回顾财务高手贾宁用“哈佛分析框架”分析18年的东阿阿胶

哈佛分析框架一共四个重要的步骤，

第一，宏观战略分析；第二是会计分析；第三是财务报表分析；第四是前景分析。

第一步宏观环境和战略分析。

当你在分析一家公司年报之前，你首先得了解一个问题，这个公司到底是做什么生意的？它所在的行业是什么情况？竞争情况怎样？这个就是所谓的商业模式。一家公司的财报数字本质上是由它所处的宏观环境和战略选择，以及它的日常经营来驱动的。所以我们到这个财务数字，表面上是一些数字，但是背后是要通过现象到背后驱动它成功的核心因素有几。

怎么了解这家公司是做什么生意的呢？

你可以先去年报当中的收入构成。下面第1张图，就是东阿阿胶2018年年报披露的收入情况。

东阿阿胶这家公司在2018年的时候，总营业收入差不多是73个亿，但是更重要的是，如果你往下，你会到一栏，叫分产品。它在分产品下面列了不同产品类别给它带来的收入贡献。

我们到这家公司收入的最核心的来源是什么呢？是阿胶系列产品，给它当年的收入贡献在80%以上。其他的医药贸易这些边缘化的业务，给它贡献的收入不足15%。你就可以判断，东阿阿胶这家公司是一个非常专注主营业务，没有走多元化路线的公司。

它的主营业务是什么呢？就是我们刚刚到的阿胶系列产品。这个产品本身市场规模有多大呢？这就需要大家跳出报表，到网上搜集一些相关的行业息。

我在网上给大家搜了一下，据统计，2017—2018年整个阿胶市场规模差不多126个亿，这个市场竞争激烈不激烈呢？其实还是一个高度集中的市场，这个市场上有两个龙头企业，一家就是我们今天分析的东阿阿胶，占了这个行业60%的份额；另外一家叫山东福胶，占了20%的市场份额。这两家公司在一起，就垄断了市场80%的份额。

我们怎么来总结和评价东阿阿胶所在的市场和环境呢？应该说是小市场、大企业。也就是说它所处的这个产品市场是一个相对比较细分的领域，但是它在这个领域当中是一个龙头企业。

处在这样一个市场环境当中的企业，如果它想继续发展，特别是保持龙头地位的话，它最核心要关注的就是对这个市场的足够垄断程度。

一家企业怎么样能够做到对它所在的市场进行垄断呢？主要有两因素非常重要

一个是渠道，也就是说这家企业必须要对它的上下游有足够的话语权和影响力；一个就是对材料的掌控程度。这两是我们东阿阿胶这家公司的财务报表必须要去重关注的。

所以，我们说去一家公司的财务报表，你带着什么心态去呢？应该是侦察的心态去的，你是目的明确地这个公司的报表的，而不是像女生逛街，走到哪逛到哪的心态。

第二步会计分析

我们刚刚讲会计分析的目的就是去掉PS，确保这家公司的财务报表当中你到的数据真实确实地反映了公司的实际经营情况。如果这个数字不代表它真实的经营情况的话，那后面我们做再多少的比率分析和数据分析，都是没有任何意义的，因为这个数据完全都是错的。

我们怎么做正确的会计分析呢？我自己会常用这么几个方法

首先，这个公司的审计报告。大家知道，每一家上市公司的年报是必须要经过一家第三方会计师事务所来进行审计的，而这个审计报告是会放在年报当中的。所以现在你第2张图，展示的就是东阿阿胶在2018年年报的一个审计结果。

这张图上你重要关注哪两个息呢？首先要这个审计报告是哪一家会计师事务所出具的。审计报告就好像你买一个贵重的珠宝，商店提供的鉴定报告，你有了这个报告，才知道你买的是一个钻石，而不是一个玻璃，这样心里就会踏实很多，所以审计报告起的就是质量鉴定的作用。

当然了，这个审计报告质量高不高、可不可，首先跟谁出的有关系，所以首先要是哪一个会计师事务所出具的。通常有国际四大会计师事务所普华永道（PwC）、德勤（DTT）、毕马威（KPMG）、安永（EY），还有国内的十家会计师事务所，还有一些其他相对比较小的所。东阿阿胶是安永出具的。

