1998年伯克希尔股东大会精选翻译一朵喵当我们买

1998年伯克希尔股东大会精选

翻译一朵喵

当我们买股票的时候，我们倾向于认为我们将拥有它很长一段时间，因此我们必须远离那些股本回报率低的公司。如果你的公司的股本回报率是20%或25%，而且长期如此，时间就是你的朋友。

对待任何投资的最好方法是如果我要永远拥有它，把我所有的家庭净资产都投进去，我会有什么感觉?

Q什么是最成功的投资

股东你曾经拥有迪斯尼，然后卖掉了它。我想你们在70年代也拥有广告公司——然后你把它们卖了。我们能深入了解一下你为什么要卖掉它们吗?

巴菲特我不确定我能不能给你一些关于这种想法的见解。我们从这样一个事实开始，当我11岁的时候，我在38美金的时候买了一些城市优先服务公司，然后它变成了200美金，但是我在40美金的时候卖掉了，所以抓住了我每股2美元的利润。我们卖过的所有公司后来都涨了，甚至有些公司后来涨得比其他的公司更厉害。

当然，迪斯尼在60年代的出售是一个巨大的错误。我应该一直买，然后把它忘了，然后一直持有，然后——这种情况发生过很多次。我们认为我们出售的任何东西都应该随后上涨，因为我们拥有的和拥有过的都是好企业。但我们可能会卖掉它们，因为我们需要钱来买其他东西，但我们仍然认为它们是好的企业。我们认为随着时间的推移，好的企业会变得更有价值。实际上我能想到的所有我过去卖掉的公司，都可以在将来以更高的价格卖出去——那可以赚更多的钱。我希望这种情况会继续下去。

这不是苦恼的来源。但是我必须说，卖掉迪斯尼是一个错误。事实上，自从我们卖掉迪斯尼以来，广告公司也做得很好。现在，也许其中一些钱进入了可口可乐或其他公司，所以我不担心这个问题。坦白地说，如果我在顶部卖出一堆股票，我会感到担心，因为这实际上表明，我在实践一种更大的傻瓜式投资方法。我认为随着时间的推移，这种方法不会持续成功。我认为，最成功的投资者，如果他们真的卖出股票，他们卖出的股票最终会涨得更高，因为这意味着他们一直在买入好公司的股票。

芒格我很高兴提问者带来了这种谦逊，因为提醒自己的错误真的很有用。(笑声)我认为我们在这方面做得很好。我的意思是，我们会在心里不断地为自己的错误自寻烦恼。而这是一个很好的心理习惯。沃伦可以告诉你他每股卖了多少美分，并与当前的价格进行比较。这实际上伤害了他。(笑声)

巴菲特这实际上并没有伤害我。（笑声）事实是，你只是继续做正确的事情。但只要你不被它冲昏头脑，对每件事都做事后检，然后说出来，这是很有教育意义的。每一个收购决定，还有很多诸如此类的事情，都应该有事后检。现在，大多数公司不喜欢对它们的资本支出进行事后评估。多年来，我担任过很多公司的董事，他们通常不会花很多时间做事后检讨。他们花了很多时间来告诉你收购会有多棒，或者资本支出会有多好，但他们不喜欢那么认真地结果。

芒格想想，如果董事会成员坐下来，说“现在我们要花三个小时来检我们所有愚蠢的错误，以及我们犯了多少错误”，那是会多么神奇。

Q“时间是糟糕生意的敌人”

股东我从《杰出投资者摘》(Outstanding Investor Digest)等出版物上了解到，许多优秀的价值投资者正在购买高质量的跨国日本公司，而这些公司的交易价格低于净营运资本净值。你同意价值投资在日本存在吗?你会考虑买一些吗?

