山西汾酒一季度利润增速好于预期，看好汾酒全国化持续突破

投资要点

事件1公司发布2022年年报2022年全年实现收入262.14亿元，同比+31.26%；归母净利润80.96亿元，同比+52.36%；扣非净利润80.87亿元，同比+53.77%。其中单2022Q4公司实现收入40.70亿元，同比+49.95%；归母净利润9.88亿元，同比+127.11%；扣非净利润9.85亿元，同比+156.31%。

事件2公司发布2023Q1季度报告，2023Q1公司实现营业收入126.82亿元，同比增长20.44%；实现归母净利润48.19亿元，同比增长29.89%；实现扣非归母净利润48.13亿元，同比增长29.83%。

从动销的角度来看，公司22年实现营业收入262.14亿元，同比增长31.26%，23Q1实现营业收入126.82亿元，同比增长20.44%；公司今年春节期间动销整体好于预期，部分地区反馈节后仍保持较高的动销水平，省内库存方面仍保持高周转的状态，省外受益于消费场景的复苏出货加快。全年展望来看，我们认为随着疫情影响逐步消退，宏观经济持续向好，宴席、商务宴请等消费场景持续催化下，公司全价格带优势将持续凸显，看好公司全年目标超额完成。

从盈利能力的角度来看，公司22年实现销售毛利率75.36%，同比提升0.45pcts，单23Q1来看，公司实现销售毛利率75.56%，同比提升0.81pcts；我们认为公司毛利水平的持续提升主要系公司产品结构不断提升，根据公告，22年公司中高价位酒类产品实现销售收入189.33亿元，同比提升39.45%，实现毛利率83.98%，同比提升0.02pcts，其中青花系列产品销售额突破百亿，同比增长60%,青花 20、青花 30 销售额持续提升，大单品打造成效凸显。展望全年来看，我们认为随着产品结构与品牌知名度的持续提升，全年盈利能力有望延续上行趋势。

从费用率的角度来看，公司2022年实现净利率31.12%，同比提升4.13pcts，23Q1公司实现销售净利率38.11%，同比提升2.71pcts；从费用结构来看，2022年全年销售费用率同比减少2.84pct、营业税金及附加的占比17.55%同比减少1.13pct、管理费用率同比减少-1.21pct。我们认为主要系公司产品结构的持续提升带动盈利水平上行。展望全年来看，我们预计今年公司将加强对于经销商费用的精细化管控，随量费用的比例制统筹管理优化，看好在产品结构抬升+费用端管控下公司费用率水平保持下行趋势。

展望全年来看，汾酒已经步入品牌势能全面释放的新阶段，深入推进“1357+10”全国化市场布局，公司将加速提高全国化市场拓展速度，进一步优化市场布局，22年公司在省外实现销售收入160.04亿元，收入占比同比提升2.28pcts至61.05%，公司在长江以南市场实现稳步突破，同比增长超过 50%，全国可掌控终端数量突破 112 万家，渠道精细化管理程度不断加深，我们看好汾酒实现高质量发展。

盈利预测及投资建议随着公司全国化进程的不断加速，整体动销表现好于预期，我们调整盈利预测，预计公司2023-2025年营业总收入分别为317.36、378.48、438.40亿元（2023-2024年前值为334/409亿元），同比增长21.07%、19.26%、15.83%；净利润分别为102.72、126.31、150.16亿元（2023-2024年前值为107/135亿元），同比增长26.88%、22.96%、18.88%，对应EPS为8.42、10.35、12.31元（2023-2024年前值为8.76/11.09元），对应PE分别为29、24、20倍，维持“买入”评级。重点推荐。

风险提示全球疫情持续扩散；次高端竞争加剧；食品安全问题。

范劲松食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。11年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名，2018年福布斯中国最佳分析师20强。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号S0740517030001；
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熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

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何长天食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

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晏诗雨食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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田海川食品饮料行业研究员助理，新南威尔士大学金融经济与商业分析硕士，2022年加入中泰证券研究所。

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