味知香业绩短期承压，关注渠道拓展【中泰食品】

投资要点

事件公司发布2021年年报，全年实现收入7.65亿元，同比+22.84%；归母净利润1.33亿元，同比+6.06%；扣非净利润1.22亿元，同比-1.36%。单Q4,实现收入1.94亿元，同比+20.33%；归母净利润0.30亿元，同比-2.92%。公司发布2022年一季报，22Q1实现收入1.86亿元，同比+14.17%；归母净利润0.36亿元，同比+21.9%；扣非净利润0.31亿元，同比+2.45%。

21年多渠道多区域拓展，盈利能力承压。21年全年公司实现收入7.65亿元，同比+22.84%。分产品看，猪肉类、虾类产品营收实现30%以上的同比增长，牛肉类产品营收增速较缓（yoy+15.22%），预计主要系（1）猪肉价格下降及牛肉价格上涨；（2）电商渠道“虾饼”等爆款产品打造。分地区看，华东基地市场营收同比+21.68%，增速依旧较为稳健。华中/西南/华南低基数下营收分别同比+121.71%/64.58%/1610%，同时公司21年新进入东北市场，外埠市场开发稳步推进。分渠道看，公司21年初开发电商渠道，全年营收1521.59万元，线上布局初具雏形。同时公司B端有所突破，直销及其他渠道取得较大突破，全年低基数下同增267.54%，批发渠道亦实现32%的同比增长，批发商净减8家至381家，预计批发商质量进一步提高。C端方面，公司零售渠道营收同比增长12.08%，其中加盟店和经销店营收分别同比增长8.37%/23.41%，加盟店净增202家至1319家，经销店净增81家至572家，预计主要系外埠扩展后加盟店平均单店收入有所下滑。21Q4公司毛利率22.39%，yoy-6.76pct，销售费用率2.66%，yoy-2.97pct，毛销差同减3.80pct，预计主要系原材料成本上涨、电商履约成本较高。管理费用率同比+1.04pct至4.32%，预计主要系员工数量增加及IPO费用分摊。综合来看，21Q4净利率同减3.71pct至15.48%。

22Q1B端业务放缓，C端稳健增长。公司22Q1实现收入1.86亿元，同比+14.17%。分产品看，肉禽类/水产类营收分别同增6.32%/50.66%，水产类需求增长提速。分地区看，公司华东/华中/西南/华南/华北地区营收分别同增12.67%/159.31%/10.99%/77.44%/5.27%，预计华东地区销售及招商仍受疫情影响，外埠地区增势依旧较好。分渠道看，公司零售渠道营收同比+21.58%，其中加盟店/经销店营收分别同增28.65%/2.1%，，加盟店净增57家至1376家，经销店净增22家至594家，C端增速较为稳健。批发渠道/直销及其他渠道营收分别同比-0.16%/+0.44%，批发客户净增12家至394家，预计B端客户下游受疫情影响较为严重。22Q1公司毛利率24.81%，同减4.28pct，销售费用率4.10%，同减2.24pct，毛销差同减2.03pct，预计成本端仍在高位。综合来看22Q1公司扣非归母净利润率16.46%，同比约减2pct。

行业高景气绵延，公司产销两头稳步推进。预制菜是强确定性的朝阳赛道，未来渗透率提升逻辑顺畅、趋势明显。味知香在上游采购、冷链物流配送，下游多渠道开拓等方面均具备一定先发优势。生产端来看，伴随公司新品研发逐步推进与新增5 万吨产能陆续投产，预计公司产品SKU 将更为丰富，产能的“量”与“质”有望进一步提升；销售端来看，公司有望通过完善冷链、物流等供应链配套设施进一步加强对非核心市场的覆盖。另外，公司积极推进多渠道布局。C端方面，加盟渠道除在农贸市场稳步渗透外，社区店也成功投入运营并进行推广，同时经销渠道进一步推进与商超合作，未来C端有望扩大销售覆盖，提高品牌市占率；B端方面，销售团队持续扩充，新客户有望贡献新增量，拉动营收增长。

投资建议维持增持评级。考虑到公司拓展B端业务且成本端仍在高位，我们预计公司22-24年营业收入分别为9.42/11.50/13.94亿元（前次22、23年为9.76/12.13亿元），净利润分别为1.65/2.07/2.52亿元，EPS分别为1.65/2.07/2.52元（前次22、23年为1.82/2.30元），维持“增持”评级。

风险提示渠道拓展不及预期；原材料价格波动；市场竞争加剧；食品安全事件。

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范劲松食品饮料首席分析师，董事总经理，消费组长，食品专业硕士。10年证券、期货投资研究经验，2014年评为期货优秀分析师，2018年金罗盘量化评选最准分析师、第一财经食品饮料最佳分析师评选第一名。2019、2020年评为新浪金麒麟新锐分析师。
执业证书编号S0740517030001；
手机13023226679 ；
邮箱fanjs@r.qlzq.com。

熊欣慰食品饮料行业研究员，中国科学技术大学金融工程硕士，主要覆盖啤酒、调味品、休闲食品板块，曾就职于东北证券食品饮料组。

手机15921024206；

邮箱xiongxw@r.qlzq.com。

何长天食品饮料行业高级分析师，美国凯斯西储大学金融学硕士，主要覆盖白酒板块，曾就职于天风证券、长城证券、东吴证券，3年新财富团队成员。

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罗頔影食品饮料行业研究员，上海交通大学金融学学士、硕士，2020年加入中泰证券研究所。

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赵襄彭食品饮料行业研究助理，上海交通大学能源与动力工程学士，哥伦比亚大学运筹学硕士，曾任职于华尔街富达投资，2021年加入中泰证券研究所。

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晏诗雨食品饮料行业研究助理，复旦大学金融硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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