巴菲特亨利·爱默生，《杰出投资者摘》的出版人，就在这里，所以我要吹捧一下。我读了《杰出投资者摘》（OID），这是一本非常好的出版物。我读过一些关于日本证券的评论。我们研究了所有主要市场的证券，当然也研究了日本的证券，特别是最近几年日经指数的表现远远低于标准普尔指数。比起你在OID中读到的那些人，我们对这些股票的热情要低得多。在日本企业的大部分领域，股本回报率（ROE）都很低。

通过拥有一家股本回报率很低的公司来致富是极其困难的。你知道，我们总是根据一个企业的资本收益来衡量它做了什么。我们想做好的生意。你真正想要做的是在10年后成为好的企业，更好的企业。我们想以一个合理的价格购买它们。很多年前，我们放弃了所谓的“雪茄烟蒂”投资方式，也就是你试图找到一家真正很糟糕的公司，有着极低极低的售价，以至于你认为它还剩下一口免费的好烟。而且你知道，我们过去常常捡起很多湿漉漉的雪茄烟蒂。有段时间，我的投资组合里全是它们。里面还有免费的泡芙。我从中赚钱了。但是首先，这并不需要很多钱；其次，我们并没有发现周围有很多吸引我们的雪茄烟蒂。

但这些公司的股本回报率很低。如果你的公司的股本收益率是5%或6%而且你持有很长一段时间，你在投资方面就不会做得很好。即使你一开始买的时候很便宜。时间是糟糕生意的敌人，是伟大生意的朋友。如果你的公司的股本回报率是20%或25%，而且长期如此，时间就是你的朋友。

但如果你把钱投入低回报的行业，时间就是你的敌人。你可能很幸运地选择了它被别人接管的确切时刻。但是当我们买股票的时候，我们倾向于认为我们将拥有它很长一段时间，因此我们必须远离那些股本回报率低的公司。

巴菲特是的，理和我，我们——可能只有我，我拥有一家无烟煤公司股票——可能在座的有些人不知道无烟煤是什么。我们还有过三个铁路公司、风车制造商、纺织品。不由你，伯克希尔是个错误。我的意思是，我们投资伯克希尔，是因为从数据上，它很便宜，就像60年代早期的一般投资一样。而在过去的10年里，这家公司赚的钱还不到零——在收购后的头十年里，它有一个巨大的净损失。它的销售远低于营运资本，所以它是一个雪茄烟蒂。我们本可以在一个中立的基础上做我们后来做的事情，而不是在一个消极的基础上——实际上在中立的基础上我们会做得更好。但是经营伯克希尔这个过程很有趣。

Q本杰明·格雷厄姆和巴菲特将如何教授投资

股东你和芒格先生都曾反复说过，你不相我们的大学正在正确地教授企业估值方法。作为哥伦比亚商学院的博士生，这让我感到困扰，因为再过几年，我将加入教授企业估值方法的行列。我的问题并不是你是否会在教授企业估值方法时，将来自格雷厄姆、费舍尔或芒格的讲座等资料教授给学生。我更关心你在教授企业估值方法这门课上，有什么建议吗?

巴菲特我很幸运。我有一个很棒的老师，本·格雷厄姆，我们在那里上过一门课，至少有一个同学和我一起参加了。本让它变得非常有趣，因为我们所做的就是走进那门课，我们评估公司。他和我们玩各种各样的小游戏。比如有时他会让我们用一大堆数字来评估A公司和B公司，然后我们会发现A和B是同一家公司在不同的历史时期。然后他玩了很多小游戏让我们思考什么是关键变量以及我们是如何偏离轨道的。

我记得有一次，本和理、还有我，还有其他九个人，1968年左右在圣地亚哥见过面，当时他给我们所有人做了一个小测试，我们都认为自己很聪明——但实际上我们都不及格。这就是他教我们的方法，一个聪明的人可以玩好他自己的游戏，并且在愚弄人方面可以做得很好。

如果我在教一门关于投资的课程，就会有一个接一个的价值评估的案例，试着找出那个特定行业的关键变量，并首先评估它们的可预测性，因为这是第一步。如果有些事情是不可预测的，那就忘掉它。你知道，你不必对每个公司都是对的。在你的一生中，你必须做出一些好的决定。重要的是，找到一个你真正知道的关键变量时——哪些是最重要的变量——并且你已经真正明白了它们。在我们做得不错的地方，理和我做了十几个与净资产相关的重大决定，但都没有达到很大的规模。我们知道我们是对的，它们没有那么复杂。我们关注的是正确的变量，而这些变量占主导地位。我们知道，即使我们不能把它移到小数后5位或者其他类似的位置，但总的来说，我们的判断是对的。这就是我们要找的投资机会。这就是我要试着教学生去做的，我不会试图教他们去相他们能做到不可能的事。

芒格如果你打算教企业估值方法——如果你希望教的是像人们给房地产估价那样，比如你可以选择任何一家公司，然后让你的学生在学习了你的课程之后，给你一个关于这家公司的价格，并且将这个价格所蕴含的未来前景，和它目前的市场价格相比，然后做出选择……我认为你是在尝试不可能的事情。

巴菲特可能在期末考试中，我会选择一家互联网公司，我会说期末考试的问题是，“这个值多少钱?”任何给我答案的人，我都会不及格。

Q卖出股票的理由之一

股东你用什么标准来卖出股票?

