随着时间的推进，市场会不断出现荒唐的事情。这就是市

随着时间的推进，市场会不断出现荒唐的事情。这就是市场的本质。我们能做的就是不断寻找自己能够理解的优秀公司，在他们低估或合理的时候买入持有。

2000年巴菲特股东大会问答精选

翻译一朵喵 

问答全有7万字，选了其中一些不错的回答，也有1万字

Q市场“疯狂的人们会在一段时间内自己创造真相”

股东首先，我想感谢你们让我度过这个周末。对我来说，这变得越来越重要，因为越来越难找到一个关于股市的理性讨论。我想本周末的交流对我们绝大多数人来说如沐春风。我经常提到的一个人是本杰明·格雷厄姆。现在我所担忧的是他所提到的1929年及上世纪30年代早期的情景，在那种环境下安全边际不复存在。我想知道你们认为未来几年市场将会如何演变，以及你们对目前所作的投资决定有多大程度的忧虑？

巴菲特我们通常认为，在市场上可以到任何事情。随着时间的推进，你在市场上会到历史上发生的一切。过去我们到不少一不值的公司，在市场上以几十亿美元的价格交易。有时，我们也到不少由有才能的人管理的公司以其内在价值的20%或25%的折扣在市场上交易。

所以，我们已经在市场上到过，今后也将继续会到所发生的一切。随着时间的推进，市场会不断出现荒唐的事情。这就是市场的本质。诀窍在于，有时你必须利用市场上出现的某些荒唐事件，且你不能被某些荒唐事件所吞噬。因为疯狂的人们会在一段时间内自己创造真相，而你必须明白，这种真相会让人们感到愉快——这也是它们发生的因。如果你在市场上呆了足够长的时间，你会到所发生的一切事情。

在目前的市场中，我们不到有价值大幅低估的情况。也许这种投机狂热只发生在市场的某个特定领域，但我们并没有在其他领域到一些难以置的低估。市场发生的一切可能会导致今后几年出现价值低估——或者可能不会，坦率地说我也不知道。

目前市场上有大量的资金追逐于其中，以至于即使出现价值低估的公司，可能也会被以收购的方式将其价格迅速矫正。我们偏好寻找以其内在价值的一半折扣交易的企业。但目前找不到。不过，我们倒是到许多公司以高得离谱的估值水平在交易。

过去我们也经历过这样的时期——我们感觉几乎所有的公司都以极其低估的价格被抛售。而目前市场走向另一个极端，绝大部分时间里，市场会处于这两个极端的中间区域。然而,市场会不时地趋向某个极端。如果我们能找到许多大小适中、以其内在价值一半价格交易的公司，我们会喜不自禁。但我们现在找不到这样的机会。

芒格我认为目前市场处于一个非同寻常的时期。很难想象，居民住宅和股票价格在短时期内增长如此之快，市场上充斥着大量的热钱。很难想象历史上还有这样的时期。

巴菲特更令人惊奇的是……不少企业在市场上能以几十亿美元的价格交易（我们今年到不少这类企业），而企业本身可能无法从外面借到1亿美元的资金。由于这些企业是公开上市的，所以它们的所有者可凭借其薄薄的纸面票据（股票）从市场上融到几十亿美元——因为这类企业拥有很高的估值。如果是私人企业，这类企业可能筹不到其目前融资额的5%。这类情形过去也出现过，但目前的程度达到了历史上的极端——可能包括上世纪20年代末。目前市场与那时相比并非完全相同，但极端程度是一致的。

芒格我想，目前可能是现代资本主义体系下曾经出现过的最极端的情形。在我一生中，我认为上世纪30年代出现了英语国家600年来最严重的萧条。现在我们到了现代资本主义所能创造的另一面。这与上世纪30年代一样极端，只是不同的方向——失业率为零、投机盛行等等。这也是个令人惊奇的时期。

巴菲特预测未来的结局并不容易。然而这倒提醒我们一定要回避某些东西。这并不意味着投资机会——毫无疑问，在去年，那种把股东的无知转化为货币的能力到了史无前例的地步。你同意这吗，理? （他了头）

