标准化票据如何定价以明确收益率区间？？

2020年7月28日，《标准化票据管理办法》正式施行，随即上海票交所正式公布了14单标准化票据产品进行了首批创设披露，并发布了《标准化票据息披露规则》和《标准化票据基础资产托管结算规则》两大实施细则。

7月29日，《标准化票据管理办法》实施第二日，上海票交所又公布了13单标准化票据，披露创设件，并在其中表明了收益率区间。

标准化票据不属于贷资产，作为一种新的货币市场工具品种，标准化票据与常见的货币市场工具有何异同？又如何定价以明确收益率区间？

以未贴现银票为底层资产的标准化票据

《标准化票据管理办法（征求意见稿）》（下简称“《管理办法》”）将标准化票据定义为“受益证券”，并且将《托法》作为立法基础，在部分规则的设计上参考了贷资产证券化的相关规定。标准化票据与贷资产支持证券有一定的相似性，基于基础资产的现金流来偿付，基础资产是商业汇票，包括银行承兑汇票和商业承兑汇票，同时未限定是否为已贴现票据。2019 年 8 月，上海票据交易所试标准化票据开始。目前从已发行的 4 单标准化票据来，基础资产均为银行承兑汇票，前 3 期为已贴现票据，第 4 期为未贴现票据。

因为第4期标准化票据是目前唯一存续的标准化票据产品，其基础资产为江苏银行承兑的未贴现银票，因此这里我们根据其相关资产收益率走势来判断未贴现银票主要的定价依据。如下图

从图中可以得到两结论，一是标准化票据和同业存单收益率高度趋同，标准化票据收益率略高于同业存单。从风险性角度，两者均是以江苏银行作为资产的兑付方，风险几乎一致；从流动性角度，未来若标准化票据归类为标准化债权资产，则两者也几乎没有差异，目前同业存单流动性略高于标准化票据。第四期标准化票据和同业存单之间的利差主要是来源于流动性的差异，而且利差后期明显缩窄。由于第四期标准化票据目前几乎没有交易，上清所也可能是根据同业存单收益率来估算标准化票据的收益率。

二是标准化票据与其底层资产银行承兑汇票收益率不具有明显的相关性。标准化票据与其底层资产银行承兑汇票在风险上完全一致，正常来讲他们收益率也应该保持一致。但银行承兑汇票除本身的资产属性以外，还有贷属性，此外还有标与非标的差异，这两个因素的存在导致银行承兑汇票的价格与标准化票据价格会出现偏离的情况。

已贴现银票为基础资产的标准化票据

相较于以已贴现银票为基础资产的标准化票据，票交所的银票转贴利率曲线和同业存单发行利率是可以为标准化票据的定价提供参考价值，目前来，它们之间定价的差异主要来源在贷因素和资本占用之间的差异。

从贷方面的影响来，投资端上，标准化票据的投资人群扩大至资管产品和非银金融机构，商业银行投资标准化票据也不算入贷规模，这削弱了贷方面对其定价的影响，投资者更多是对于收益率和用风险的考虑；发行端上，若基础资产为已贴现票据，始持票人通过创设标准化票据，以背书形式将基础资产转让（《管理办法》尚未明确转让给存托账户或SPV），可以释放贷额度。标准化票据相较于票据转贴现业务，投资端受贷因素的影响相对较小，但其发行端仍间接受到贷供需的影响。

从资本占用的影响来，始持票人为商业银行时，以背书形式将已贴现票据转让给存托账户或SPV，对其资本计提的影响可以类比转贴现卖断行，若始持票人为承兑行、贴现行，背书转让后仍需计提资本，若始持票人不是承兑行或贴现行，背书转让后，由于票交所模式下对前手不追索，转让后不再计提资本；对于投资人而言，若投资人为商业银行，需要穿透至基础资产，根据基础资产的用主体（银行承兑汇票为商业银行、商业承兑汇票为企业）决定资本计提。对于以已贴现银票为基础资产的标准化票据，对始持票人和投资人的资本占用的影响接近于转贴现业务。

基于上述分析，对于以已贴现银票为基础资产的标准化票据，其定价接近于转贴现利率。

以商票为底层资产的标准化票据

随着非银机构和资管产品等多元的投资主体加入票据市场，这些机构受贷因素和资本占用的制约较少，标准化票据的定价将更接近于一般债券——以商业承兑汇票为基础资产的标准化票据的定价更接近于短融、超短融。