巴菲特最好的办法就是买一只你不想卖掉的股票。这就是我们要做的。当我们收购整个企业时，我们的确是这样想的。我们买下了盖可保险（GEICO）、我们买下了喜诗糖果（See &39;s Candy）、买下了布法罗新闻（Buffalo News）——我们买这些东西不是为了转售。我们想要做的是买一笔生意。如果我们余生都能拥有它，我们会很开心，我们也希望能拥有这样的一笔生意。同样的则也适用于有价证券。你可以获得有价证券的额外选择权。在某种情况下，你可以增加持股。这显然更简单——我们不可能拥有超过100%的公司，但是如果我们拥有2%的公司，并且我们喜欢它，在给定的价格下，我们可以增加并拥有4%或5%。这是一个优势。

有时候，如果我们需要资金转移到另一个行业，就像去年那样，我们会减持一些股票，但这并不意味着我们对这些业务持负面法。我的意思是，我们认为他们是很棒的企业，否则我们就不会拥有他们。如果我们需要钱买其他东西，我们就会卖掉A。我1951年买的盖可保险的股票，然后1952年卖掉了。在1976年盖可保险遇到经营困难之前，它的价值是我1951年所付价格的100倍甚至更多。但是（如果我一直持有），那我就没有钱做别的事情。所以如果你需要钱买别的东西，你就卖。

如果你认为不同类型的公司之间的估值有些不一致，你也可以卖出。我们去年已经用这种方式做了一些修整。但这很可能是个错误。我的意思是，如果遇到了一桩伟大的生意，真正要做的，就是紧紧抓住不放。

芒格没错。但是真正的卖出，最理想的方式是当你找到你更喜欢的东西的时候。这难道不是理想的卖出因吗?

巴菲特顺便说一下，理想的买入理由是，你很喜欢的东西正在以你愿意购买更多的价格出售。在过去的一些情况下，我们应该多做一些这样的事情。但这就是有价证券的魅力所在。如果你遇到了一个很棒的生意，你确实会周期性的遇到加倍投资的机会，或者遇到类似的事情。如果股票市场的价格卖得比现在便宜得多，我们可能会收购更多我们已经拥有的业务。这些我们已经拥有的业务，肯定是我们首先要考虑的。因为它们是我们最喜欢的业务。

Q《价值线》（Value Line）的“完美快照”备受好评

股东早上好，我是《价值线》（Value Line）的马克·格斯坦。考虑到你的时间安排很丰富，你和芒格先生是如何审视股票市场的所有选择的?

巴菲特事实是我们甚至不知道我们为《价值线》付了多少钱。理和我都在各自的办公室里得到了这份期刊，我们从中获得了难以置的价值，因为它让我们以最快的方式到了大量的关键因素，这些因素告诉我们，我们是否对一家公司感兴趣。它也给了我们一种很好的方式——一种定期更新的方式。《价值线》有大约覆盖1700只股票，每13周进行一次。这是一个很好的方法来确保你没有忽略一些东西——如果你快速回顾一下。

它所呈现的快照是我们获取各种企业息的一种极为有效的方式。我们不关心评级，这对我们没有任何影响。我们也不寻求意见。我们在寻找事实。但我还没有找到一个更好的方法，包括在网上闲逛或其他什么，能让我快速获得息。从《价值线》上，你可以吸收关于公司的息——你能得到的大部分关键息——而浏览价值线的时间可能不会超过30秒，目前我没有其他任何一个系统能像它一样好。

芒格我认为《价值线》的图表是很棒的。我很难想象一项工作做得比那些图表上的好。大量的息以非常有用的形式存在。如果我在经营一所商学院，我们会用《价值线》的图表进行教学。