Q理解企业的定义是我们能评估该企业未来10年的发展前景。

股东巴菲特先生，我想先用一根湿面条给你和理鞭十下，不是因为1999年，也不是因为你或我们的净资产发生了什么，而是因为你把股东宠坏了，让他们期望从1965年开始每年增长25%。然后是糟糕的1999年，它打了我们所有人。我算了一下，巴菲特先生，您在1999年损失了100亿美元。所以我想我们对您不必过分推崇。

我敢肯定，股东们损失了数千美元。有些人在1999年损失了数百万美元。在1998年11月读了你的传记之后——不幸的是我之前并不知道你——我在1998年11月24日开始投资。当然，我是个可怜的小投资者，所以我在23.08美元买了你的B股。然后，由于市场下跌，我在12月4日22.29美元又买了一些。然后我在2000年1月24日以16.89美元的价格买了，我相平均成本法，我已经这样做了大概30年了。我很高兴地说，我1月份的投资增长了15%，所以最糟糕的时期可能已经过去了。现在，我读了你的年度报告，我想要称赞你，那是我认为在全世界创造的最简单、最有趣的年度报告。我希望你们继续这样的表现。(掌声)

随着科技、电脑、电子产品和软件改变了我们整个世界——不仅仅是这里——这个世界，我必须承认，我个人投资了四款科技电脑软件和激进的成长型共同基金，弥补了我1999年在伯克希尔哈撒韦公司（Berkshire Hathaway）上的全部损失。作为股东，我们要求你们努力工作，你们可能只是做投机——比如只是拿出10%投资于科技股，这是否太过分了？我读了你的年报，你说“预测哪些企业会破产、哪些会胜出确实很困难”，对此我表示理解。但难道你们就不能选出一些科技公司吗?（笑声）今年我又在成长类科技股投资上挣了100%以上的利润。

巴菲特对我们认为无法理解的企业，我们不会花一分钱。而我们对理解的定义是我们能评估该企业未来10年的发展前景。现在，有很多人说他们能做到。也许他们能，也许他们不能，也许你能分辨出哪些能、哪些不能。不过，我们知道如何赚钱的唯一方法是尝试和评估企业。如果我们无法评估一家碳钢企业，我们就不会买入。但这并不表明它不是个好企业，也不表明它没有安全边际。这只是说明我们不知道如何去评估它。

各种各样的人会通过多种我们所不明白的方式去挣钱，这是一个自由的世界。但是，希望通过我们投资科技股来挣钱的人会犯一个很大的错误。现在有这么多人说他们知道如何投资科技股，你尽可选择他们，为何非要让理和我去做这种事呢?

刚才你提到我们损失了一大笔钱，但理和我并不会因为股价变化而觉得变得更加富有或贫穷。我们的判断是基于企业的价值变化，我们根据企业的价值而非股价来评估我们的财富增长——因为股价对我们来说没有任何意义。股价变动对很多人来讲有很多意义，但对我们来讲没有那么多。除此之外，想象一下，试图以股票价格出售成千上万的股票。

我们总能卖掉公司——但我们不打算这么做——但我们总能以公司的价值卖掉它。但我们不能以一定的价格卖掉我们的股票。所以我们完全根据对我们的资产价值的评估，来待我们的净财富。根据上述方法计算，我们的净财富在1999年略有增长。股价是涨是跌对我们来说不会有任何差别。我们把它当作没有任何报价。因为我们不知道股票的走势。

如果企业以合理的增长获得更高的价值，随着时间的推移，股票价格也会随之上涨。但这并不一定是周复一周，月复一月，年复一年。1999年对我们而言是糟糕的一年，但股价并没有以任何完美或接近完美的方式进行调整。我们也有过好年景，当股票价格被高估的时候。事实上，我们完全根据企业价值的增长情况来评估我们的表现。基本上我们把投资的企业作是存在市场报价的私人企业，如果使用这个报价方便的话，无论是购买更多的股票还是类似的东西，我们都可以这样做。但市场报价并不会影响我们对企业价值的法。

芒格通常来说，如果你已拥有了一大笔财富，而别人找到了另一种你不理解的更迅速的赚钱方式，对此你不应感到痛苦。人的一生中比被甩在后面但仍拥有巨额财富更坏的事多的是。（笑声）

