招商证券|总量的视野会议纪要（20230130）

宏观-赵宏鹤

春节期间的国内关键词

春节假期各项数据已经揭晓，总体比较积极。

我们理解的积极，一是目前还没有出现明显的之前普遍担心的二次感染情况。春节期间值得关注的一则海外新闻是，朝鲜平壤宣布因为呼吸系统疾病患者增加封城5天，他的第一轮疫情主要是在去年的6-7月，到现在刚好半年，如果这个时间间隔对国内有参考价值，那么这一轮疫情平稳期可能会持续到今年年中，好于之前的预期。

二是人气很旺，这一点可以从服务消费的恢复情况看到。税务总局的数据显示，服务消费同比增长13.5%，比2019年年均增长8.1%，今年明显加速增长。其中一些方向很有代表性，比如旅行社及相关服务业的销售收入同比增长1.3倍，文化旅游部测算全国国内旅游出游人次恢复至2019年的89%，同比增长23%。另外，今年春节档电影出票1.29亿张，高于2022年，低于2021年，稍低于2019年，恢复的也可以。

这说明经历了第一轮疫情冲击之后，居民外出意愿整体恢复的比较快，多数人没有因为二次感染风险选择继续待在家里，这为下一轮疫情冲击之前，接下来的经济复苏奠定了扎实的基础。经济的微观本质就是流通循环，从生产到流通再到消费是一个完整的闭环，过去几年的疫情影响最直接的就是经济的流通循环过程，目前恢复的很好。

当然，眼下居民部门的钱包还是稍显羞涩。今年旅游收入恢复至2019年的73%，恢复程度低于旅游人次；人均旅游消费1220元，对比19/20/21/22年为1511/1258/1176/1152元，低于2019和2020年，高于2021和2022年。所以人气旺盛的同时，消费能力仍然有待修复。再比如，服务消费加速的同时商品消费是减速的，商品消费同比增长10%，而2019年以来的年均增长是13.1%，表明服务消费可能对商品消费形成了替代。

此外，高端消费的复苏比普通消费更快，服务方面看到出境游的恢复弹性最高，商品方面看到免税店消费的增速更高，同期达到20%，商品整体是10%。映射下来，可能是高收入群体恢复的比较快，中低收入群体的恢复更慢。

今年的经济复苏，一半看疫情、一半看地产，春节假期开了一个好头，总体比较积极。

策略-张夏

A股二月观点及配置建议

进入2023年2月，进入农历新的一年，A股有望继续上攻，春季攻势将会在幅度上更加明显。市场活跃度有望进一步提升。疫情影响基本消退，各项消费数据出现了大幅反弹，奠定了2023年复苏的基础。3月的两会召开后，各项工作推进有望进一步提速，助推中国经济复苏提速。居民消费心开始逐渐恢复，投资心也有望跟上。1月的反弹主要是外资主导，国内资金相对谨慎，节后在业绩真空期、经济复苏预期强化背景下，国内资金有望更加活跃加仓。海外方面，美联储2月1日议息会议决议，在美国债务压力、通胀回落和经济走软的背景下，美联储加息逐渐走向落幕。2月上旬美国国务卿布林肯访问中国，阶段性中美关系处在“谈”的阶段。总的来看，A股已重回上行周期，进入为期两年的结构牛，短期上行节奏有望进一步加速。风格方面，春节后将会迎来明显风格切换时间窗口，从外资主导、交易经济和消费复苏大盘风格占优，转为内资主导，个股投资更加活跃，博弈两会政策的中小成长风格，从上证50到科创50的逻辑正在一步一步兑现。

2月行业配置核心思路——主导资金变化、业绩真空期和两会预期。春节后，上市公司业绩预告披露期结束，而经济数据尚未出炉。流动性、增量资金性质和政策预期成为市场主导。2月通常偏中小成长的行业方向相对占优。总的来看，2月以国内资金偏好和两会政策预期布局，成长性行业成为主要的配置方向，尤其需要重视科创板。

综合基本面、事件和政策，2月我们基本以成长性行业作为主要推荐。第一，从历史数据来看，在2月的经济数据和业绩真空期，受益于流动性的成长性风向相对占优，其中【计算机】、【医药】、【电子】相关细分子行业在二月胜率较高；同时两会政策预计对于科技自立自强、产业链供应量安全等会有更多的安排。第二，春节期间线下出行消费复苏明显，意味着2023年居民消费意愿开始提升，而为了支持经济复苏，预计对于耐用消费品有更多的政策支持，【家电】【家居】【新能源汽车】等尚未复苏的行业，有了更强的复苏预期。

思路一2月进入业绩真空期，同时主导增量资金有望转变为内资，可能更加利好成长性较强中小市值公司较多的行业；同时，主动偏股基金正在进行均衡配置，目前处在历史估值低位但有业绩改善逻辑的股票受到加仓，典型代表是计算机和医疗保健；两会有望进一步聚焦科技自立自强、产业链供应量安全；重点关注【计算机】、【医疗保健】和【电子】。

