【光伏系列】一上游多晶硅（polysilicon）

1. 过去20年发生过什么？

乐乐最近梳理多晶硅的历史，发现这来是个非常年轻的行业。2000年前后德国政府开始大力推行新能源，所以某种程度上这是为什么后来一段时间领先的都是德国一家叫Wacker的公司。而且直到2013年之前，德国和意大利才是光伏需求的主要市场，中国是2013年之后开始由政府大力推行发展光伏，从而接过了全球供给和需求的主力位置。（题外话一句，2013年这个时间也很微妙，一边是欧债危机，一边中国新一届政府上台，不知道有没有关系；以乐乐过去不算多的经验，这个世界其实蝴蝶效应并不像我们以为的那么微弱和稀少，只是很多时候我们无法找到蝴蝶效应起源，也不清全貌。但一旦发现蛛丝马迹，其实新闻联播谈到的东西都有途径可以套利。赚钱也难，也不难。）乐乐自己把整个多晶硅的发展历史分为三个阶段第一阶段--2008年之前，供需都由欧洲主导；第二阶段--2008-2017年这一过渡阶段，需求从欧洲开始向亚洲转移，供给的领先者也开始变成韩国的OCI和中国的保利协鑫；第三阶段--2018年之后，下游硅片的领先者隆基开始替代保利协鑫成为供应链的领导者，直接或间接扶植了更多低成本的多晶硅厂商。

wacker最早是从alz运河上起家的，这个很有意思，因为水电100年来提供了wacker最低的电力供给，这也是某种程度上wacker能在高昂的人工成本下还活这么多年的一个很重要的因。一个例子是，wacker的平均人工一年8万5欧元，而中国的只要1万欧元，但大家卖的是差不多价格的多晶硅。OCI和保利协鑫正是在此基础上开始降成本，但不同的是，OCI更多是靠扩产能来降低摊销，保利协鑫则是改良工艺和设备进口替代，从而从物理上把成本大幅降下来。但问题是，或许过去保利协鑫太专注于设备国产化和工艺改良，或者还有别的因，所以他们把工厂设在徐州，而这个地方的电价几乎和欧美一样，完全没有电价本身的优势，某种程度上给自己埋下了隐患。2018年之后，隆基培养的一大批新的多晶硅厂商在保利协鑫的基础上，纷纷把产能放在新疆、云南、四川这些电力成本几乎全球最低的地方，而这些地方的电价只有徐州的1/2甚至1/3。

当然国际政治和贸易政策也是影响这个行业的一个重要因素。比如，2011年美国对中国出口的电池片征收关税，中国反过来对美国出口的多晶硅收税，直接导致wacker在美国的工厂雪上加霜，至今没能走出来。政策本身不具有研究性，但是政策对于产业链空间和时间维度的影响力，其实从动机上有迹可循。

以下3部分是乐乐自己琢磨的，也许不对，权当抛砖引玉。

2. 我们从上述事实里学到多晶硅这个生意的本质？

多晶硅本质上是一个典型的化工提纯过程，需要四个输入硅粉、提纯设备、电和人工。显然，中国是全球最大的硅粉生产国和出口国，同时有几乎全球最低的零售电价和人工。中国企业在竞争上从禀赋角度带有优势。当设备国产化完成后，量产级别几乎形成碾压性优势。尤其当中国有一条完成的产业链之后，上游和下游之间的物流成本、摩擦成本（关税、供应链稳定性）都可以降到最低。在行业发展初期，合大于竞。

长期，所有的光伏材料环节，包括多晶硅，本质上就是一个制造业，而无需谈什么技术。技术的隐含意思是，我会你不会，所以我要找你要息不对称的溢价。但制造业意味着所谓技术其实拉长大家都会，剩下的只是效率管理问题。所谓技术只能帮助龙头玩家在短时间内获得成本优势，在保持毛利稳定的情况下不断降价和降成本；甚至在暂时跟随者追不上的情况下，获得一段时间的超额毛利。但是技术总会有溢出效应，时间拉的足够长来，世界上没有秘密。这意味着，当技术本身达到物理极限的时候，行业的竞争格局才会彻底定下来。在那之后，行业或许会形成一个自然垄断或者寡头格局，维持15-20%的毛利，5%左右的净利，就像大部分成熟的制造业一样。这一我们可以从发达国家的成熟制造业里得到一些启示。

3. 是什么驱动行业动态变化？

乐乐认为，现金成本和价格是决定短期产能是否关停的因。当然，一个公司是否有充足的现金流决定了这个短期是多久。而长期，成本决定了公司能否生存，因为多晶硅是个同质化行业。如果没有大的技术替代（包括设备、工艺、自动化多方面），理论上行业毛利越低，进入者越少。我们可以从现有的产能来推断出未来的格局。但是一旦发生重大变革，无论是新玩家还是老玩家，都有机会通过新技术来改变行业现在的格局。

站在投资角度，技术采纳和技术革新同等重要，乐乐深以为然。甚至于在每一个中短期，采纳更重要。这意味着，一个公司要有正确的加产能的规划，正确的意思是正确的技术，正确的选址，人力和自动化的权衡取舍，甚至正确的时机。他们应该给自己留下犯错的空间，以及及时纠错的可能性。我不认为今天就能简单得出谁是行业龙头、谁能笑到最后的简单结论。但是，我们依然可以基于已有息进行中线交易，甚至是投机。乐乐一直自警，别当自己在投资，因为真的不知道未来。

4. 如何未来？

拉长，多晶硅行业或许还有技术上降本的空间，当然这部分乐乐是外行，我其实不知道能否在量产级别实现。比如提纯方法的改变、设备效率的改良。可见的是通过扩产能的方式降低单位摊销。而也有可能发生硅基电池整个被替代的概率。乐乐只能说这是个比较辛苦的需要一直交易的行业，以避免诸如保利协鑫之于wacker、隆基通威之于保利协鑫那样的灾难。

短期，这个行业已然产能过剩，前5大占了全球56%的供给，已经足以满足当前的需求。给定现在市场需求不好，其实也不是坏事。行业整合往往是在坏时候发生的，让那些赚快钱、打酱油的玩家被动退出，也延缓一些人扩产或进入的动力。行业一直低毛利其实也不全是坏事，足够低的毛利才能阻止新进入者，否则永远有人愿意薄利多销。从短期到长期，即便没有技术的颠覆性影响，也必然会有很多反复，还得一直注意某些人不要太激进把自己玩垮了。当然历史经验是，扩产有时候是长期的合理规划，短期给银行和资本市场的融资理由。