巴菲特我同意你的法。上世纪70年代末，尽管每英亩土地的产值没有任何变化，但内布拉斯加州的农场价格可能涨了三倍多。难道我们现在应该为没有一开始就投资农场感到郁闷吗?还有上世纪50年代大幅上涨的铀类股票。回顾过去，你会找到很多这类事件，但这没有任何意义。我们不参与这类游戏。请相我——我们也知道如何制造连锁性投机。这类事情我们已见过很多次了，我们了解这类游戏，只是这不是我们参与的游戏。

Q伊索寓言的投资启示一鸟在手等于二鸟在林

股东我持有过一只股票。每过一个季度，该公司的盈利、销售收入以及现金流都有上升，公司的市场份额也在不断上升，但其股价却在下跌。这家公司五年平均复合增长率达到60%，静态市盈率只有4倍。这是一只成长型股票还是只价值型股票？能否给我们讲解一下您对成长和价值的定义？第二个问题是，这个公司生产销售休闲车，而目前娱乐和休闲行业的发展态势很好。您认为该公司对伯克希尔公司而言存在投资机会吗？

巴菲特我们在过往的年报中已对价值、成长这个问题进行过阐述。它们并非企业截然不同的两个方面。任何一家企业的价值等于其未来现金流的折现值。所以，如果你能准确地估计企业未来所产生的现金流，你就能计算出该企业目前的精确价值是多少。当前影响企业价值的重要因素，还包括以高额回报率使用额外资本的能力，绝大多数被定义为成长型的公司都具有这种特征。然而，我们对价值和成长并不作区分，我们把任何一家企业作是一个价值命题，企业的成长潜力只是企业估值的一部分。

实际上，这个道理非常简单。你们猜猜，历史上第一个投资初级读本写于何时？据我所知，第一个投资初级读本是伊索（古希腊寓言作家）在公元前600年写的，他曾说过“一鸟在手等于二鸟在林”。顺便一提，伊索并不知道那时是在公元前600年。他很聪明，但没那么聪明。伊索讲出了一些关键，但他并未讲透。因为与此相关的观会引申出其他一系列问题。他的名言是个投资等式方程一鸟在手等同于二鸟在林。但他并未明确指出，你将会在何时获得林中的两只鸟，也没讲到你应以何种利率水平进行衡量。

但是要是他考虑到这两个因素，可以说他在2,600年前就给出了投资的精确定义——你愿意以手中的一只鸟进行交换，这就是投资。即现在你以现金进行投资。接下来的问题是，作为一个投资决策，你必须评估灌木丛中有多少只鸟。你可能认为有两只鸟在灌木丛中，或者三只鸟在灌木丛中，你必须决定它们什么时候出来，什么时候得到它们。

假定利率是5%，而你将在5年后得到两只鸟，也就是说，树林中的两只鸟要胜于目前手中的一只鸟。这样你愿意选择后者，你愿意现在就把鸟卖掉，然后希望在5年后得到两只鸟——因为如果你选择五年后获得两只鸟，相当于五年的年均复合收益率为14%，而目前的利率只有5%。但是，如果目前利率是20%，你就不会愿意选择在5年后获得两只鸟。你会认为这种选择的吸引力不够——因为以20%的利率水平，你选择持有目前手中的一只鸟，并让其以复利增长，那么你在五年后将得到多于两只的鸟。这与成长性有何相关呢？通常来说，成长性就是指你在未来可以在灌木丛中得到更多只的鸟，但你仍必须决定在何时得到这些鸟。

同时，你需要以当前的利率水平进行衡量，你也必须将其与其他灌木丛对比，以及与其他的方程式相比。这就是投资的含义。判断特定的树林中有多少只鸟、你会在何时得到它们以及目前的利率水平是多少——这就是有关投资价值的决策。当我们购买股票时，我们总是从购买整个企业的角度来考虑，因为它使我们能够以商人的身份思考，而不是以股票投机者的身份。假定有一家公司，前景很好，你以5,000亿美元的价格买入，但目前该公司不支付任何股利。假定你认为10%是比较合理的回报率水平，如果今年这家公司不向你支付股利，明年才开始支付。那么，该公司从明年开始，每年需要向你支付550亿美元的永续股利。如果该公司从第三年才开始支付股利，那么，它每年需要支付605亿美元的永续股利，才能支撑其目前的价格水平。你等待树林中出现鸟的时间越长，你就必须获得更多的鸟。就这么简单。