思路二出行消费线下消费的强劲复苏预示2023年消费心恢复，服务业需求改善更加有利于居民整体收入水平的提高，从而更加推动消费的整体复苏。当前尚未明显复苏的耐用消费品，成为下一个有可能会超预期改善的领域。且住宅改善政策和其他耐用消费品的支持政策也成为当前政府稳增长的重要举措，在消费复苏政策加码背景下继续关注【家电】【家居】【新能源汽车】。

固收-尹瑞哲

长假复盘与节后展望

今年春节是疫情防控政策优化后的第一个长假，承载了市场对于经济修复的诸多预期。从春节期间的经济表现来看，出行和消费热火朝天，而楼市依然表现惨淡。

出行方面，迁徙规模大，返乡潮提前，返工规模较返乡改善更为显著。今年春运期间迁徙规模指数明显超出去年同期，甚至略高于19年同期和20年疫情爆发前；节奏上，大规模的返乡潮较往年提前了5-6天。值得注意的是，节后的迁徙规模改善幅度要比节前大得多。这意味着节后返工情况可能相对乐观。

消费方面，多方面数据均显示较2022年大幅增长，但与2019年春节（疫情前）相比，修复的力度存在分歧。税务局数据角度，全国消费相关行业，包括商品消费和服务消费，销售收入均较2019年实现正增长。具体来看

1.观影消费表现强劲。根据灯塔数据，截止大年初六下午今年春节档总票房破65亿，仅次于史上最强春节档2021年78.4亿的票房水平。考虑到今年的统计周期上缺少初六晚及初七的数据，今年春节档总体或仍然弱于2021年，但差距不会太大。总量之外，今年的春节档票房走势尤其具备韧性，高质高量的排片带动观影热情持续高涨，票房连续5天维持在10亿以上水平。

2.境内游市场恢复至疫情前7-8成水平，出境游市场快速增长，部分出境游商品预定量翻倍。今年春节期间，国内长线游迅速复苏，短途周边游市场保持活跃。假期前三天，国内酒店预订量同比增长56%，景区门票预订量同比增长79%。出境游方面，自1月20日文化和旅游部发布通知将试点恢复出境跟团游以来，同程旅行平台上出境游的搜索量环比上涨224%，假期前三天的出境机票预订量同比增长218%。

3.返乡正常化，置业却不见回温，返乡置业意愿降低。今年春节假期随着返乡出行的正常化，一线城市商品房销售回落至疫情前正常水平，但三线城市楼市却未见起色，仅达到疫情前2019年春节的10%水平。近一年来三四线城市房价的下行导致返乡投资性需求离场，刚需自住也选择观望，不同能级城市之间房价韧性的差异催化了返乡置业意愿的降温。

最后回顾一下春节期间海外市场的表现海外债市方面，美欧国债收益率总体震荡上行, 美欧央行态度略有分化。美联储加息态度偏鸽，而欧洲央行行长表示“将采取一切必要措施使通胀回到2%的目标水平，并指出在即将召开的议息会议上将‘大幅’加息”。大宗商品方面，天然气领跌能源价格，主要农产品期货以上涨为主。权益市场方面，全球股指普遍上涨，亚太股市>美股>欧股。

银行-廖志明

2月银行策略经济复苏在即，继续看多银行

1）Q1经济复苏可能性高，把握银行春季行情。随着国内疫情第一波感染高峰快速过去，春节疫情平稳，春节假期消费呈现显著好转迹象。考虑到感染后短期免疫力较强，参考香港和日本，23Q1再感染可能性较低。Q1国内消费有望明显复苏，经济复苏可能性高，支撑银行板块估值修复，建议高度重视银行春季行情。

2）个股持续提示两条主线。一是房地产改善主线，把握房地产弹性标的。优质股份行房企融资占比相对较高，能够明显受益于房地产政策放松，建议关注招行、平安、兴业等优质股份行，此外受益于北上资金流入，以及财富管理业务回暖。二是江浙优质城商行主线，江浙优质银行处于“区域融资需求较好-贷款增速高-营收增速较高-用成本下行-盈利增速更高”正循环之中，业绩确定性较高，我们主推江苏、宁波、杭州、南京等江浙优质城商行。

3）尽管2022年11月初以来部分核心标的如招行、平安、宁波银行股价大反弹，估值已明显回升，但估值仍处于近三年相对较低的位置，距离合理估值水平仍有不小的修复空间。2月金股-江苏银行、平安银行。

非银-郑积沙

春节期间的保险话题及继续推荐

“摧伤虽多意愈厉，直与天地争春回”，2023年保险行业内外部销售环境均有望改善。2023年疫情防控全面放开将推动社会活动有序恢复，叠加经济复苏预期增强带动居民收入预期改善，在疫情感染对居民的风险保障意识起到教育作用的背景下，居民的保险需求将有所增长；同时行业经过近3年的调整，代理人规模不断压实、质态显著提升，后续在线下社交活动恢复正常下代理人的价值能充分发挥出来，代理人的活动率和产能将持续改善，供给侧效率将显著提升。因此在内外部销售环境同步改善背景下，2023年保险行业有望实现触底回升，保费有望重回快速增长通道。