这还不是最重要的，更重要的息是这个事务所出具的审计意见到底是什么样的。大家这张图会发现它出具的审计意见是标准的“无保留意见”，这是最好的一种情况。也就是说这个会计师事务所在通过这个审计结果，告诉你说“经我们的考察审计之后，我们认为这家公司的财务报告充分和如实地反映了它实际的经营情况，特别是在一些重大事项方面，是充分和如实地进行了反映的，所以你可以放心这些报告当中提供的数字了。”

但除了“无保留意见”之外，还有四种其他的意见。比如，带有强调事项段的无保留意见；保留意见；无法发表意见；否定意见。遇到这四种审计意见的时候，实际上就是红色号，是审计师告诉你，他没有办法判断这家公司的财务报表是不是如实反映了公司的情况。

反过来，会计师事务所出具了这样的质量鉴定你就能放心了吗？比如说之前的绿大地，包括美国著名的安然事件，背后都牵扯出与会计师事务所的合谋。出于会计政策选择非常多，我们每天不可能有太多时间真的去这家公司有哪些政策，所以我的则是80%的精力放在20%最重要的，也就是对这个公司的利润影响最大的会计政策上。

现在问题来了，你怎么知道一家公司哪个会计政策对它的影响最大呢？回答这个问题的时候，你首先就要判断这家公司是一个什么类型的公司，比如说它是不是一家科技型的公司，或者说是传统制造业公司。再或者，最近很多的公司特别喜欢买买买，并购活动特别多。

不同类型不同特征的公司，对他们影响最大的会计政策也是不一样的。我们今天只重讨论一类企业，那就是科技型企业。

这两年科技型企业非常热，我们先科技型企业有什么特呢？当然就是研发投入特别多，所以我们在一家科技型企业的会计政策选择上，就要特别关注它在研发费用这块是怎么去处理的。

这里面你不光要一家公司的研发费用的整体投入，还要特别关注另外一，就是它整个费用的投入当中，有百分之多少被资本化了。

咱们课程里讲过，研发投入现在分成“研”和“发”两个阶段，这两个阶段的会计处理是完全不一样的。

比较早期、比较基础的研究投入，它未来能不能给企业创造一定的价值，高度不确定。所以在现行会计政策下，就是把这一部分的投入费用化了。

什么叫费用化呢？当成是公司的费用，费用会直接拉低公司当期的利润。而“发”这个阶段，我们认为这个阶段，公司的投入已经能商业化了，能为企业创造很大的价值，我们就会把这部分资本化，把它当成企业的无形资产，未来再通过折旧和摊销的方式体现价值的损失。

对于科技型企业来讲，一样的研发投入，如果你的资本化程度越高，你的当期利润是越好的。所以你可以想象，这些科技型公司为了保持它利润好，会尽可能去资本化它的研发投入。

而资本化和费用化这个线到底怎么分？其实外人非常难判断，甚至是专业的第三方会计师事务所，作为一个局外人，也很难判断这条线应该划在哪。所以在研发费用，特别是资本化这块，公司是有很大的腾挪空间的。

像科技型企业，比如说科大讯飞也是大家关注的企业，2018年三季度差不多七个亿研发，占公司的20%，其实很大程度上是受到研发费用处理的影响的。我们企业的资本化程度是不是合理怎么呢？上次直播时我就分享过一个简单的方法，叫竖着和横着。

竖着就是跟这家公司的历史来比较，过去五年资本化比例是一直不断上升，还是基本上保持均衡稳定的状态。如果你科大讯飞的资本化程度的话，2014年的时候不到40%，但是到了2017年基本上接近50%了，所以资本化程度是逐年上升的。除了竖着比之外，还可以横着比，就是跟同行业的竞争对标企业相比。可以出科大讯飞的百分比比例还是高于同行业的公司。

科大讯飞的资本化不断攀升，比例也比同行业公司要高，一定就说明它是财务造假或者有问题吗？也不一定，这可能是由于科大讯飞确实技术领先走在前面，而且它的产品商业化比同行更快一步。

当然如果我们有这样一个合理假设的话，它应该在财务报表的其他地方应该能得到印证。所以，我们讲哈佛分析框架特别有力量的一，就在于你所有的财务数据和变化，应该跟它背后的商业逻辑和实际运营之间是可以得到互相校验的。如果你资本化程度越高，理论上就越来越接近商业化，未来几年公司的营业收入上涨比较快，因为你推出了新技术和产品。