当人们以整个企业价值5,000亿美金的估值，买入其100股股票时，我怀疑他们是否认真考虑过他们所作出的投资决定。举例而言，假定公司第二年才开始支付股利，你希望每年获取10%的回报。如果你付出了5,000亿美元，那么今后每年公司需要向你支付的股利是550亿美元。为了达到这个目标，这家公司每年赚取的税前利润必须达到800亿美元。目前世界上有哪些公司赚取了税前800亿美元的利润、或者700亿美元、600亿美元、500亿美元、400亿美元甚至300亿美元。你找不出一家。因此，要想让你从那片特定的灌木丛中得到足够多的鸟，让你认为放弃手中的这只鸟是值得的，就必须在盈利能力方面做出相当惊人的改变。谈到我们是否愿意以4倍市盈率的价格买入一家好的企业，我想甚至理也会感兴趣的。让我们听听理的法。

股东这个公司是National RV (旅行车生产商)。它的总部在加州，生产销售休闲汽车。

巴菲特很好，我们现在有一群人，他们手里拿着鸟，我们来他们是怎么做的——(笑声)——在National RV面前会有何反应。理，对价值和成长你有要补充的吗?（较长地停顿之后）伙计们，仔细听听他的法。

芒格我同意所有明智的投资都是价值投资。相比所付出的，你需要获取更多的东西，这就是关于价值的判断。然而你可通过多种不同的方法，获取比你所支付的更多的东西。你可采用过滤器对投资品种进行筛选，如果你投资的是价值低估的公司，但这些公司尚未优秀到你能将其存放到保险箱40年，但它们的价格被低估了，那么你就必须一直不停地换股票。当这些公司的股票价格到达你认定的内在价值时，你需要卖出它们并且寻找其他的投资目标。这也是一种积极的投资。寻找少数几家伟大的公司然后持有不动，因为你能正确地预测其未来前景——这种投资方式是我们所擅长的投资方法。

Q芒格谈网络股“如果你把葡萄干和屎混在一起，它们还是屎。”

股东我有两个小问题。首先，对于投机行为，有些人可能会说，在高科技和互联网领域投机行为猖獗，你能谈谈你对投机行为对整体经济可能产生的影响的法吗?第二，你花了多长时间来完善你的曲线球（一朵喵注巴菲特每年都会为当地棒球队进行开球仪式），我们今晚要去吗?

巴菲特我不认为我想透露我今晚的球路。（笑声）厄尼·班克斯可能在观众席上，我知道他在城里，但我不能那么告诉你。但今晚你会到它，你可以用任何你喜欢的方式描述它。任何时候出现投机泡沫，市场最终都会自动矫正。格雷厄姆说得对，股票市场从短期是投票机，从长期是称重机。企业未来产生的现金流决定其在市场上的价值。但这可能需要很长的时间来证明。这是个很有意思的命题。如果一家公司最终并不赚钱，却在市场上以100亿或200亿美元的价格频繁交易，最终并未创造出财富。倒是通过交易转移了一大笔财富。我想你会到，当我们回顾这个时代，你会到这是一个巨大的财富转移的时期，但最终唯一的财富创造是通过企业创造出来的。这没有什么魔法。如果一家一不值的公司以200亿美元的价格交易，每天换手5%，相当于每天有人从另外一些人那里拿到了10亿美元，但投资者作为一个整体并未得到任何东西。

尽管他们每个人都感觉变得更加富有。这是个很有意思的现象。他们作为一个整体自身无法变得更富有，除非公司的价值增长能使投资者变得更加富有。这跟连锁（收人须转交他人的）的理是样的，如果你在连锁链中属于较早的收人，即使连锁本身不创造财富，你仍能赚钱。由于存在摩擦成本——封、邮资等等，所以在连锁游戏中，有些财富被毁灭了。同样，交易成本也毁灭了部分财富，这些财富都来自投资者的口袋。

