兴业银行| 转债获批夯实资本，看好公司“商行+投行”战略转型【中泰银行·戴志锋/邓美君/贾靖】

投资要点

兴业银行可转债发行方案1、募资规模预计募集资金总额不超过人民币 500 亿元。2、转股价若公司在2021年报前完成可转债发行，则根据市价和最近一期经审计每股净资产孰高原则，预计转股价格为25.5元/股。

兴业银行历史以来募资及分红情况。1、公司对资本使用效率相对较高，再融资频次不算高自2007年上市至今，兴业银行再融资补充核心一级资本次数为3次，分别为2010年配股募资179亿、2013年定增募集237亿、2017年定增募集260亿。2、分红率近10年来总体保持稳定，在上市银行平均水平兴业银行上市以来分红率在22.5%，2013年来分红率维持在24%左右，行业平均分红率在22%。

转债发行对公司财务指标影响1、完全转股后静态提升核心一级资本充足率提升0.83个百分点。公司拟发行可转债募资不超500亿元，静态测算，完全转股后核心一级资本充足率将较3Q21提升0.83个百分点至10.37%，资本实力得到大幅夯实。2、对ROE影响完全转股将短期摊薄ROE在3.8%。假设可转债在2021年底完成发行，在2022年完成转股，则按照2021E和2022E净利润同比增长25.1%和13.1%测算，转债转股对2022E净资产收益率将摊薄3.8个百分点。短期对ROE摊薄，但中长期看资本夯实保证了公司的持续盈利能力。3、对其他财务指标影响测算2022E转债转股后BVPS、EPS较发行前分别变动-0.69、-0.38元/股，当前股价对应2022年PB提升至0.63倍，PE提升至5.04倍。测算方式1、按融资500亿，转股价24.7元/股（初始转股价25.5元/股，21年分红假设0.8元/股）。2、假设2022年底完成，2021和2022年的净利润增速同比增长25.1%和13.1%。

长期看，公司资本夯实，为后续业绩稳健增长奠定良好基础。随着各项业务的稳健发展，公司风险资产保持合理增长，服务实体经济力度不断加大。截至 3Q21，公司加权风险资产规模为6.06万亿元，较年初增长7.0%；贷款总额 4.31万亿元，较年初增长8.8%。在内部利润补充的基础上，通过外源资本补充的方式进行资本夯实，在满足监管要求的同时能够为公司未来发展提供坚实的资本基础，提升公司整体竞争力。

投资建议兴业银行具有市场化的基因和体系，未来战略转型“商行+投行”，20年来盈利保持高增，资产质量大幅夯实，未来增量风险小。转债获批，公司未来高速增长可期。公司2021E、2022E PB 0.67X/0.60X；PE 4.85X/4.28X（股份行 PB 0.69X/0.62X；PE 5.92X/5.34X），公司基本面稳健，资产端具备较强的资产获取能力，负债端存款基础也在逐步夯实。通过近年来的化解处置和调整结构，资产质量已经处于较为夯实的水平。未来“商行+投行”战略下，表内净利息收入维持平稳，表外在直接融资发展的大背景下中收增长有望打开空间。公司高ROE低估值，资产质量夯实，投资的安全边际很高。低估值没有包含公司转型升级的期权，建议积极关注管理层的转型推动。

风险提示宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

正文分析

事件2021年12月6日，兴业银行公告公司公开发行A股可转债申请获证监会审核通过。

一、转债获批，转股后静态提升资本充足率0.83%

兴业银行可转债发行方案1、募资规模预计募集资金总额不超过人民币 500 亿元。2、转股价若公司在2021年报前完成可转债发行，则根据市价和最近一期经审计每股净资产孰高原则，预计转股价格为25.5元/股。

兴业银行历史以来募资及分红情况。1、公司对资本使用效率相对较高，再融资频次不算高自2007年上市至今，兴业银行再融资补充核心一级资本次数为3次，分别为2010年配股募资179亿、2013年定增募集237亿、2017年定增募集260亿。2、分红率近10年来总体保持稳定，在上市银行平均水平兴业银行上市以来分红率在22.5%，2013年来分红率维持在24%左右，行业平均分红率在22%。

对公司财务指标影响完全转股后，静态提升核心一级资本充足率提升0.83个百分点。公司拟发行可转债募资不超500亿元，静态测算完全转股后，核心一级资本充足率将较3Q21提升0.83个百分点至10.37%，资本实力得到大幅夯实。

对ROE影响短期摊薄ROE在3.8%。假设可转债在2021年底完成发行，在2022年完成转股，则按照2021E和2022E净利润同比增长25.1%和13.1%测算，转债转股对2022E净资产收益率将摊薄3.8个百分点。短期对ROE摊薄，但中长期看资本夯实保证了公司的持续盈利能力。