但是你科大讯飞这几年的毛利率，实际上一直是在50%多，甚至这两年还有一个下降趋势。所以，到底它的资本化是不是合理，我觉得这个就是大家重关注的一个。

反过来讲，即使科大讯飞说它自己的资本化是没有问题的，但是作为一个投资人，你在科大讯飞报表的时候，你就要特别警醒一件事情，就是它现在的资本化程度越高，未来对这家公司利润的反噬就会越厉害。

如果你去科大讯飞这几年的报表，会发现它资本化那部分已经开始反噬它现在的利润了。所以如果你的这家企业是现在资本化特别高的，你心里要有一个预判，未来几年它的日子不会太好过。

另外在资本化包括研发这块做了很明显的手脚的就是乐视这家公司，大家知道乐视2010年上市之后，整个研发费用投了46亿，利润大概只有7个亿。所以你可以想象，这家公司投入了很多在研发上，但是它的研发投入，它的资本化程度也非常高，事实上是达到了60%。如果你去它历史的资本化程度，其实是逐年在上涨的。

而且我们说剩下40%大概是19个亿，没有资本化的所谓费用化的这部分，应该是在它的费用当中是可以体现的。但是如果你接着第4和第5张图，一个就是毛利率应该得到提升，但它没有提升，另一个管理费用当中你会到差不多0.19个亿的费用化的研发投入，跟它之前声称的19亿相距是非常大的，所以它的财务报表当中是有些漏洞的，这里要打一个非常大的问号。

总结一下，对一个科技型企业来讲，对它的利润影响最大的会计政策或者说之一，就是它怎么处理研发费用。我们知道你想让当期利润好的话，企业就会尽可能资本化它的这个研发投入。如果这家公司的资本化程度非常高，你就要有一个很明确的预判，就是未来几年这家公司的资本化可能会去反噬它未来几年的利润。

第三步，财务报表分析

1、经营情况

首先一下东阿阿胶这家公司在2018年的经营情况是怎样的，你可以第六张图，你会发现这个公司这些年的销售收入一直是在变好的。

但是如果你仔细一下2017—2018年的变化，你会发现2018年并不是特别阳光明媚的一年，销售收入有放缓的迹象。

如果第6张图大家得不是很清楚的话，可以第七张图，就是今年和去年相比增长了百分之多少，可以很明显地到2018年增长率明显放缓了。

在时间的趋势上，还可以到另外一年也是有一个销售的明显放缓，就是2014年。你到这年线条是直线往下掉的，这时候就要结合业务想一想，2014年和2018年这个公司是不是出现了共性问题，导致业务往下滑呢？

在网上稍微做一调，你会发现公司在2014年和2018年分别做了几次非常明显的提价，特别是2018年阿胶做了三次提价，十年间，总共把出厂价提高了50%，这直接导致销售收入下降。

这说明什么呢？说明东阿阿胶这样一个产品还没有能够做到像茅台这样，可能你提了价大家还愿意去消费，能够做到量价齐升的态势。

虽然东阿阿胶说自己是药中茅台，但实际从财务数据上没有得到印证，你发现消费者对阿胶价格还是非常敏感的。这个提价格策略可能并不是很好用，它已经是处在一个相对比较尴尬的境地了。

所以，我们评价一下去年的阿胶收入，就会发现虽然收入还是不错，但是已经有放缓的趋势。而这个放缓的趋势，主要跟它的提价策略是有关系的。

一般来讲，我们如果提价的话，会让企业的毛利率，也就是价格减掉它的生产成本，得到的就是毛利率，有一个明显的提升。但是如果你表8的话，这个就是公司的一个主营业务率，就是毛利率，虽然它维持在60%以上，起来还不错，但是并没有因为近几年不断提价而导致毛利率不断攀升。

这就很奇怪了，背后的合理解释是什么呢？东阿阿胶不是一个主动提价，某种意义上更像是被动提价，主要是为了对冲它成本上升带来的利润空间的缩减。

所以，我们就回到一开始核心的几个因素，它对材料能不能有足够的把控能力，这个会直接影响它材料的价格，也会直接影响利润空间。所以我们到阿胶在这个方面相对还是有被动的。