狂热总是不时出现的——而且不仅仅是在股票市场。我们也有过类似的狂热——20年前，内布拉斯加州的农场就出现过一次投机狂热。当时一英亩产值不超过70或80美元的土地价格炒到高达2,000 美元，而那时市场利率高达10%。那时以高价购买土地的投资者，以及基于土地价格发放大量贷款的内布拉斯加州银行，都遭受了巨大的损失。但在狂热中，每个人都认为购买土地的前景无限美好——因为每个农场的交易价格总比一个月前的价格要高。针对农场的趋势投资非常盛行。最终，起决定作用的是其内在价值。但投机狂热通常会持续很长一段时间。当市场上有大量的参与者参与投机游戏时，投机成为那段时期内无可辩驳的真理。但投机无法永久持续。泡沫崩溃是否会冲经济？或者像上世纪20年代末那样，或者可能只是某个行业的泡沫崩溃，并不会殃及其他行业。谁知道呢？但5或10年后，你就会很清楚。

芒格我认为我们使用“可悲的过度”（wretched excess）这个词的因是它的确会带来悲惨的后果。如果你把连锁或庞氏骗局的数学理，和一些合法的技术结合起来，比如互联网的发展，你就会把一些不幸的、非理性的、有不良后果的东西和一些有良好后果的东西混在一起了。但是，你知道，如果你把葡萄干和屎混在一起，它们还是屎。(笑声)

Q不买科技股的因

股东我知道你们并不投资于科技公司，不过，你们担心网络会冲你们现在所投资的一些公司吗？比如《华盛顿邮报》或者富国银行?谢谢您！

巴菲特这是一个非常好的问题。你知道，我可以把钱交给你。(笑声和掌声)我们可能还没有遇到过比这更好的问题。我希望理能根据你的年龄给你一个满意的回答。（笑声）我们不买科技公司并非基于宗教仰。只是我们尚未找到这样一家科技公司——即我们对其10年后的发展前景有足够的把握，从而能作出理性的决定——了解我们愿意为它付出多少价钱。换句话说，我们不清楚这片树林未来10年会如何以及里头会有多少只鸟，以至于我们无法决定目前我们愿意放弃多少只鸟，来参与它的未来。

正如理所说的，科技行业中会产生一些伟大的公司，但我们不知道如何对它进行估值。你说得非常正确，我们必须时刻思考科技领域的发展是否会威胁我们目前投资的企业，我们如何应对这些挑战并利用科技行业发展创造的机会。这是一个非常重要的问题，未来几年这会变得更加重要，这涉及到我们公司的很多业务。

例如，你提到了《华盛顿邮报》。在离奥马哈更近的地方，我们在纽约布法罗拥有一家名为《布法罗新闻》的报纸。我们全资拥有它。因此，我们可以就我们应该如何对待互联网，做出我们自己的决定。

Q我们希望“每笔交易都有数学优势”

股东今年的年报中，你提到Ajit在判断风险方面具有杰出的才能。想到伯克希尔公司所具有的不断提升内在价值的能力，我认为你在判断风险方面的能力，至少与你估算内在价值的能力一样重要。你愿意谈谈你对风险的法吗?

巴菲特我们认为商业风险是指从现在起5年、10年、15年后可能发生的破坏、改变或削弱我们目前认为存在于企业中的经济实力的事情。有些企业的风险根本不可能计算出来——至少我们不可能计算出来——然后我们就不去想它。从商业角度而言，我们非常厌恶风险。但我们并非完全的风险厌恶者。举例而言，假定打赌今天加州发生地震，我愿意冒损失10亿美元的风险下这个赌注（即根据这个风险开出一张保单）。

只要数学的概率总体上使我们处于有利的地位，我并不会为此而烦心。但从进行一系列交易的角度而言，我们是非常厌恶风险的。换句话说，我们希望在每笔交易中都占有优势地位。而且我们愿意在一生中进行足够多的交易，不管单笔交易的结果如何，总体的预期结果则几乎是确定的。当我们分析企业时，我们尽力寻找目前就很优秀的企业，并且思考可能会发生什么错误。如果我们考虑到会有很多的因素足以使企业变坏，那我们就会撇开它。我们不会承担许多不可把握的风险去投资企业。但这并不意味着我们不会疏忽并且犯错误——我们也会犯错。但我们不会在判断企业存在很大风险时，故意或者自愿地陷入其中。

