宝丰能源-600989-公司深度报告深度系列四，原料用能渐落地，绿氢龙头高成长

　原料用能渐落地，绿氢龙头高成长。维持“买入”评级

  原料用能不纳入能源消费总量控制，各省逐步落实，政策有望在省级细化。国际现货煤价大幅上涨，国内现货煤价受政策限制，国内煤价与国际煤价保持较大差价。油价高位下，煤制烯烃相比油制烯烃成本优势凸显。煤化工耦合绿氢、绿氧，减排增效明显，随着碳交易机制逐渐成熟，公司绿氢项目效益明显。作为绿氢龙头，公司处于产能释放期，煤化工、绿氢双轴齐发力，业绩有望稳步增长。根据新产能推进、产品和煤价变动情况，我们维持盈利预测，预计2022-2024年实现归母净利润80.5/109.0/182.3亿元，同比增长13.8%/35.4%/67.3%；EPS为1.10/1.49/2.49元，对应当前股价，PE为13.9/10.3/6.1倍。公司受益于煤价限价及原料用能放宽政策，未来产能提升显著，高成长性，维持“买入”评级。

  原料用能节省60%-70%碳排放指标，内蒙烯烃项目审批有望加速

  原料用能全部不纳入能源消费总量，可节省60-70%的碳排放指标，原料用能落地有利于内蒙烯烃项目审批，政策利好煤化工头部企业发展。河南、辽宁、浙江相继落实能耗“双控”管理变化政策，两会结束后，政策有望在内蒙古等能耗大省细化，利好煤化工项目审批与产能扩建。未来煤化工将集中于4个煤化工示范园区，其中内蒙古鄂尔多斯拥有近7亿吨/年的原煤产量，是中国煤化工增长潜力最大的地方。宝丰能源内蒙400万吨/年煤制烯烃位于鄂尔多斯示范区，项目最为受益，有望加速推进，内蒙项目投产后将助力公司业绩再腾飞。

  煤价受限而油价中枢有望维持高位，成本比较优势凸显

  成本端，国内现货煤价受政策限制，公司煤炭供应商主要为大型国企，煤炭采购价格更易受政策指导，未来国内煤价与国际煤价将保持较大差价。产品端，油价中枢有望维持高位，烯烃产品由油头路线定价，大概率亦维持高位。公司相比于大炼化企业，由于原油价格由市场化定价，后者成本大幅上涨，从而公司煤制烯烃成本比较优势凸显，盈利能力明显更强。

  煤化工耦合绿氢，低碳减排契合碳中和

  煤化工耦合绿氢，取代水煤气变化反应，减小空分装置规模，耦合工艺将大幅减少碳排放，同时将使同等化工用煤产出更多化工产品，减排增效作用非常明显。公司2022年绿氢产能有望达到4.8万吨/年，2030年有望达到26.3万吨/年。随着碳交易机制的形成，碳交易市场将量化碳减排效益，碳排放配额价格有望走高。2025-2030年，预计公司绿氢成本中枢为0.8元/标方，煤制氢成本按0.9元/标方保守估计，公司绿氢项目2025年效益中枢为8.4亿元/年，2030年达31.0亿元/年。

  风险提示产品价格下跌风险、原材料价格上涨风险、新建项目不及预期风险