【中泰轻纺】波司登FY2023/24年报点评全年收入增速超预期，四季化布局初见成效

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投资要点

公司于 2024 年 6 月 26 日发布 2023/24 年财年报。2023/24 财年公司实现营业收入 232.14 亿元，同比+38.4%；实现归母净利润/扣非净利润 30.74/27.87 亿元，同 比+43.74%/54.26%；公司全年毛利率 59.6%，同比+0.1pct，净利率达到 13.4%，同比+0.58pct。每股普通股全年合计派发股息 0.25 港元，股息率 5.77%。

23/24 财年，主品牌羽绒服实现营收 195.21 亿元（+43.8%），占集团收入 84.09%，毛利率为 65.0%，同比-1.2pct。毛利率有所下降主因产品结构调整以及公司加大经销商优惠力度。

品牌品类扩展成效明显，雪中飞增长强劲。1）波司登收入同比+42.7%至 1 67.85 亿元，毛利率同比-1.2pct 至 69.6%。收入增长得益于产品创新与渠道 升级。本财年推出的新款防晒服、二次迭代升级的轻薄羽绒服、“一衣三穿” 的冲锋衣鹅绒服、第四代极寒系列等产品销量喜人，成功拓展增量业务。2） 雪中飞品牌实现收入 20.19 亿，同比+65.3%，毛利率持平同为 46.0%，收入 高增得益于雪中飞高性价比定位与精细化管理。3）冰洁品牌收入同比+15.9%至 1.45 亿元，毛利率为 39.2%，同比+5.6pct，品牌仍处在调整中。

夯实渠道结构升级，聚焦 top 店标杆引领。1）线下门店略有减少，店效提升 显著。期末整体门店数较期初减少 206 家至 3217 家的情况下，收入仍有明显 提升，其中自营/经销门店分别为 1136/2081 家。公司目前持续聚焦于优化渠 道质量，稳步提升渠道的管理能力和运营效率。关注标杆门店的持续打造，实 现 Top 店的快速有效增长。覆盖约 500 个销售网点，聚焦资源精准投放，有 效提升品牌影响力。2）线上平台实现持续高质量增长。品牌羽绒服实现线上 收入 68.36 亿元，同比+41.28%，占比 35%，加速抖音等新平台拓展进度， 多渠道持续发力中。

OEM 业务全年保持稳健增长。期内 OEM 实现营收 26.70 亿元，同比+16.4%，占 比 11.5%，收入增长主要来自核心客户订单稳定增长，以及领先同业的快反能力。通过有效的成本管理，OEM毛利率达到 20.6%。

女装业务恢复增长，校服带动多元化业务小幅增长。期内女装业务营收同比+16.6%至 8.20 亿元，占集团收入 3.5%，毛利率为 67.5%，同比-1.1pcts。其中，杰西实现营收 3.03 亿元，同比+18.8%；邦宝收入同比+18.1%至 1.98 亿元，柯利亚诺及 柯罗芭同比+13.8%至 3.19 亿元。此外，期内多元化服装业务收入同比+0.3%至2.03 亿元，占比 0.9%，毛利率同比-5.5pcts 至 20.2%，收入小幅增长主要得益于飒美特校服（同比+1.3%），持续推进渠道升级、提升品牌覆盖率。

加强运营费用管控及提升使用效率，盈利能力持续稳健提升。期内公司毛利率同比+0.1pct至59.6%；销售费用率下降 1.8pcts 至 34.7%，主要由于下半财年门店 运营效率提升下收入高增但部分费用较刚性，以及集团主动加强日常费用管控；行 政开支率下降 0.7pct 至 6.5%，得益于集团的精细化管理员工考核。综上，公司净利率提升 0.58pct 至 13.4%。

存货周转加快，营运周转效率持续提升。存货方面，期末存货总额同比+18.9%至31.97 亿元，库存周转天数同比-29 天至 115 天，主要受益于维持较低首次订单比 例模式下，有效推进全渠道商品一体化运营模式，库存已恢复至健康水平。期内应 收账款天数同比-4 天至 19 天，应付账款周转天数同比-10 天至 161 天。此外，公 司经营性现金流净额 73.39 亿元，主要受季节性波动影响，上半年为羽绒服销售淡 季与资金投入期，下半年受到销售旺季以及回款期因素影响，现金流净额得以改善。期末拥有净现金 62.27亿元，账面资金充足。

盈利预测与投资建议公司坚持品牌引领，夯实全球领先羽绒服专家定位。公司 2 3/24 财年业绩表现超预期，盈利能力持续稳健提升，彰显企业的发展韧性。波司 登全方位夯实羽绒服专家体系的同时，通过多品类布局拉动全季化销售战略初见成效。我们预计FY2025/26/27 年净利润分别为 35.69/41.06/47.03 亿（FY2025/202 6 前值为 33.9/39.2 亿元），分别同增 16.1%/15.1%/14.5%，现价对应 PE 分别 为 13/12/10 倍，维持“买入”评级。

风险提示宏观经济不景气导致终端销售下滑;竞争加剧导致主品牌增长低于预期;新品牌门店扩张进展低于预期;经销商拿货积极性不及预期;研究报告使用的公开资料可能存在息滞后或更新不及时的风险。

团队介绍

中泰轻纺首席分析师 张潇

北京大学经济学-香港大学金融学双硕士，英语专业八级。7年卖方从业经验，曾获2021年水晶球最佳分析师、2022年Choice最佳分析师，2017年新财富最佳分析师第一团队成员。曾任职于东吴证券、天风证券、长城证券、BNP Paribas（法国巴黎银行）、中华人民共和国商务部援外培训基地。2023年4月加入中泰证券。执业证书编号S0740523030001。

中泰轻纺联席首席 郭美鑫

复旦大学金融学硕士，2018年加入中泰证券研究所，5年轻工制造行业研究经验，具备成熟的研究框架与产业资源，深耕家居、造纸、新型烟草、家清个护领域。执业证书编号S0740520090002。

中泰轻纺分析师 邹文婕

香港大学金融学硕士，2018年加入长城证券，任轻工造纸行业研究员。2021年5月加入东吴证券。2021年水晶球最佳分析师入围。2023年7月加入中泰证券。执业证书编号S0740523070001。

中泰轻纺分析师 吴思涵

对外经贸金融学硕士，覆盖纺织制造、品牌服饰等领域。2021年加入中泰证券。执业证书编号S0740523090002。

声明

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