接下来是你们之前可能听我介绍过的——企业的周围拥有怎样的“护城河”。我们把任何一家企业作一个经济的城堡。而城堡会受到掠夺者的攻。在资本主义环境下，你应该预期到甚至希望资本主义体系以如下方式运作任一城堡（如剃须刀、软饮料等等）的外部有数以百万计的拥有资本的人，在想方设法从你手中夺去城堡并占为己用。问题是， “你的城堡外有什么样的护城河来保护自己? ”

喜诗糖果在它的城堡外有很坚固的护城河，Chuck Huggins从1972年起负责守护它的护城河，并且每年都在加宽它的护城河。他在护城河中投放了鳄鱼、鲨鱼、水虎鱼，这使得人们要游过它的护城河并攻它变得越来越难。这样人们干脆就不去攻它了。所以，我们根据“护城河”、它加宽“护城河”的能力以及其不可攻性作为判断一家伟大企业的主要标准。

而且我们告诉企业的管理层，我们希望企业的护城河每年都能不断加宽。这并不是非要企业的利润要一年比一年多，因为有时做不到。然而，如果企业的“护城河”每年不断地加宽，这家企业会经营得很好。当我们到一家企业的护城河非常薄弱时——回到你的问题——这个企业的风险是很大的。我们不知道该如何评估它，因此就干脆不去管它了。我们认为，我们的所有企业都拥有很坚固的护城河，而且我们的管理层还在不断地加宽护城河。

Q“我们不是用绝对的方式来思考的”

股东我的问题也与成长和价值有关。你这个国家的企业，它们中的大多数都具有不同程度的周期性。当然，某些业务比其他业务更具有周期性。所以，当你购买一家公司或投资于一只新股票时，你是否曾经——比如，如果一家公司在经济低迷时期出现亏损，我们就不会购买的。如果它的盈利开始下降，我们就不买了。但如果盈利增长放缓，那么我们就可以考虑一并进行投资了。就这个周期因素而言，你们有没有一个具体的临界?同时，当你购买一家企业时——如果以当前的市盈率衡量，你是否有一个临界?假设，如果市盈率大于15、16，我们就不会买这家公司，不管未来收益会增长多少。所以基本上，我的问题是关于成长和价值。

巴菲特我们必须——直接回答你的问题——我们没有临界。我们不是用绝对的方式来思考的。再说一次，我们试着去思考灌木丛中有多少只鸟。有时候，显示的数字可能是负数。

我们做过的最好的一次收购是在1976年，当时我们购买了GEICO 50%的股份，而当时GEICO正在亏损，而且注定在不久的将来会亏损很多。而且，它们亏损的事实并没有影响到我们，但我们认为我们到的未来与当时的情况明显不同。如果一家公司因为某种我们理解的因正在赔钱，而且我们认为它的未来将会大不相同，那么我们丝毫不会为此而烦恼。

同理，如果一家企业在赚钱——我们认为根本就没有P/E可以作为临界值。你可以做一些赚钱的生意，你可以在上面支付非常非常高的市盈率。但它基本上是——我们把所有这些都视为企业。例如，我们在欧洲的行政飞机公司NetJets就在亏损。我们预计在欧洲建立公司会让我们赔钱。这是否意味着，如果你拥有NetJets整个公司的百分之百股份是坏事呢？或者如果NetJets是一家上市公司，你拥有百分之三的股份，是件坏事呢?不。我的意思是，它——在某些重要的方面，有各种各样的因素使得未来起来与现在大为不同。而我们的考虑的大多数因素，都与我们预期未来不会发生太大变化的事情有关。

美国运通就是一个很好的例子。当我们在1964年买下它的时候，一个叫蒂诺·德安吉利斯（Tino DeAngelis）的家伙给它们带来了难以置的麻烦。这是其中一个因素，在一段时间内，似乎它可以打破公司。如果你对蒂诺当年从公司窃取的收入账户、或与之相关的法律费用进行收费，你将面临重大损失。但问题是，美国运通10年或20年后会是什么样子?我们对此感觉很好。