巴菲特理所说的图表，并不是指价格行为的图表。他的意思是所有的有用的息都列在图表下面——详细的财务息。你可以一下。价格走势的图表对我们来说毫无意义，尽管它可能会吸引我们的眼球——这只是就长期以来表现出色的企业而言。价格走势与我们做的任何决定无关。价格本身是非常重要的，但是无论股票是涨是跌，或者成交量是多少，或者诸如此类的事情，就我们而言，这些没有任何用，我们并不在意。但图表下方的息——在这10行左右15行中，如果你对商业有一定的了解，这是一个完美的“快照”——可以很快告诉你，你在的企业有怎样的商业特征。

Q最好的生意是每年给你越来越多的钱，而不付出任何或者很少代价

股东我的问题是评估一个公司的内在价值，尤其是像你提到的资本密集型公司。我想到的是像麦当劳和沃尔格林这样的公司，但也有很多其他公司的运营现金流非常健康，而且还在不断增长，但这些现金流会被新建商店、餐厅或新工厂的巨额支出略微或完全抵消。我的问题是，你如何估计未来的自由现金流?而长期美国国债的收益率在6%左右，你如何贴现这些现金流呢?

巴菲特我们以长期利率贴现只是为了在所有业务中有一个衡量标准。我们会把钱花在打算购入公司的时候，它们不会因为有现金流而获得我们的任，他们只有会因为每年剩下的净现金而获得我们的任。当然，如果他们花钱明智，即使你不得不再贴现几年，未来现金流的增长应该会抵消这一，否则他们就不会明智地投资。

最好的生意是每年给你越来越多的钱，而不付出任何或者很少代价。我们有一些这样的公司。第二好的企业也会给你越来越多的钱。这需要更多的钱，但是你再投资的回报率是一个非常令人满意的速度。最糟糕的业务是增长非常快的业务，你被迫——实际上是被迫——被迫增长以留在游戏中，你以非常低的回报率重新投资资本。有时人们在这些行业里并不知情。

但在折现方面，在计算内在价值方面，你要关注预期产生的现金然后把它折现回来，在我们的例子中，我们使用长期国债利率。这并不意味着你支付了通过计算得出的现值的金额，但它意味着你用它作为一个共同的比较标准，长期国债利率。这意味着，如果有人在未来5年将所有现金流进行再投资，他们最好能在未来获得一些非常大的数字。因为总有一天，一项金融资产必须还给你现金，以证明你现在为它拿出现金是合理的。

投资本质上是一种艺术，现在就把钱拿出来，以后就能得到更多的钱，然后在某个时间能更好地兑现。本·格雷厄姆在他的课上，我们经常谈论他所谓的冻结公司。冻结公司是一家公司，其章程禁止其向其所有者支付任何款项，或被清算，或被出售和。这样的企业值多少钱?这是一个理论上的问题，但它迫使你思考商业到底是什么。商业就是今天就把钱投出去，以后再赚回来更多的钱。

芒格我确实认为你提出了一个有趣的问题。因为我认为有一类企业，其最终返还现金的部分往往是一种错觉。我认为，在一些企业里，你不断地注入资金，然后突然就不管用了，没有现金回来。而让我们的生活变得有趣的是，在尽量避免这些公司的时候，选择了另一种会让你身无分的生活方式。(笑声)

巴菲特我们认为完全没有意义的一个数字就是所谓的EBITDA。大多数拥有大量固定资产的企业，其产生的现金流大多数需要被重新投资，以保持其竞争力和市场地位。而忽略这些潜在必须要投入的现金流，只关注EBITDA这个数字，毫无疑问是特别愚蠢的。这个数字在近些年来，已经被华尔街滥用了。

芒格高盛学会用EBITDA来衡量，并不是因为投行圈的功劳。使用你知道的毫无意义的评测方法，然后在错误的假设上添加额外的推论，这可不是聪明的表现。不过，一旦每个人都在胡说八道，它很可能就会成为标准。(笑声)

Q用于选择股票的选择标准

股东你能解释一下你选择股票的标准吗?