对其他财务指标影响测算2022E转债转股后BVPS、EPS较发行前分别变动-0.69、-0.38元/股，当前股价对应2022年PB提升至0.63倍，PE提升至5.04倍。测算方式1、按融资500亿，转股价24.7元/股（初始转股价25.5元/股，21年分红假设0.8元/股）。2、假设2022年底完成，2021和2022年的净利润增速同比增长25.1%和13.1%。

长期看，公司资本夯实，为后续业绩稳健增长奠定良好基础。随着各项业务的稳健发展，公司风险资产保持合理增长，服务实体经济力度不断加大。截至 3Q21，公司加权风险资产规模为6.06万亿元，较年初增长7.0%；贷款总额 4.31万亿元，较年初增长8.8%。在内部利润补充的基础上，通过外源资本补充的方式进行资本夯实，在满足监管要求的同时能够为公司未来发展提供坚实的资本基础，提升公司整体竞争力。

二、如何理解“商行+投行”战略转型？

——从持有资产到交易管理资产

2017年开启“商行+投行”转型。1、第一步进行的是组织架构调整，精简部门，管理扁平化。实现客户部门和产品部门相对分离、传统业务和新兴业务的相对分离，客户部门更加专注服务客户的综合金融需求，产品部门集中精力做好专业产品。设立企业金融、零售金融、同业金融、投行与金融市场四大部门群组。2、第二步不断进行战略升级。2018年将“商行+投行”细化为“1234”战略。2019年战略进一步升级为“2344”战略，更看重商行投行功能的整合。

“商行+投行”战略如何去做？围绕客户打造多个生态。1、对公端打造场景生态、表外依托“兴财资”对接资产和资金需求。F端依托银银平台起步，迅速积累在F端的优势，客户覆盖率达到90%。B/G端依托现有客户资源，场景生态圈加速建设，形成以客户为中心的全链条服务体系。表外打造投资+投行生态圈，打通资金和资产端，助力产业升级。打造“兴财资”资产推介平台实现“双向赋能”，推动投行业务加快从持有资产向交易管理资产转变。2、零售端立足客户，财富管理和私行先行。早期兴业银行零售经营思路立足客户，“四大人生”实现差异化经营。零售表内揭和用卡是主要发力点。20年战略调整，更加重视表外投资生态圈建设，实现“财富转型+精品私行”。

“商行+投行”的竞争力在哪里？对公端资产风险的有效识别（资产挖掘）和资产流转销售（产品创设）是兴业银行的核心竞争力。“兴财资”资产推介平台进行前端客户风险识别，随后根据公司自身和市场金融机构资产需求进行产品构建，实现资产端和资金端的有效对接，实现由持有资产向管理资产转化。在这一过程中，兴业银行专业的用研究和风险管理体系，解决投融资过程中息不对称、风险与定价偏离的问题，营造构建出适合企业客户融资、同业客户投资的良好金融生态环境。财富管理的护城河则是体现在产品精选+专业服务+科技支撑+线上渠道。兴业银行大众财富业务的发力点在产品供给端的开源引流，增强优质供给能力，而高端财富市场的竞争力，特别是私人银行业务就得益于资产配置的专业能力与客户服务体系的精细化、多元化。

商投行战略推进下，盈利模式有望重塑。在“商行+投行”战略的不断推进下，非息收入成为业绩主推器投资收益、其他非息收入、中收成为兴业银行17年来利润增长的主要驱动力。兴业银行直接持有子公司金融牌照众多，未来场景生态圈发展下，依托现有母行平台和多个子公司提供综合金融服务，打造投行和投资生态圈，在F/B/G/C端场景建设拓宽各个板块的盈利能力。

三、如何看公司当前风险？

——贷、理财、同业业务风险均在低位

贷业务风险如何？存量夯实，增量风险小。1、各项资产质量指标处于股份行较优水平。3季度不良率为1.12%，环比继续下行3bp，是公司2014年最优水平。关注类贷款占比1.47%，在2014年来的低位。在国股行中处于偏优水平。拨备覆盖率总体优于行业平均。2、低风险资产的占比在提升，新增风险小。兴业银行的零售贷款不良率较低，远低于同类型银行，对公贷款向低风险资产转移。3、从不良认定看，兴业银行不良认定一直是较为严格的，2009年来基本保持在100%以下。严格的不良认定水平下，现有的资产质量指标能够较为真实地反应实际资产质量水平，因此无论是从资产质量指标、还是从当前贷结构看，兴业银行的资产质量均处于一个较为健康、存量出清、新增风险较低的水平。