所以没有任意的临界值。我们关注的焦是，从现在到“王朝”到来的这段时间内，这项业务能带来多少现金?实际情况是，如果你能够估计20年左右，那这个终端结果到底是什么数值，就不那么重要了。不过在你的脑海中，你确实想要一笔现金流，能够在20年的时间里，以合适的利率贴现，然后与你现在的支付的价格相比，这个折现值是有意义的。这就是投资的意义所在。

芒格答案几乎和你所指的完全相反。如果我们能弄明白一门生意——这门生意的前景是美好的、但却被可怕的数字所掩盖，同时这些数字会在别人的头脑中造成临界——那这门生意对我们来说是非常理想的。

巴菲特在我们的历史上，有几次这样的机会让我们赚了很多钱。

Q当巴菲特无法“理解”一家企业时，他是什么意思

股东说到这些科技股，你说你不了解它们。你能说如果你认为——我不能想象你不理解某事。

巴菲特哦，我们了解它的产品，我们了解它对人们的影响。我们只是不知道10年后的它是什么状况。我的意思是，你可以理解所有的品类——你可以理解钢铁、你可以理解房屋建筑。但如果你着一个房屋建筑商，试着想想它在5年或10年后会变成什么样子，它的经济效益会如何，那是另一个问题。

我想说的是，这不仅仅是要理解它的产品、理解它的渠道，还要理解10年后它会如何——这是我们所考虑的。

股东我理解，我并不是在要求你去做。我很高兴你没有。否则在过去的几个月里，我可能会出现心脏病。所以你的预测是你不会试图去理解它。你认为它——它是不可理解的吗?是这样吗，（科技股）这是不可理解的吗?

巴菲特我到的每一家企业，我都会想到它的经济效益。这是我的天性。这是也理的本性。所以如果我与安迪·格罗夫（英特尔创始人）在一起——实际上当格罗夫和鲍勃·诺伊斯（英特尔创始人）在1968年、1969年开始创立英特尔时，我就认识诺伊斯了——或者任何其他人向我谈起一家企业，我都会思考它的商业逻辑。所以，并非我们不去尝试理解科技股，只是我们无法理解科技企业，我们不清它们的未来。对我们来说，有许多事情超出了我们的理解范围。

股东你认为没人可以真正理解未来10年科技企业的发展前景？

巴菲特是的。巧合的是，我的朋友比尔·盖茨也这么说。实际上，鲍勃·诺伊斯或者安迪·格罗夫也会这么认为的。我与安迪·格罗夫曾作过长时间的交谈——他们不会愿意就你选出的10家科技企业未来10年的发展前景写下书面的预测。他们会说，“这太难了。”

Q我们忽略我们投资的股票的账面价值

股东自1987年以来，我一直是伯克希尔哈撒韦公司的股东，一直在为搞明白公司真正的内在价值而奋斗。我们已经到，随着时间的推移，账面价值的变化是伯克希尔内在价值变化的一个重要指标。而从绝对值上说，你已经说过很多次了，内在价值远远超过账面价值。在计算伯克希尔的账面价值时，我们的部分持股企业，如可口可乐和吉列，是按市值计算的。账面价值的这一部分会随着市场情绪的变化而波动，这种波动常常是非理性的。你认为使用透视盈余的计算方法来计算账面价值（“透视账面价值”），就像你用来计算透视盈余一样，是跟踪内在价值变化的一种更好的方法吗?事实上，去年8月我曾给您写过一封，我很高兴收到您的回，您亲自告诉我这种方法是有意义的。我的问题是，这种方法真的能让你更好地衡量伯克希尔的内在价值吗?如果是这样的话，你会考虑将它发表在年度报告中吗?谢谢你！

巴菲特谢谢你的问题。我想说——我不知道你写给我的时候怎么说的，我回的时候怎么说的，但是“透视账面价值”，实际上没有多大意义。最好的企业、真正了不起的企业，其实并不需要账面价值。我们想要收购的企业，是那种将会产生越来越多的现金，而不需要保留现金再投资的企业——现金的积累会随着时间的推移而增加账面价值。