巴菲特选择股票的标准实际上就是企业的标准。我们正在寻找一种我们能理解的业务。这意味着他们销售的产品，我们认为我们能够理解，或者我们能够理解竞争的本质——随着时间的推移，会出现什么问题。然后，当我们发现企业时，我们试图找出它的未来的前景，是否未来5年、10年或15年它的赚钱能力可能是好的或者变得更好，是差的或者变得更糟。我们试图评估它的未来的现金流。然后，我们试着决定是否和一些我们觉得舒服的人在一起。然后，我们试着为我们之前到的东西确定一个合适的价格。

正如我去年说的，我们所做的很简单，但不一定容易。我们脑海中的清单并不复杂。知道你不知道的是最重要的，但有时这并不容易。在我们来，知道未来在很多情况下是不可能的，而在另一些情况下是困难的。有时相对简单，我们要找的是相对简单的。这就是我们的想法。如果你想在奥马哈买一个服务站，或者一个干洗店，或者一个便利店，把你毕生的积蓄投资在那里，经营一家公司，你也会考虑同样的事情。你会考虑竞争地位，5到10年后会是什么样子，你将如何经营，谁将为你经营，你要付多少钱。这正是我们股票时所考虑的，因为股票只不过是公司的一部分。理?

Q当心那些必须“疯狂花钱”的公司

股东我的问题和你之前提到的，公司该如何每年在他们的业务中再投资一定数量的现金，以来保持现状有关。如果有人说，最好的企业不仅能产出大量现金，还能将其再投资于更大的产能。但我认为，矛盾之处在于，一家公司进行扩张性资本支出的机会越好，它们作为现金消耗者而非现金创造者的形象就越糟糕。你用了什么具体的方法来计算维持资本支出是多少？你是怎么计算一个公司该花多少现金?你在吉列或其他你研究过的公司中使用过什么方法?

巴菲特如果你吉列或可口可乐这样的公司，你不会发现它们的折旧有多大的不同——暂时先不考虑摊销——先说折旧和必须的资本支出。如果我们进入恶性通货膨胀时期——或者你也可以假设一些不存在的例子。总的来说，折旧费用对于大多数公司来说是合理的，可以用来代替必需的资本支出。这就是为什么我们认为用财务报表上的收益加上无形资产的摊销通常能很好地说明盈利能力，而且——我从未想过，为了保持竞争地位，吉列是否需要多花1亿美元，或少花1亿美元。我想这个幅度甚至比它报表所记录的折旧还要小得多。

航空公司就是一个很好的例子。在航空公司，你知道，你必须不停地花钱。如果花钱有吸引力，你就得疯狂地花钱;如果花钱没有吸引力，你也得疯狂地花钱。这只是游戏的一部分。即使在我们的纺织行业，为了保持竞争力，我们也需要花费大量的钱，而没有任何必要的——当我们把钱花完的时候，没有任何明显的赚钱前景。这些都是真正的陷阱。它们以这样或那样的方式生存，但它们很危险。而在喜诗糖果（See &39;s Candy），我们希望能够花费1000万、1亿、5亿美元，并获得与过去类似的回报。

但不幸的是，没有好的方法可以做到这一。我们会继续寻找，但这不是一个能通过投入资本就产生利润的行业。在飞行安全公司（FlightSafety），需要通过资本创造利润。你需要更多的模拟器，需要训练更多的飞行员，因此需要资本来创造利润。但在喜诗糖果（See &39;s Candy）并非如此。在可口可乐，特别是当新的市场出现的时候，在中国或者东德（也就是前苏联）或者类似的地方，可口可乐公司自己会经常进行必要的投资来建立装瓶基础设施以迅速占领这些市场。

你甚至不需要计算它们，你只知道你必须这么做。你有一个很棒的生意，你想把它传播到世界各地，你想充分利用它。你可以计算投资回报，但就我而言，这是浪费时间，因为你无论如何都要这么做，而且你知道你想随着时间的推移主导这些市场。最终，你可能会随着市场的发展，把这些投资投入到其他灌装系统中，因为你不想等着传统的灌装商来做这件事，你想在那里自己干。

顺便提一下，讽刺的是——也许会从中得到乐趣，特别是对于一些年长的股东——当柏林墙倒塌时，可口可乐进入东德市场，在那里，可口可乐是生产自敦刻尔克的装瓶厂。因此，这里有某种诗意的(人群的嘈杂声)讽刺意味。

