投资中的系统工程观——《巴菲特的第一桶金》读书笔记

近日学习了《巴菲特的第一桶金》，并复习了《巴菲特之道》部分章节，特做此读书笔记将感悟记录。在我来，《巴菲特的第一桶金》讲述了巴菲特投资帝国DNA的形成过程，是从0到1的阶段；《巴菲特之道》则是其投资帝国发展到100后，通过剖析、凝练、归纳，向读者全面展示巴菲特投资哲学的书。两本书配合起来一起读，更容易达到“知其然，更知其所以然”的程度。

引起我共鸣的是《巴菲特之道》推荐序五中提到投资是一项五环相扣的系统工程。因为本人的专业与系统工程相关，便试用系统工程观去感知巴菲特的投资哲学。系统工程属于一种科学方法，所以这里重感悟的是投资中科学的一面，而不是其艺术的一面。仅此笔记与有缘人分享。当然，受限于自身水平，读过不等于读懂，不当之处请指正。

一、确定投资目标——投资成功，解决问题

秉承价值投资的理念，买股票就是买所代表企业的所有权，价值存在于股票所代表企业的资产，以及累积的股东盈余的折现。要想投资成功，借用杨老师的话，要么成为像巴菲特那样的人，要么找到巴菲特那样的人。

走第一条路必然绕不开企业分析，专业性强。寻找高价值的企业，通常需要找好的行业和好的公司。而要想变为好的投资，通常还需要有好的价格。同时要想实现投资收益并产生复利加速，通常对投资期限也有较长要求。从正确率和应对风险来讲，由于不可能每笔投资都正确，所以除了在买入价格上打折扣，还要适度地分散并控制仓位，这都可作给投资留的安全边际。

走第二条路则要有识人的能力和智慧。找到德才兼备的人，通常也需要长期追随，穿越周期，才能够解决问题。由于德才兼备的人是稀缺资源，并且能否长期追随也取决于双方意愿，受很多主观、客观因素的影响，所以第二条路也是不容易的。

二、围绕投资目标，确定系统核心要素，使其相互协调匹配

2.1第一条路

虽说价值投资理念及准则学起来不难理解，但实践中往往给初学者带来困惑，有句话说得好纸上得来终觉浅，绝知此事要躬行。实践中什么才是支撑做出一次投资决策的要素，是更注重品质，还是更注重净资产？其正确的概率如何，赔率如何，如何进行仓位控制，以及如何处理以上要素之间的矛盾，使其全局最优？对投资人能力有何要求？通过观摩《巴菲特的第一桶金》中年轻巴菲特实战经历，对这些更能有所理解。

2.1.1以净资产作为重要决策要素的投资案例

巴菲特对洛克伍德、桑伯恩地图、登普斯特农机制造公司的投资属于更偏重于定量分析的案例。在他投资以前，这些公司的共同特是经营不善甚至亏损。根据格雷厄姆的方法，用企业最容易变现的净流动资产与当前市值比较，在有较大安全边际时买入（这就像工程设计中留余量），等日后股票市场行情或企业自身经营条件亦或股东利益导向等方面改善，便大概率能够实现股价上涨，获得投资收益。

但正如书中所言，机会只会展现给那些脚踏实地，日复一日做着“草堆里寻针”的人，并且买入后通常需要保持耐心和定力，这便可作是运用该方法要付出的努力和代价吧。

除此之外，还要能够承受一定的风险。是的，当前定量计算的价值及其安全边际，也有可能挡不住随着时间推移而持续恶化的基本面，导致最终亏损出局。巴菲特对克利夫兰精纺厂和加油站、霍希尔德-科恩公司的投资就是如此。为应对该风险，格雷厄姆书中曾提出要买入几十只此类型股票，将持仓分散。但在巴菲特投资案例中，我们却到他投资的几个公司，有的仓位达到了30%以上（最低也有10%）。他是如何保证较大胜算的呢？我想是因为他能够参与公司治理，并做出股东利益导向的事，将“藏”于企业中的价值尽快释放了出来。

