学/初中/高中学生数量将陆续迎来入学人数增长。2013年以来，在校小学生人数止跌回升。我们预计未来十年在校学生规模止跌回升，进入长达10年的增长周期。

适龄学生规模增长潜力、出版资质和发行能力支撑教育出版业务增长

从学生增长潜力来，出生增长和人口流入共同驱动适龄学生数增长，其中山东、江苏、广东更具潜力；从教材教辅出版资质来，各公司教材教辅出版资质略有差异，中南传媒和凤凰传媒、山东出版拥有全科自主版本教材，自主教材开发能力领先；从教材教辅发行能力来，人均教材教辅消费量一方面反映公司在本省市场内的市场占有率，另一方面反映公司自主教辅的质地和发行能力。我们认为，省内市场潜力仍有深度挖掘空间，市场份额有待提升。

资产质地扎实，现金流稳定，传统出版板块具有估值支撑

从资产重估角度来，出版发行集团普遍具有较为充沛的现金储备和稳定的现金流。其资产除了现金之外主要为自有房产和物业，物业账面价值远低于按照房地产市场价格计量的公允价值。我们认为账上现金充沛、现金流稳定、固定资产低估使得出版板块具有较强的估值支撑。

投资逻辑：好主业能力强、地区学生规模增长潜力较大的公司

未来十年，我国在校学生规模将进入增长周期，从而带动教育出版行业进入到增长周期。我们认为教材教辅业务占比较高的出版公司将较大程度得受益于行业增长。我们从地方学生规模提升幅度、自主教材教辅出版能力，发行网络建设和服务能力方面对板块进行梳理，好主业能力强、省内学生规模稳步提升的公司，推荐中南传媒、凤凰传媒、城市传媒，建议关注山东出版。

风险提示：教材统编等政策范围扩大，新生儿数量大幅下滑。

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