储蓄型险种的产品力凸显，在居民“保本保息”需求依旧旺盛下，后续保费增长空间巨大。健康险作为非刚性消费品，错位竞争优势仍在；医疗险感知度明显提升，分层消费趋势显现；健康服务进一步赋能保险销售，有望成为未来价值增长新引擎。险企积极布局“保险+养老”服务生态建设，差异化竞争优势越发明显，亦有望分羹银发经济十万亿级空间。

同时随着资产端股市向好、利率向上和地产风险缓释，保险股有望触底反弹。目前保险板块估值依旧处于历史底部，具有较大修复空间，强烈推荐中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险。

房地产-赵可

交易风格逐步进入第二阶段

一月初至春节假期前（20日）新房和二手房成交均较去年十二月有比较明显的改善，即便春节期间整体表现并不强，但仍可解释，主要压制需求释放的因素是出游增加分流购房行为，以及一二线重点城市居民的返乡过年。

同时，我们也观察到一些亮点，比如返乡置业需求仍然存在，来访量回升（即便转化率整体仍然在偏低水平），维持一季度末到二季度销售明显改善的判断；值得重视的是，当前居民的观望情绪确实依然存在，但更多是在等更宽松的政策落地，是对政策有预期而导致的短期观望；居民虽然还在等政策，但股票市场或已不再博弈政策，而开始逐步交易基本面。

量化-麦元勋

ESG量化选股策略定期跟踪

作为最早涉足ESG主题的卖方研究团队之一，自2020年5月以来，我们团队围绕ESG投资策略主题，先后发布了多篇深度报告，涉及ESG内部传导机制、ESG量化选股与选债、ESG行业轮动、基金ESG特征分析及FOF组合构建、碳风险选股及组合优化、社会责任评价体系重构等多个不同方向，受到了市场的广泛关注。

在过去的研究中，我们对包括秩鼎、妙盈科技、嘉实、万得在内的多家第三方ESG评价结果进行了测试与研究，在深入分析上市公司ESG统计特征及其与公司基本面指标之间关系的基础上构建了ESG选股因子，并以此设计了多个不同角度的选股策略。

我们主要将采用来自秩鼎公司的ESG评分数据为样本进行分析与研究。秩鼎公司是国内领先的ESG数据分析服务商。

基于该ESG评价标准，我们分别在沪深300、中证500和中证1000股票池中构建了多维度的ESG选股策略体系，目前可定期跟踪的策略主要包括以下5类

正面筛选策略从指数样本股中选取ESG分数靠前的股票作为投资标的，以反映ESG分数较高股票的综合表现；

负面剔除策略该策略的逻辑与正面筛选策略刚好相反，是从指数样本股中剔除ESG分数靠后的股票，把剩余股票作为策略的投资标的；

行业增强策略对行业权重的变动范围施加约束，使策略持仓中各中一级行业的权重限制在基准指数行业权重上下1%以内，降低策略组合与基准指数的行业偏离；

Smart Beta策略以ESG分数作为组合权重进行加权，通过调整ESG在组合中的暴露强调ESG因子的作用，从而获得超出Beta的收益；

基本面整合策略采用分位数变换对 ESG 因子与其他基本面因子进行标准化，再以等权方式合成综合因子并选择综合因子最高一定比例股票。

上述的ESG量化策略体系我们后面会持续进行完善和扩充。

2022年12月，300ESG负面剔除策略的表现低于沪深300指数约1%，但500ESG正面筛选策略和1000ESG 行业增强策略在中证500和中证1000的超额收益率分别为0.53%和1.38%。

2022年以来，300ESG负面剔除策略相对于沪深300的超额收益为4.17%、500ESG正面筛选策略相对与中证500的超额收益为10.60%，1000ESG 行业增强策略相对与中证1000的超额收益率为5.53%；

2021年以来，300ESG负面剔除策略相对于沪深300的超额收益为13.34%、500ESG正面筛选策略相对与中证500的超额收益为25.72%，1000ESG 行业增强策略相对与中证1000的超额收益率为29.52%；

从上面的跟踪结果来看，近两年，负面剔除策略在沪深300、正面筛选策略在中证500、ESG行业增强策略在中证1000里都取得良好的超额收益。

我们相，作为与传统财务指标分析的有效补充，ESG投资获得中长期超额收益的潜力仍然巨大。未来我们将每月持续跟踪ESG策略的最新表现，并会在ESG投资研究领域继续深挖，欢迎各位投资者持续关注我们后续的报告。

风险提示政策变化超预期，疫情恶化，经济修复不及预期等。

重要声明

注文中报告节选自招商证券研究发展中心已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告 《招商证券|总量的视野——会议纪要（20230130）》

对外发布时间2023年1月30日

报告发布机构招商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师

赵宏鹤 SAC执业证书编号S1090522070005

张夏 SAC执业证书编号S1090513080006

尹睿哲 SAC执业证书编号S1090518110001

廖志明 SAC执业证书编号S1090521010002

郑积沙 SAC执业证书编号S1090516020001

赵可 SAC执业证书编号S1090513110001

麦元勋 SAC执业证书编号S1090519090003

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