投资方法论预期差、确定性与股票估值

近日，与人讨论公司盈利预测与股票估值，觉得有必要重新总结梳理下自己的投资理念与方法，正好结合隆基股份的半年报与券商预测讨论下预期差问题。

一、投资理念:确定性VS预期差

预期差是研究员最喜欢的一种分析方法。什么是预期差，预期差就是对企业财务表现的主观预测与客观实际不符。在美股表现非常明显，一旦发生预期差，股价就会随之变化。但是，我们一般会看扣非净利润，而非净利润，以排除偶然性因素的影响。为什么？因为股价是企业未来现金流的贴现。当下的净利润如果不是反映了逻辑的修正，对未来没有影响，则这个预期差对股价的冲击也较小。因而，我认为，财务预测与企业财务报告的作用是来验证原来的逻辑是否发生了变化，发现预期差是为了得到确定性，而不是追求某一期财务预测与实际数据的一致性。

在认知论上，预期差就是没有认清客观规律，确定性就是认清了客观规律。然而，短期表现本来就受到各种偶然因素的影响，因而规律复杂，难以把握。没有人可以完全准确地预测到每一期盈利，即使预期与现实一致那也是瞎猫碰上死耗子。长期规律偶然性的影响就比较小，因而规律容易把握。

正如这次半年报公布，有投资者认为隆基股份的盈利是不及预期的。以隆基股份为例，东吴证券对隆基股份一季报点评是业绩超预期，但基于行业竞争加剧，下调全年预测，全年净利润预测是116.15亿。安证券则为115.45亿，国盛证券为117.71亿。虽然相差不大，然而对毛利率的假设，东吴证券是20.5%，安证券是21.3%，国盛证券是21.4%。对营收增长率预测，东吴证券为64.5%，安证券为58.7%，国盛证券为67.2%。中泰证券一季度报点评时对隆基股份2021年度业绩预测相对较高，为130.04亿。然而对毛利率的假设，仅为21%，营收预测为74.5%（较东吴证券高10个百分点）。

半年报公布后，东吴证券对隆基股份的全年净利润预测116.15亿维持不变。安证券认为半年报业绩符合预期，全年净利润小幅下调为109.43亿；国盛证券为117.92亿（基本不变）。中泰证券认为半年度业绩符合预期，全年净利润预测130.04亿维持不变。对毛利率的假设，东吴证券是20.5%，安证券是19.0%，国盛证券是21.4%，中泰证券是21%。安证券较大幅度下调了毛利率预期。

净利润的预测相差10%，却均符合预期。事实上券商是没有对各个季度进行预测的。如果看营收增长率，则中泰证券对隆基的预测更接近实际值74.26%（假设上下半年业绩增长相当）。而中泰毛利率的预测是低于隆基股份的。如果以此为依据，是不是要将隆基股份的全年利润预测调整为130亿。这是不及预期？这对预测接近东吴证券等券商的投资者恐怕是超预期。

在预测过程中，涉及各个分项的营收增长率、毛利率、费用率等假设，某个假设（如毛利率）差别加大，而结果却相当。最后看净利润，即使符合恐怕也是偶然准确。事实上，毛利率没有发生突变，其趋势是可以看出来的。

再来看隆基股份半年报的交流会纪要

上半年开工率不足，导致非硅成本有所提高。但是，由于使用的硅料是前期便宜原材料，硅片盈利尚可。由于前期留存便宜订单，海运价格订单，原材料价格上涨等因素，组件环节出现亏损。

下半年便宜硅料用完，硅料成本上升，硅片盈利会有压力。组件新招标价格上升，毛利率回升，但营收可能受到客户承受能力影响。

所谓的净利润预期差来自哪？公司介绍的哪些息是分析师没有掌握的？库存原材料的数量与对应的直接材料成本？直接人工费用？制造费用，还是海运价格的影响等其他因素？前期留存的便宜订单对销售价格的影响？有些息是需要去调研的，没有调研就没有发言权。否则就只能根据历史数据做主观调整，这样必然导致预测不准确。

再来看隆基股份的股价，3月8日光伏板块大幅调整，收盘隆基股份跌停。4月21日超预期的一季报公布，股价上涨0.04%后开始下跌。8月31日半年报公布，股价下跌了。但是，8月30日日K线跳空高开突破了布林线上轨，日J线本就位于超买区，股价内生存在调整需求。中环股份8月7日公布半年报超预期，8月9日股价下跌1.63%。隆基股份调整真的是因为中报不及预期导致的？恐怕北向资金对隆基股份未来业绩的预测因公司管理层介绍而下调可能性更大。

相对于个股的预期差，对行业发展规律认识不到位产生的预期差恐怕影响更大。譬如单晶硅取代多晶硅。当年也有业内专家认为多晶硅不会被取代，这才是真正的预期差。

我的投资理念是战略上坚持长期主义、顺势而为选择行业与企业，天时看宏观、行业、技术大势，地利看政策导向，人和看企业制度、管理团队；投资策略坚持阵地战与运动战相结合，不固守面临中期调整的行业与企业；以重点行业为中心，分散投资；在有条件的情况下赋能企业。战术上阶段性集中兵力，重点出击；谋定后动，勇于追涨，坚决止损。

因而，事实上我并不是很重视短期的财务预测，在卖方的时候钟所也是教我们多看长期，多看行业，多看企业的护城河。正如企业盈利是企业为社会创造价值的副产品一样，企业获得净利润是宏观、行业和企业自身等各种因素相互作用的结果。宏观和行业长期来看是确定性比较大的，企业管理层与制度也是相对确定的。因而，企业的长期盈利也是比较确定的，企业的短期盈利则是相对不确定的。我更看重确定性，而非预期差。

二、股票估值

股票估值常用的模型就是DCF，这里面的贴现因子就是股票的要求回报率，个股风险越高，贴现率越高。因而，不同行业、不同规模的个股估值是有差异的。当货币宽松时，无风险利率下降，贴现率就会下降。而价值股的市盈率较低，譬如10倍，对应贴现率就是10%。无风险利率下降1%，则贴现率变为9%，股价上涨11.1%。成长股市盈率较高，譬如40倍，对应贴现率就是2.5%。无风险利率下降1%，则贴现率变为1.5%，股价上涨66.7%。因而，货币宽松利好成长股。

那么，紧用对股票估值有影响么？有！企业一般都有财务杠杆，高杠杆企业面临紧用，财务风险上升，要求的回报率就会上升，因而估值会下降。譬如，恒大集团的股价就因为流动性问题而大幅下降。

其他影响企业运营的因素也会导致企业估值变化。政策的支持会使得企业估值上升。机构抱团对企业风险没有影响，但是，机构一致看好使得股票的单位风险溢价则下降了。抱团打破时，企业的估值也将下降。企业业绩增长率也是影响估值的一个因素，增长率越高，则估值越高。为什么茅台的估值自2021年处以来不断下降，难道是预期茅台存在经营风险？还是抱团打破了，亦或者对茅台未来增速的预期下降了。