小结此方法主要基于财务上的定量分析，投资期限相对较短（相比以品质为重要决策要素类的投资），并配以分散持仓策略和必要的耐心等待，从而获得投资收益，总体来讲比较易于掌握。只是该方法诞生在美国20世纪30年代大萧条时期，随着行情渐涨，到了70年代基本就找不到该类型的烟蒂股了。时至今日，该方法依旧被视为经典，是因为它展示了一种经典的价值投资方法类型，即如何通过交易一只不再下蛋（没有利润）、疑似生病（经营不善）的母鸡（企业）而获利。

2.1.2以公司品质作为重要决策要素的投资案例

巴菲特对盖可保险、美国运通、迪士尼、喜诗糖果、华盛顿邮报的投资属于以公司品质作为重要决策要素的案例。虽然没有强劲的资产负债表（市值远高于净流动资产或净资产），但公司卓越的竞争优势和管理层等方面的品质要素使股东盈余能够在较长时期较快增长，利用当前市场价格未反应其长期优秀品质，或短期负面要素导致市场价格大幅下跌之际，买入并长期持有，便可给股东带来杰出回报（包括资本利得和分红）。

此类型的价值投资要求投资者对商业具有敏锐的洞察力和深刻的理解，能够比一般大众得长远，并在利空出现时，能够超出一般大众准确判断其是否破坏了公司品质。这便可作该方法的门槛了，是的，非常高的门槛。

从巴菲特的经历来，早在少年时代他就开始进入商业社会，从最底层的生意做起，一积累他的从商经验。他有持续学习的习惯，努力扩大自己的商业能力圈。比如他为了学习保险行业，在图书馆阅了大量有关保险的书籍，并找机会向保险行业的高管请教；从小卖报纸的经历，以及投资奥马哈太阳报的经历，才使得他有了后来投资华盛顿邮报的成功。他就是这样一边学习，一边实践，逐渐积累，扩大能力圈的。

此方法的风险主要是对公司品质的误判，以及由此导致的对买入价格或持有时间的误判。比如把一个平庸公司当做优秀公司而高价买入，又比如错将品质卓越的公司当做一般公司卖掉等等。巴菲特在盖可保险、迪士尼上就犯过“小富即安”的错误，完美错过了后来巨大的涨幅。

小结此种方法涉及商业分析和能力圈，通常正确买入下持有时间较长（复利加速效应更显著），在确定性较高情况下，持仓也相对集中，可带来巨大投资回报。由于它的高门槛并且也要有好机会才能施展，巴菲特曾感慨“一生能打20个孔足矣”，并建议普通人买相对简单的指数基金就可以了（指数基金对能力圈没有太高要求，并能获得稳定回报）。总之这是一种买到别人没识别出的下金蛋的老母鸡的方法。

值得注意的是，重质和重量是对立统一的关系，巴菲特并没有顾此失彼。比如在定性分析品质的过程中，巴菲特也没有完全放弃定量分析。他买入以上品质类的公司时的市盈率没超过15倍，这个倍数的倒数与美国当时无风险利率相关。再比如对国民赔偿保险、联合棉纺公司、伊利诺伊国民银行托等公司的投资，就属于品质虽不算最上乘，但公司品质也不错，以及定量分析价格也不高（相对公司净资产而不是流动资产）或有大量浮存金可供投资等折中情况。

2.2第二条路

找到巴菲特那样的人是投资成功的另一条路径。书中提到巴菲特对选择投资管理人的观可供我们借鉴人品、能力，以及能否长期为所有合伙人服务等要素。

人品通常包括坦诚正直、勤劳节俭。另外，书中特别描述了巴菲特对任他的人所具有的责任感，即受托人责任，我想这在评判投资管理人人格特质时也是非常重要的标准。

有关衡量投资管理人的能力方面，按照巴菲特的观，至少要有3年以上的优良绩效。他认为70年代流行的短期（半年甚至季度）绩效评价是在误导大众。书中讲述了巴菲特解散合伙公司后，向合伙人推荐鲁安的例子。虽然鲁安有过短期不佳表现，但巴菲特依然认为他是最佳人选，因除了多年的相知（同为格雷厄姆的学生）和奉行稳健投资则之外，就在于长期绩效表现很好。

