「国金研究」伊利股份中报业绩评：短期步伐放缓，长期姿态向上

【国金证券(600109)、股吧】研究所

消费升级与娱乐研究中心

食品饮料团队

核心结论

业绩

【伊利股份(600887)、股吧】于8月29日发布半年报，报告期内公司实现营业收入449.65亿元（+13.58%），归母净利润37.81亿元（+9.71%），每股收益0.62元。

投资建议

根据半年报业绩，我们调整盈利预测：预计19-21年营业总收入分别为903亿元/1020亿元/1144亿元（分别下调1%/1%/1%），同比+13.5%/+12.9% /+12.3%，归母净利分别为70亿元/71亿元/82亿元（分别下调1%/1% /1%），同比+8.4%/+1.3% /+15.8%。对应EPS分别为1.15元/1.16元/1.34元，对应19/20/21年PE分别为25X/25X/21X，维持“买入”评级。

经营分析

二季度收入增速放缓，预计除冷饮外各品类增速均出现下滑。分产品来，安慕希上半年收入同比增长约20%（纯甄增长24%+），在一季度安慕希增速领先的基础上，我们预计安慕希在竞品的冲下受到一定影响，二季度增速环比下降。金典上半年同比增长约17%（特仑苏增长20%+），二季度特仑苏终端促销加强，预计金典增速二季度也出现下滑。此外，奶粉由于二季度主动去库存，预计二季度增速受此影响也出现环比下降。总体来，除冷饮受益于高端新品的推出二季度增速预计环比加快，其他业务均有所放缓。

毛利率基本持稳，费用率在去年同期高基数下同比下降。上半年公司实现毛利率38.58%，同比下降0.09pct，其中产品结构的持续优化对冲掉了奶的上涨以及终端促销所带来的不利影响，因此上半年毛利率基本持稳。由于去年同期为应对蒙牛世界杯营销而加强了品牌投放，费用端处于高基数，因此销售费用率同比下降1.0pct。不过上半年职工薪酬有明显增长，主要在于新事业部员工扩充以及激励有所增加。综合来，受成本以及人工费用的上涨，上半年伊利实现净利率8.45%，同比下降0.31pct。

预计争夺战仍将持续，利润端仍将承压。上半年的行业竞争加剧更多体现在二季度，下半年我们观如下：预计两强下半年收入增速可能会环比下降，但不意味着收入争夺战的停止；预计两强毛利率均有轻微承压；预计两强销售费用率均呈现边际下降之势；预计伊利净利率将承压。总体来，伊利全年收入指引未变，上半年已完成一半，下半年预计市场投放力度边际加大，全年也有望顺利达成目标。我们依然坚定好伊利的龙头地位以及规模优势，短期步伐放缓不改长期向上趋势，有望稳步迈入千亿时代。

风险提示

奶价格过高/费用率提升风险/行业竞争加剧。

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