2、财务风险

接下来第二个维度，这家公司的财务风险大不大。

如果你现在第9张图的话，给大家描绘的是这家公司的资产负债率。这家公司的资产负债率常年维持在20%左右，应该说是一个负债率很低的制造型企业了。

我们在课上也说这个公司的负债不能只负债水平，还要负债构成是什么样的，有多少是压力非常大的，一年之内必须要还清的债务，有多少是长期的银行贷款，是长期的债务呢？

你现在就可以第10张图，发现这张表怎么是一片空白？难道是东阿阿胶忘了填这个数了吗？那是不可能的，因为所有的报表都是经过审计的。事实上东阿阿胶这家公司确实没有什么长期的债务，这个是令人非常惊奇的。什么样的公司才可能没有长期的债务呢？通常都是轻资产、互联网这样的公司。

但是对于制造型企业，大家知道有很多重资产，但是东阿阿胶这样一个企业还是维持没有长期负债的情况，这个其实也是很奇怪的一件事情，或者说比较与众不同的一个方面。

如果这家公司没有长期债务的话，我们主要关注的就是它有没有足够的钱去还短期的债务。也就是我们讲的流动性负债，也就是你一年之内必须要去还清的债务。

我们在课上也讲过，这个流动比率最小要到几呢？是1，也就是说你的流动资产至少能够和你的流动负债是并齐的。但是更多也不好，我们一下东阿阿胶，你表11的话，就到，它的流动负债一直是在4以上，所以是相对比较稳健的一家公司。

如果你这个现金去偿债的能力，我们去经营性现金流的话，会发现相对还是比较充足的。

所以上面几个指标合在一起可以作一个整体判断，东阿阿胶这家公司是一个财务风险非常低的公司，所以你不用太担心它明年会因为资金链问题而垮掉或者破产，这是一家不差钱的公司。

但是我们讲不差钱不代表会花钱，我们在课上也讲过，公司有太多钱放在账上，实际上是一种浪费。我们讲公司应该持有多少现金，或者现金等价物在手上，实际上是两方面的权衡，一方面是你有没有足够的钱去抵抗风险，另外一方面是你的资金使用效率，你更多的钱趴在账上，没有拿它生钱，或者赚更多的钱，对于投资人来讲，这绝对是一种资金上的浪费。

我们东阿阿胶是什么情况呢？我们可以到，第13张图，这是公司的现金流量比率，A股公司的平均现金流量比率是20%，东阿阿胶是50%，比较高。如果再它其他的流动资产构成，也就是第14张图，你会到它其中有一项叫理财产品。

你这家公司2018年的时候，有27个亿的理财产品，所以它手上的现金加上理财产品，加一起有多少呢？40个亿人民币，所以如果你要问我说这家公司是什么星座的？我会告诉你，它应该是金牛座吧。虽然财务上非常稳健，但是好像有过度保守了，它把太多的钱趴在账上，而没有拿去用它创造更多的价值。

所以如果我是这家公司的财务顾问的话，我应该会建议这家公司去提高它的杠杆，也就是说获得一些长期的贷款，盘活手上的资金，这样的话，可以直接提升股东的回报，也就是净资产收益率。所以这个是我们对这个公司财务风险的一个分析。

3、经营效率和管理能力

接下来我们一下第三个维度，就是它经营的效率高不高，管理能力好不好。

对于一家想在细分领域垄断的企业来讲，它对上下游的话语权、议价权，还有对材料的掌控能力是决定未来能不能持续维持在这个位置的重要因素。

话语权影响力大不大，主要应收账款、应付账款和应收账款、应付账款的周期。课上我们分享过一讲，就是用他人的钱OPM这个模式，也就是说对于处在龙头位置的企业，比如像伊利、苏宁这样的公司，很擅长用上下游的钱，在收客户和渠道的钱，会进钱非常快，但是付钱会付得非常慢。

东阿阿胶同样是在细分领域龙头的企业，那你就要一这几年它的龙头位置有没有受到威胁。

如果下一张表，第15张表，你会到这家公司在2017年、2018年应收账款有增加，每年卖一块钱出去，直接拿回现金的比例就变低了，更多是趴在账上，有一个赊销，等于说渠道商是过一段时间再把钱给你。

所以你可以到东阿阿胶在2018年整个应收账款的周转周期，就是回款速度其实是一直在放缓的。这个在第16张图当中大家就可以到它的周期越来越长了，周转天数越来越长了，所以回款速度越来越慢。

如果你去它的应付账款，也是类似的趋势，这说明什么呢？揭示了两个息，第一，这家公司可能是通过放松它的赊销政策，在向供应商压货，去库存。第二，就说明这家公司对上下游的控制和谈判能力可能在削弱。