理财业务风险如何？整体风险可控。截至2021年9月30日，公司保本理财余额为0元，非保本理财余额为1.74万亿，穿透至底层标的中的资产构成中，债券类资产占比在52%，现金类资产占比15.5%，同业类资产占比15.2%，非标占比在10.9%，整体以低风险的类固收类资产为主，理财投资业务运行稳健，相关资产未出现重大不利、不及预期的情况。

同业业务风险如何？1、同业投资规模稳定。截止3Q21，公司同业投资规模1.68万亿，规模较2018年来总体保持稳定，期限结构以 3 个月以内为主，且对手方不涉及风险银行、2、非标底层资产运行正常，风险良好。同业投资中非标资产占比自2018年65%下降至3Q21的42%，且穿透后底层资产涉及类贷和债券，资产总体运营正常。3、减值准备计提充分。截止3Q21，非标投资计提减值准备 447.63 亿元，计提比例为 5.36%。

地产相关业务风险如何？1、地产客户集中度低。截止3Q21，第一大房产贷款客户贷款余额1.08亿，占比对公房地产贷款的比例3.07%，前十大客户贷款占比对公房地产比例在15.75%，公司房企客户较分散，没有集中暴露的风险。2、对公房地产贷款质量好。前十大房地产贷款客户相关贷款均为正常类贷款。3、公司直接控股或者参股的企业不存在从事房地产业务的情形，公司营收中不包含房地产业务收入。

四、绿色金融公司未来用扩张“第二增长极”

兴业银行在绿色金融领域起步早、创新足，产品体系多元全面。得益于与 IFC 的战略合作，兴业银行2006 年就实现了首笔能效融资贷款项目落地，这是中国商业银行绿色金融业务的开端。2008年公司成为国内第一家宣布正式采用赤道原则的商业银行，开始探索更多绿色金融创新。2009年，成立绿色金融发展专门研究小组，并在2012年成立可持续发展金融部，推动绿色金融业务向多元化和专业化发展。目前，兴业银行已经在绿色金融领域实现了多项创新，形成了涵盖绿色贷、绿色理财、绿色融资、绿色投资等多品类的集团产品体系，为相关企业提供综合投融资服务，当前绿色融资表外融资占比已经超过50%。

绿色金融融资余额占比总贷款已经超过30%，在上市公司中处于前列，未来是公司用扩张的“第二增长极”。主要服务项目包括传统制造业节能环保改造升级，水务集团绿色贷绿色债，开展地方政府环境治理。从收益风险的角度，通过绿色金融可以促进服务企业的可持续发展，降低企业自身的风险，另外针对一些地方政府环境治理贷，政府也会给予一定贴息和担保，因此尽管绿色金融短期收益率水平可能不及其他资产收益率水平（5-6%左右），但不良率较低（不到1%），从长期看对于商业银行是一项“久久为功”的资产。

五、投资建议

兴业银行盈利保持高增，资产质量大幅夯实，未来增量风险小。转债获批，公司未来高速增长可期。公司2021E、2022E PB 0.67X/0.60X；PE 4.85X/4.28X（股份行 PB 0.69X/0.62X；PE 5.92X/5.34X），公司基本面稳健，资产端具备较强的资产获取能力，负债端存款基础也在逐步夯实。通过近年来的化解处置和调整结构，资产质量已经处于较为夯实的水平。未来“商行+投行”战略下，表内净利息收入维持平稳，表外在直接融资发展的大背景下中收增长有望打开空间。公司高ROE低估值，低估值没有包含公司转型升级的期权，投资的安全边际很高，建议积极关注管理层的转型推动。

风险提示宏观经济面临下行压力，公司存款竞争面临压力，业绩经营不及预期。

中泰银行团队

戴志锋（执业证书编号S0740517030004） CFA 中泰金融组负责人，国家金融与发展实验室特约研究员，获2020年新财富银行业最佳分析师第三名、2018-2019年新财富银行业最佳分析师第二名、2019-2020年水晶球银行最佳分析师第二名、2018年水晶球银行最佳分析师第一名（公募）、2018年保险资管最受欢迎银行分析师第一名。曾供职于中国人民银行、海通证券和东吴证券等，连续五年入围新财富银行业最佳分析师。中泰证券研究所所长。

邓美君（执业证书编号S0740519050002） 银行业分析师，南开大学本科、上海交通大学硕士，2017年加入中泰证券研究所。

贾靖（执业证书编号S0740520120001）  银行业分析师，上海交通大学本科、硕士，2018年加入中泰证券研究所。

姚煜波  银行业研究助理，上海交通大学硕士，2021年加入中泰证券研究所。

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