不可否认的是，在任何时候，有价证券的价格都不能很好地反映其内在价值。不过，它们在显示内在价值方面要比这些公司的账面价值好得多。伯克希尔的内在价值，在某种程度上通过账面价值得到了更好的反映，但它仍然不是一个很好的指标。

但在方向和趋势上，随着时间的推移，账面价值在某种程度上是有效的。但账面价值并不能替代内在价值。在我们这个例子中，当我们开始接手伯克希尔的时候，公司的内在价值低于账面价值。我们公司在1965年初还没有达到账面价值。因为你不可能以账面上的价格出售资产。并且没有人能够计算出未来的现金流，来估算这些资产的账面价值。

现在，我们拥有的企业确实比账面价值值钱得多。这是逐渐发生的。这很明显，有好几年我们的内在价值增长超过了我们的账面价值，才有了今天的成就。对伯克希尔来说，账面价值是个不错的起。但它离终还很远。它也不是任何公司的起——无论是华盛顿邮报、可口可乐还是吉列。账面价值是我们会忽略的一个因素。我们关注的是一家公司在投资资产上能赚多少钱，以及它在增量投资资产上能赚多少钱。但是账面价值，我们不去想。

Q竞争优势比短期利润更重要

股东你已经强调了围绕企业的护城河或可持续竞争优势的重要性。我的问题是关于这方面的。哈佛大学教授迈克尔·波特对此做了详细的研究。你觉得他的工作有用吗?你能推荐其他的息来源吗?

巴菲特我从未真正读过波特教授的著作，尽管我过很多媒体对他的报道，也知道我们是以类似的方式来待企业的。所以我无法向你推荐特定的某本书或其他研究，但我估计他写的东西对投资者而言会非常有用。而且我最近刚到一些对他的评论，他提出的可持续竞争优势才是一个企业的核心——我能告诉你们的是，这正是我们所认为的。

如果你每年评估一家企业，你想问自己的第一个问题应该是企业的竞争优势是否更加强大、更具有持续性，这比某个特定年份企业的盈亏情况重要得多。所以我建议你们要多读你们认为有用的东西。

实际上，评估企业最好的方法，是去研究已经成功的企业家，并问问自己他们是如何成功的、为什么成功的。剃须刀是个利润很高的产品，而且未来100年内对它的需求不会有任何减少。为何这个行业没有新的进入者呢?那些剃须刀企业有什么样的护城河?如果你的企业很挣钱，通常很多人会想进入这个行业。如果你在镇上有一家服装店并经营得不错，有人会在你的隔壁开另一家服装店。剃须刀行业是个全球性的行业，未来的需求没有任何问题，但人们并没加入新的竞争。

所以我们也喜欢以这种方式问自己。为何State Farm保险公司面对拥有众多代理和雄厚资本的许多竞争对手，仍能取得巨大的成功?乔治·迈哈尔只是伊利诺斯州的一位退休农场主，在他40多岁时创立了该公司，挑战了资本主义的戒律。

这个公司没有发行股票，更没有股票期权，没有巨额回报，有像半社会主义企业。他的成就之一是从那些早已创业的竞争对手那里夺取了25%的市场份额。

我们相你们应该研究这种成功企业。你们也应该研究内布拉斯加家具商城这种企业——B夫人拿出500美元创业，使之成为全世界最大的家具商城。这类企业有其成功之道，什么因素促使他们如此成功以及形成强大的竞争优势呢?这才是投资的关键。如果你能发现成功的关键——特别在其他人没有发现时——我们关注的焦就在于此。

芒格是的，这些因素——每一家企业都试图把今年的成功转化为明年更大的成功。从今年开始，他们在各个方面都充分利用了自己的优势，试图让明年变得更好。微软就是这么做的，年复一年，年复一年，它碰巧大获全胜。而且很难出——至少对我来说——为什么微软是有罪的，因为他们一直在努力改进产品，使明年的业务地位比去年更稳固。(掌声)如果这是一种罪过，我希望伯克希尔的每个子公司都是罪人。(笑声)巴菲特是的，是的，是的。我们承认自己有罪。(笑声)