所以对于东阿阿胶这样一家所谓龙头行业的企业来说，绝对不是一个好消息。这是我们从应收账款和应付账款包括周转周期当中，解读出来的几个比较重要的息。

我们刚刚也讲了，这样的公司想占住龙头位置，之所以和小作坊有很大的差别，很大一个维度就在于它能够对下游材料有足够的掌控能力。

事实上是这样吗？东阿阿胶担心它下游的材料供应吗？我们就可以一下下一张表，就是我们的第17张表，这个给你展示的是整个这些年库存的变化，存货的变化。你到很明显，这家公司的存货这些年是逐年在上升的。

当然了，存货当中有一些不同项目，比如说包括材料，对于东阿阿胶来讲，因为它是生产阿胶的，大家知道阿胶最主要的材料是驴皮。还有一种是再产品，也就是说驴皮进来之后正在用于生产。还有一种是产成品，也就是说已经生产好了阿胶，但是还没有压给渠道，还在自己的仓库里面。

这三类就构成了库存的整体情况。我们虽然到这个存货在逐年上升，但是我们要一下，这里面主要由材料驱动的，还是说它已经生产了很多产品，但是卖不出去滞销的这样一个情况。

一下第18张图，你就可以到它的这个库存构成当中最核心的还是材料。这说明什么呢？说明东阿阿胶这家公司在过去十年当中一直不停地在囤货，就是在囤材料，也就是囤驴皮。这背后折射出它经营上的什么担心呢？就是驴皮的供应可能会不充足，所以它一定要囤材料。但是你知道，不断地囤材料，这其实是小作坊才做的事情，这反倒体现了它对源头材料的掌控能力是不足的。

囤货本身有两个问题，一个是你要花很多钱去囤材料，后面能不能消化掉，都有一定的不确定因素。另外一个潜在风险，就是你得有地方去存这些材料，所以它会占用你的仓库。

对仓库的占用，虽然表面上没有成本，但是不要忘了经济学当中一个重要的概念叫机会成本，任何资源的占用和投入，都是有机会成本的。所以你占用库存，它也是有机会成本的。

所以对于一个想做龙头的企业，而且想在这个位置上坐得稳的企业来讲，它必须要解决源头的材料供应问题，也就是驴皮的问题。

我们知道，这个主要就是要建养殖基地，要有更多的驴妈妈做英雄母亲，生下更多的驴，这样才能供给更多的驴皮。

说到这个，你就需要关注什么呢？这家公司的固定资产投入，也就是说这个公司是不是正在非常努力地去解决它源头的材料问题。

从报表当中哪能到呢？你可以下第19张表，这个是公司披露的2019年工作计划。到中间第二条就是材料，你可以到公司也意识到了这个问题，而且是非常积极地在解决这个问题。

另外，如果你再往下第20张表，你可以到，这家公司实际上在建工程当中确实是有新的繁殖基地，而且鼓励周边的农民更多地养驴。所以它正在试图解决这个问题。

这个公司光说我们准备这么做，包括披露了有在建工程，就一定这么做了吗？我们知道任何长期投资一定会涉及到现金的流出，所以你还要到一个地方去应对着检验。这个就是它的一个投资，在它的现金流量表里面你要投资现金流的情况。

所以在第21张图当中你可以到这家公司确实有2多亿的投资是在固定资产这一块，所以你在这几方互相校验之后，大概就可以判断这家公司确实是在努力地从根源上解决材料不足的问题。

4、股东回报

最后一个维度，要这家公司整体给股东的回报是怎样的。这里最基础的指标，或者最主要的指标就是净资产收益率。

通常来讲，我们对公司某一年或者某一季度的，或者一期的净资产收益率不会过度担心，因为公司业绩经营起起伏伏，我们更重的是一段时间内业绩是不是稳定。如果一家公司场面保持净资产收益率15%以上，甚至还不断增加，这应该是品质比较高的公司了。

