伊利股份投资思考（二）

《伊利股份投资思考》是我分享章中阅读量最高的，超过25万人次。后来也写过乳制品行业的思考和低温奶的思考，都不是很系统。通过最近的学习和思考，我想再谈谈伊利股份的投资，希望可以抛砖引玉。

一、伊利的生意模式、竞争格局、扩城河

由于分析不出新的东西，在此讲个结论伊利上市23年，净利增长400倍，股价上涨236倍，平均净资产收益率24%，你说好不好？或者说，放眼A、H股，你还能找几家这样的公司？

二、伊利的成长空间分析

讲了上面的结论，有人会说，投资要未来，光过去是不行的。那我们一起来展望一下未来伊利的增长。

1、今明两年主要常温白奶的产品结构调整

疫情短期冲了很多行业，但乳业品（尤其是白奶）的渗透率却加速了，中长期受益于疫情后民众健康意识的提高。

我举个例子，伊利常温白奶去年市占率只提升0.6%，但销量增长12%左右，说明市场整体在增长。再举个例子，料奶从3.8元/kg在去年一季度跌3.5元，但随着国内疫情的好转很快涨到4.3元，当前仍在历史高位，主要因就是需求的快速启动导致奶供不应求。所以，乳业品行业非常景气，行业需求没有问题。

伊利、蒙牛对于基础白奶（便宜的产品）涨过一次价格，以对冲成本压力。同时，积极推广高端白奶，去年金典有机奶增长35%就是好的证明。我现在主要喝有机奶和娟栅奶，口感浓郁（比蒙牛特伦苏有机奶好），都是高蛋白、高钙的绿色产品。由于常温奶竞争格局已定，伊利高端常温奶将充分享受消费升级的红利，这也是伊利净利率提高的第一动力。

说到这，有人会问高端也可以喝低温鲜奶啊？是的，鲜奶整体市场去年增长21%左右，可谓中高速增长。我分析鲜奶和常温高端奶高增长并不冲突，好比有人喝冰水，有人喜欢喝温水，这都不是问题。比如我就喝不惯冷藏鲜奶，我身边的同事也大都喝不惯低温鲜奶，我孩子是不习惯喝鲜奶，我们都是常温奶的顾客。但也有人喜欢喝低温奶，肠胃也吃得消。

但我在这儿要谈一个概念低温奶和常温奶营养差不多。牛奶主要是补充蛋白质和钙，而高温杀菌后的常温奶中这些营养成分都在的。我这样讲吧，生鸡蛋如果除菌后是可以吃的，那我们煮熟鸡蛋可能会改变蛋白的物理特性，那并不能说白煮蛋没营养，蛋白质流失了。你愿意吃无菌生蛋也可以，愿意吃白煮蛋也可以，我不应把焦放在生、熟上，而应关注鸡蛋本上的品质和加工工艺上。顺便再说一下，酸奶我喜欢低温，一是口感好、肠胃吃得消，二是常温酸奶的加工不像常温白奶那样纯粹。

2、奶粉会成为未来利润改善的重要引擎

之所以有这个判断，是基于2021年伊利的产能投资（总投资180多亿，奶粉近一半），伊利真金白银砸下去，一定是有其逻辑的。

当然，我也谈谈奶粉这个行业，其实去年上半年我的第一重仓不是茅台，而是飞鹤。后来在茅台跌到1600元附近，我卖出飞鹤加仓茅台。一方面是自己对茅台的认知更深，另一方面国际资本做空飞鹤搞得人一惊一乍（拿不住）。

言归正传，奶粉是个好赛道，飞鹤的ROE和农夫山泉差不多，40%以上👆有人问飞鹤董事长冷友斌“飞鹤怎么应对价格战？”冷董回答“我们也有便宜的奶粉，可是消费者不买。”这是高端奶粉生意模式的生动体现，不但刚需，而且还不愿买便宜的，天下父母心啊！有意思的是，近几年奶粉行业开始了国产替代的趋势，而疫情则加速了这一趋势。为什么呢？这个问题很大，可以单独写一篇章，我在这儿说两90后是有希望的一代，民族自心强；三、四线城市的出生率是高于一、二线城市的，而外资奶粉渠道很难沉下去。

奶粉赛道的国产化、高端化最大的受益者是飞鹤，伊利国产奶粉第二，所以伊利也会受益于国产高端奶粉的蓬勃发展。对于伊利来说，掌握奶源，营销又是强项，当然奶粉和液态奶的渠道、推广还是有差异的。伊利在产能端布局，专注研发适合中国宝宝的配方奶粉，定能打开利润增长空间。飞鹤去年销售额为180亿左右，我估计伊利在60亿左右（市占率6%），如果市占率达10%，销售有望过百亿。飞鹤净利率是40%，假设伊利为30%，奶粉可贡献30亿净利润。去年伊利年净利润为70亿，你说做大做强奶粉是不是会大幅改善伊利的盈利能力。

3、电商业务和国际化拓展会带来新的增量市场

虽说牛奶是高频即饮商品，但由于常温奶保质期较长，大都是整箱购买。我之前总是在家附近的三江超市买牛奶，但拎个牛奶其它东西就不方便了。后来就在天猫上购买，如天猫半天达、一小时达。但由于我家牛奶饮用较多，我也就比较了一下网上价格，发现网上金典旗舰店最优惠。比如说我喝的有机梦幻盖牛奶，三江超市标价75元，平时卖到70元左右，搞活动60多元。但金典旗舰店平时60元/箱，上次搞活动50多元，我就买了8箱（其中有几箱娟栅奶要贵一些）。

虽说这只是我生活中一个小的观察，但可以出金典对网络销售支持挺大的。我了伊利股东会的资料，2020年伊利在线销售增长50%，线上市占率28%左右，是第一名。2021年伊利的重工作之一就是渠道数字化转型，如果能平衡好传统渠道的利益，加大网络销售占比会提高伊利的净利率（有兴趣的朋友可以一下蓝月亮洗衣液的渠道转型之路）。

国际化拓展是中国企业发展到一定阶段的必经之路，以华为、美的、小米为代表的企业走出去了，三一重工、福耀玻璃也走出去了。字节跳动的短视频、腾讯的手游也出海了，未来中国的白酒、中药、食品饮料都会出海。伊利在东南亚高端酸奶做的很好，去年在泰国有近60%的增长，在印尼的工厂明年也会投产，这些在未来都是可以期待的。

伊利即品质，代表一种质量化，这一和茅台一样。我们很多人（包括一些职业投资人）容易理解茅台、片仔癀的生意模式，但却总认为牛奶、酱油、包装水没什么差异化，属于竞争性行业，生意模式不好。这是极大的偏见啊，农夫山泉的ROE在40%以上，海天在30%左右，伊利上市23年ROE均值为24%，都是千里挑一啊！就像一个学生，总是考90多分，但你认为他不聪明，这是不是偏见？或者说这样的质疑有意义吗？最后申明一下，我是重仓伊利的，章难免有主观立场，不构成投资建议。