芒格沃伦在很久以前就说过，好的企业和坏的企业之间的区别通常是好的企业会做出一个又一个简单的决定，而坏的企业会给你一个可怕的选择并且让你很难做出决定——这真的会奏效吗?它值这么多钱吗?如果你想要一个系统来确定哪个业务是好业务，哪个业务是坏业务，那么只需哪个业务一次又一次地让管理层烦恼就行。简单的决策。比如对于我们来说，决定在加州的一个新的购物中心开一家新的See &39;s商店并不难，很明显，这将会成功。另一方面，如果公司有很多的决策摆在你的办公桌上，那非常糟糕。总的来说，这些企业运作得并不好。

巴菲特我在可口可乐董事会已经有10年了，我们有一个又一个的项目，总有一个投资回报率。但这对我来说并没有太大影响，因为到最后，你所做的任何决定，都巩固并扩大了可口可乐在全球的主导地位，而这个行业正在以惊人的速度增长，而且具有巨大的内在潜在盈利能力，你的决定将是正确的，你的员工会很好地执行这些决定。然后理和我坐上了USAir，然后决定就来了。问题是，投资人是否知道，你买的是东方号，还是别的什么?

你花光了所有的钱。然而，只是要想玩这个游戏——保持交通流量和连接乘客。你必须不断做出这些决定——你是否要在某个机场多花1亿美元。航空公司它们很痛苦，因为它们一次又一次没有任何真正的选择，同时它们也没有任何真正的念，让它们坚这些选择和投入会在以后转化为真正的金钱。一种游戏是强迫你投入更多的钱而不知道你手里拿的是什么牌，另一种游戏是你有机会投入更多的钱，因为你知道你一直都是赢家。

Q费雪的调方法是如何改变巴菲特

股东我的问题是关于菲尔·费雪所说的调方法。当你发现了一个业务，你认为需要进一步调时，一般你需要花多少时间呢？

巴菲特这个问题的答案是，现在我几乎什么时间都没花，因为我过去已经这样做过了。资本配置的一个好处是你做的很多事情都是累积的，这样你就能从之前做的事情中获得持续的回报。到目前为止，我对伯克希尔哈撒韦公司的大多数可能感兴趣投资的公司都相当熟悉。当我开始的时候，在很长一段时间里，我经常做很多菲尔·费雪所描述的事情——我遵循他的方法。但我不认为你能做太多。

现在，在你准备对某件事深入调时，你应该先有80%左右的认识。我的意思是，你肯定不希望用费雪的方式去追踪每一个想法，所以你应该有一个强有力的假设。就像一个篮球教练在街上碰到一个七英尺高的人——你才会开始对他各方面开始感兴趣你必须弄清楚你是否能让他留在学校，他是否身体协调，以及诸如此类的事情。这些都是费雪的调方法所要求的细节。

我相，当你对整个行业，尤其是公司有了一定的了解后，你会发现，没有什么比先读一些相关的资料，然后走出去，和竞争对手、客户、供应商、前雇员、现在的雇员等等进行交流更有意义的了。你会学到很多。并且这应该是最后的20%或10%。这种方式不会让你太累，因为你一般都是从一个你认为经济状况良好的公司开始——在那里他们起来像7英尺高，然后你可能想用一个会否定你最初草率的假设的角度去开始调。

或者如果你证实了你的假设，那你的认识可以更强烈。早在上世纪60年代，我就在美国运通(American Express)做过类似的事情，而实际上，这种调做法极大地增强了我对美国运通这种感觉，我买的股份越来越多。如果你和一群业内人士交谈，问他们最害怕什么竞争对手，为什么害怕他们，诸如此类的问题。你知道，他们会用安迪·格鲁夫的银弹来对付谁等等，你会学到很多。当你进入这个行业的时候，你可能会比业内的大多数人更了解这个行业，因为你会带着一个独立的视角去这个行业，你会倾听每个人说的每件事，而不是带着这些先入为主的观念进来，过一段时间后，只是听你自己的真相。

我建议这么做。但我不再经常这样做了。我近几年只做过几次，我也曾在年度报告中谈到——当我们决定保留美国运通，并决定在1994年换普通股的时候，我和弗兰克·奥尔森谈话的时候我用的是费雪的调方法。我找不到比弗兰克·奥尔森更好的人了。弗兰克·奥尔森，经营着赫兹公司，在联合航空公司有丰富的经验，天生就是一个营销家。我的意思是，他很懂生意。当我问他美国运通卡有多强大、它的优和缺是什么、谁会在它之后出现等等问题时，他可以在五分钟内给我一个答案，并且这将比我在数小时或数周的调研究完成的更好。