但是如果你到一家公司的净资产收益率上窜下跳，要么说明它处于高度竞争行业，要么就是它这几年被竞争对手逼得非常厉害。

只要整个行业发展是好的，是向好的，这家公司的基本面实力还是在的，短期一年的净资产收益率也不能完全说明它就是一家不好的公司。

所以我们如果东阿阿胶这家公司净资产收益率是多少呢？请第22张表，你可以到这家公司常年维持在22%左右的净资产收益率，对股东还是一家比较负责任的公司。

另外，我还会什么呢？净利润当中，它的现金含量是怎样的。这个利润和现金的差别在于利润反映的是这个公司应该是什么样的，而现金反映的是这个公司实际现在是什么样的。

所以一段比较长的周期内，公司的利润和它的现金应该是趋同的，就是说现金流和利润是越来越匹配才对。如果这个公司常年的现金流显著低于利润，那么这个公司就很有可能发生资金流断裂和破产的问题。所以我除了净资产收益率，还一定关注利润当中的现金含量有多少。

最后，我们再一这家公司的分红情况，这在咱们的课里也讲过，很怕的是那些其实明明没有能力分红，但却在拼命现金分红的公司，这些公司通常有其他的目的在里面。

但是像东阿阿胶这家公司，刚才说了，它的现金非常充裕，而且我们从第23张表当中也可以到，这些年它其实分了不少的现金分红，所以从这个角度上，它是有能力，也是有分红意愿的公司。

但是反过来说，因为它不缺钱，所以它从资本市场上募集的资金体量和还给资本市场的比例是非常低的。

总结一下东阿阿胶2018年整个的财务表现，首先你知道，这是一家专注主营业务，这些年一直没有做多元化的公司，主营业务就是阿胶产品，而且它是这个细分行业当中的一个龙头企业。

这样的企业想要保持龙头位置，第一就是要对上下游有足够的控制权和影响力，第二，就是要对材料有足够的掌控，要解决材料短缺的问题。

所以整体来讲，2018年并不是特别荣耀的一年。其实2018年对东阿阿胶来讲，应该是比较困难的一年，因为它的销售增长有一个下滑的趋势。

但是这个公司基本面还是不错的，它的财务风险非常低，但是这家公司是金牛座，财政政策特别保守。

而且我们到这家公司主要做自我投资，并没有做太多的并购活动，它大部分钱是用来做什么呢？一个是囤材料，就是驴皮，还有一个，它是为了解决下游的材料的问题，做了很多的固定资产的投资，来建自己的养殖场。

这家公司整体的回报也还是不错的，净资产收益率是在20%左右，所以整体来讲，这是一个比较中规中矩，但是去年相对也是比较新的一家公司。

第四步，前景分析

做完以上分析之后，我们就到了最后一步分析，前景分析。

这是哈佛分析框架的最后一部分，前景分析的目的就是来帮助你判断这家公司未来是不是值得你继续投资。因为我们所有的财务报表分析，包括前面的会计分析和行业战略分析，其实服务的最终目标都是判断这个企业未来的价值。

所以，在这一部分前景分析当中，你核心要考虑的就是三

第一，这个公司是不是赚钱，现在是不是赚钱。

第二，未来能不能挣更多钱。

第三，未来能不能持续一直挣更多的钱。

刚刚讲的三对应的就是企业价值创造当中最核心的三个驱动因素，一是盈利能力，二是增长能力，三是可持续增长能力，或者说可持续性，这三是最重要的。

对于东阿阿胶这样一家企业来讲，能不能持续赚钱和增长，和两有关系。刚刚我们也提到了，一个就是它对材料的掌控能力，如果它对材料掌控能力不足，不光限制了公司发展，其实也限制了整个阿胶行业的发展。而且这个公司就会失去一定的定价能力，所以它必须要走源头解决这个问题。

这时候我们就从财务报表分析过渡到运营层面分析，我们讲财务报表分析，表面上是分析数字，实际是分析背后商业逻辑和关键的营运分析的因素，所以你要考虑未来几年是不是真的能从源头上解决材料问题。

第二就是提价策略能不能用下去，东阿阿胶这些年就是靠不断地提价对冲成本提升，这个方法能不能用。我们刚刚也讲了，事实上从过去这几年业绩表现来，它提价反倒造成了销售收入的下滑，所以似乎消费者并不是很认可阿胶是药中茅台这样一个说法，还不能做到量价齐升的理想状态。

如果这个公司以后不能持续提价，那么它新的增长在哪呢？能不能把市场做大，能不能吸引新的年轻的80后、90后来食用阿胶产品？我觉得这些都是我们作为阿胶的关注者、投资者共同要回答的问题。

这个就是贾宁用东阿阿胶18年的财报为案例做出来的“哈佛分析框架”。章是发表于19年的4月份。