即使以长期绩效作为衡量标准，那么也会有遗憾，因为长期绩效通常是事后才能得到（算是后验指标）。如果等投资管理人的长期绩效（例如20年、甚至30年）展现出来，通常最好的时机已经错过了，杨老师的《寻找四十年前的巴菲特》一就有详细说明。同时，绩效通常属于巴菲特所说的“外部计分卡”上的内容，而“内部记分卡”——投资则和理念等也是投资人不可忽视的部分。具有相同的投资则和理念（例如巴菲特和鲁安都师从格雷厄姆），具有类似的经历（两人投资都以价值股为主），甚至类似的境遇（70年代初，两人都感到市场过热，投资不易），才更有可能在先验条件下找到志同道合且能力杰出的投资管理人。

但是德才兼备的投资管理人历来都是稀缺的，特别是在如今财富管理2.0时代（人选钱时代），按照芒格的话“要想拥有一样东西，首先得配得上它”。投资人也需要证明自己的好，才有可能遇见德才兼备的投资管理人。

小结只有把自己修炼得更好，寻找与自己理念一致的投资管理人，在世道多艰的现实下，以咬定青山不放松的精神长期坚持下去，才有可能通过第二条路达到目标。

二、在人生综合回报这一更高维度上，逐步优化升级全系统

书中除了讲投资以外，也讲到了巴菲特如何成为人生赢家的过程。

从生于20世纪30年代初的美国大萧条时期，家庭贫困，由此暗下决心“一定要非常富有”开始，巴菲特就从社会底层干起，逐渐积累从商经验和财富。这一阶段巴菲特有着强烈的脱贫致富的心愿，也更偏执或是“冷酷无情”一些。比如他坚决执行他的商业逻辑，在收购邓普斯特农机制造公司后裁员、关闭分公司，使整个比阿特丽斯镇的人都不喜欢他；再比如遇上“狡猾”的伯克希尔-哈撒韦总裁斯坦顿时（斯坦顿出尔反尔，提高价格，被巴菲特当作是欺骗），30多岁正是血气方刚的巴菲特以其人之道还治其人之身，由卖出改为激进买入伯克希尔-哈撒韦股票，控制了董事会，做了一回“野蛮人”，导致斯坦顿丢了工作。

20世纪60年代后半段，随着迪士尼、美国运通等一系列企业投资成功，巴菲特开始尝试拥抱高品质。他喜欢具有护城河，拥有令人喜欢、任、尊敬的管理层的公司，除了因为这些公司可以保持数十年的成长，还因为巴菲特喜欢长期、积极、正面的关系，不喜欢清算问题企业时的厌恶、抗拒等负面关系。为了和喜欢和欣赏的人在一起，巴菲特宁愿损失一些金钱上的收益。

在个人动力方面，1967年的巴菲特由于个人状况的改善，放慢工作的脚步是他最明智的选择。“赚钱并不是人生的全部，甚至赚钱都不是特别重要的部分”，他希望生活有更多意义，不仅仅从金钱的角度来衡量。于是便有了这段时期内他解散巴菲特合伙公司，收购《奥马哈太阳报》公司（虽然财务上亏损，但无形资产上有收获，包括获得普利策奖）等行为。

2006年，巴菲特宣布要将自己绝大部分财富捐给比尔&梅琳达·盖茨基金，在全世界范围内用于慈善目的。如书中所说，这是他深思熟虑之后采取的行动。借用巴菲特好友盖茨博的话“你所关心的人是否一样爱你？”，这可作为晚年巴菲特衡量生活成功的标准。对晚年巴菲特来说，成功富裕早已不是用钱来定义衡量。

三、总结

《巴菲特的第一桶金》不仅讲述了巴菲特如何在财务上赚得他人生第一个亿的过程，也讲述了巴菲特如何形成自身人生观、价值观、投资则、优势和自的过程。《巴菲特的第一桶金》就是巴菲特与时俱进、良性循环的开始。

世上再无巴菲特，他的成功也许不可复制。对于我们读者来说，能够受到启发，学习可以学习的，用杨老师在投资心学中讲到的“找到自己人生的支”，就是阅读此书最大的益处。最后，祝愿我们都能及早收获人生的“第一桶金”！