在美国运通这个案例中，你可以向别人学习。而弗兰克就是美国运通的使用者。弗兰克在经营赫兹汽车时，曾经以X%的价格向美国运通付费。而弗兰克其实并不喜欢付钱，那他为什么要付钱给美国运通?如果他付的比Master Charge或Visa多，他为什么要付更多?那么付那么多钱，他能做些什么呢?你只需要一直问问题。我想戴维·戴维森(Davy Lorimer Davidson)在视频中解释了这一。我非常感谢他这样做，因为这对他来说是一次真正的努力。

但那确实是我1951年在华盛顿拜访他时所做的，因为我想弄明白为什么人们会选择GEICO而不是他们已经在保险的保险公司，以及这种优势有多持久。你还能利用这个机会问什么?我问了他很多问题，而他给了我很棒的答案。这次对话，在很大程度上改变了我的生活。所以在这一上，除了戴维，我没有什么好感谢的。对于费雪的调方法，这就是我的建议。

Q“获得比你支付的钱更多的质量”

股东我的问题是关于质量和价格的。我参加了三次年会，每年都能听到可口可乐的好消息。但据我所知，过去三年你没有购买可口可乐的任何额外股票，尽管该股表现不错。如果投资者的投资期限相对较短，比如三到五年，你认为投资者应该在质量和价格之间分别给予多大的权重?

巴菲特如果你的投资周期是三到五年——首先，我不建议这样。因为如果你认为你买入就是要在3-5年后卖出，那投资就会变得很愚蠢。对待任何投资的最好方法是如果我要永远拥有它，把我所有的家庭净资产都投进去，我会有什么感觉?

如果你说的质量是指企业在一段时间内所能实现的业绩的确定性，表现为其最终可能的业绩范围相当狭窄——你知道，这就是我们喜欢购买的企业。我只能说，我们愿意为此支付一个合理的价格，而这在某种程度上取决于利率是多少。

在过去的一年里，我们没有为我们喜欢的业务找到合适的价格。同时我们也并不觉得持有它们会不舒服，以至于我们想把他们卖掉。大约五年前，我们曾加仓过一次可口可乐，可以想象，我们还会再加仓一次。加仓比单纯的卖掉更容易理解。这就是我们对大多数企业的法。去年我们确实做了一个决定，当时我们认为债券是比较有吸引力的，我们减持了一些小额持股，以便对债券作出更大的投资。

芒格你谈论的是质量和价格。投资游戏中，总是同时考虑质量和价格。关键是要获得比你支付的钱更多的质量。就是这么简单。但这并不容易。

Q麦当劳vs冰雪皇后

股东我的问题是关于食品企业的，主要是麦当劳和冰雪皇后。麦当劳和冰雪皇后在固定的投资领域是否存在较大差异?如果是，你能解释一下吗?

巴菲特是的，两者有很大的不同。麦当劳或许直接拥有其全球三分之一的门店。我不能告诉你确切的比例，但如果他们有23000家分店，那他们直接拥有成千上万家门店并经营着它们。然后剩余的门店，麦当劳拥有很高的分成比例并将其租给他们的运营商——他们的特许经营商。所以他们在世界各地的实体设施上进行了非常大的投资，获得了非常好的回报。

冰雪皇后集团(Dairy Queen)——包括橙汁朱利叶斯(Orange Julius)——拥有6000多家门店，其中只有30多家由该公司运营。即使是这样，这当中也有一些是合资的。因此，两者在固定资产上的投资存在显著差异。加盟商或其房东的固定资产投资，显然对冰雪皇后意义重大。但这对作为特许经营权授予方的公司来说并不重要，因此相比麦当劳，冰雪皇后的固定资产规模相对较小。

但麦当劳也从拥有这些店中赚了很多钱，并获得了—在大多数情况下，冰雪皇后会从特许经营商的销售额中获得4%的提成，而在麦当劳的这个比例要更高，并且还有租金收益等等。因此，这是两种截然不同的经济模式。它们最终都取决于加盟商的成功。我的意思是，对加盟商而言，你必须有一个良好的业务模式，并且随着时间的推移，这对母公司而言也需要是一个良好的业务。两家公司都要应对这种情况。

芒格我没有什么要补充的。当你停下来思考，你就明白，为一群特许经营商提供一个全国公认的品牌、质量控制和各种令人满意的商业帮助时，其实提成4%并不算多。如果你纵观整个行业，4%处于行业较低水平。但它运行得很好。之所以吸引我们，部分因是冰雪皇后对特许经销商收取的费用很低。

巴菲特一个成功的特许经营商，可以以比他在有形资产上投资多得多的价格出售他的商品。很明显，我们希望这样，因为这意味着他有一个成功的企业，这意味着，随着时间的推移，我们会有一个成功的企业。你想要特许经营者赚钱，你想让他创造的价值超过他投入的资金。这就是我们的目标。

Q尽职调毫无用处，而且没有抓住重

股东我有一个关于你们调方法的问题。我在你的年度报告，到关于你购买明星家居（Star Furniture）的事。据我所知，巴菲特先生，你只了一小段时间的财务报告，然后你会见了梅尔·沃尔夫先生两个小时，就达成了一项协议。并且你写你不需要检租赁合同，制定雇佣合同等等。我认为大多数公司，在进行收购的时候，会觉得有必要做大量的法律尽职调，比如检租赁合同，检未披露的环境责任，或者可能面临的诉讼威胁。我想问的问题是，你有被你自己的调方法伤害过吗？

巴菲特我们受到伤害，只是因为我们在判断企业未来的经济前景时犯了错误，而这与尽职调毫无关系。我们认为人们通常所说的“尽职调”，在大多数情况下，实际上是一种样板件。这是大公司必须的过程。他们觉得他们必须经历这些。在我们来，他们往往忽略了真正重要的东西，那就是评估他们交往的人，以及评估企业的经济效益。这是一笔交易的99%。

你可能会遇到环境责任问题。甚至有百分之一的情况，你可能会发现不好的租约。我问梅尔，“你有什么不好的租约吗?”这是最简单的方法。我可以把所有租约通读一遍，然后仔细阅读每一句话，但这不会——你知道，这不会发现问题。我们做了很多糟糕的交易。例如，1966年，我们买下了Hochschild Kohn百货公司的运营部门。但它有——优秀的员工——但我们在商业经济方面错了。

检租赁合同并没有任何影响。你知道，那种事情根本不重要。我想不起有什么时候，其他人所说的尽职调能够避免一笔对我们不利的交易。30年来，没有。我曾经当过19家上市公司的董事，但你知道，他们关于尽职调的想法是派出律师，让一群投资银行家来做陈述等等。我认为这是非常分散注意力的，因为董事会坐在那里，而所有人都被这一切迷住了，每个人都在报告这是多么美妙的事情，他们如何检专利等等。没有人真正关注五到十年后公司的发展方向。

你知道，关于经济的商业判断——在某种程度上还有人——但是商业经济学——占交易的99%。而其他人，可能是为了保护自己。我认为他们经常把它当做一根拐杖来完成他们想要完成的交易，当然所有的专业人士都知道这一。所以相我，他们回来的时候都很勤奋，不管是否尽职尽责。(笑声)我们不是尽职调的粉丝。我不知道这些年来我们做了多少笔交易，但我想不出任何传统尽职调与之有关的事情。

我们有过几次出乎意料的好运气。通常和我们打交道的人通常会先告诉我们不好的事情，然后再告诉我们好的事情。1969年，我们和罗克福德的尤金·阿贝格，伊利诺斯州国家银行和托公司达成了一项协议。我在几个小时内就搞定了，我是说，吉恩不可能隐瞒什么坏事。接下来的十年里，当我去那里的时候，每次我去吃午饭的时候，他都会指出我们在镇上拥有的一些没有登记在册的建筑，或者是一些我们拥有的基金会，里面有他没有告诉我的钱。

他甚至还给了我一些钞票，其中一张放在我的口袋里，他还坐在那里，这些钞票是银行发行的，是我们自己的钱，他从来没有告诉过我。我们可以把它们像纸娃娃一样剪下来。我的意思，吉恩不是那种会亮出底牌的人。(笑声)这些都是我们经常打交道的人，我敢肯定，梅尔和他的妹妹雪莉·图明(Shirley Toomin)完全符合这种描述。