海通证券：为何贸易摩擦影响有限？

五一过后，A股市场遭遇较大幅度调整，全球市场也悉数下跌，其因在于美国总统的推，而继两国进行商谈之后，上周五沪指出现低位长阳K线，或将暗示市场调整结束。

海通证券首席经济学家姜超5月12日在进门财经路演时讲到，美方加收关税而市场整体表现依然显示韧性，并从多个维度为我们解析了好后市的因。

一、大洋彼岸的黑天鹅

五一劳动节过后，世界金融市场风云变幻， 包括股票市场在内的风险资产悉数下行，国债、黄金等避险型资产价格上涨，其因是一只巨大的黑天鹅从大洋彼岸飞来，弄得资本市场鸡犬不宁。

川普 在5月5日发，称将有2000亿美元产品（中国出口至美国）的关税从10个百分提升至25个百分。

中美经济对话的中方代表， lh ，应美方代表以及财政部长的邀请，与5月9日和10日在华盛顿与美方进行第十一轮磋商。

不过，让人感到非常遗憾的是，美方贸易代表在5月9日公布的件中表示， 美国将对价值2000亿美元的中国商品加征25%的关税。

在同一天，我国商务部新闻发言人发表谈话： 中方对此深表遗憾，将不得不采取必要的反制措施。

还是再同一天，美方发表声明：下周一美国将公布额外3000亿美元加征关税的事宜。

中美贸易摩擦开始于2018年，从国内反应，去年A股一路下行，也反应了投资者的心不稳。而这次A股在贸易摩擦升温后却先跌后涨，这反应了投资者远比去年更有心，其深层次的因到底何在？

而从国内市场的反应来，18年中国股市一路下跌，也部分反映大家的心不足。但在这一次的贸易摩擦升温之后，中国股市先跌后涨，其反应远比去年要有心的多，因何在？

二、双方磋商还未结束！

在本轮磋商结束后，中国媒体联合采访了lh，他表示： 中美双方进行了坦诚的交流，双方都认为，要保持良好的磋商势头，同意将来在北京见面，以继续推动中美双方的磋商。

所以， 中美双方的磋商并未破裂，中方对未来的磋商保持审慎乐观的态度，两方均澄清了自己的立场，并且讨论了下一步的磋商内容， 现在双方有诸多方面达成共识，也有意见不同的地方，主要体现在三：一是关税是否取消；而是采购相关的问题；三是本平衡性的问题。

我们认为，以上几都是则问题，事关重大，任何国家都要有则，而在则问题上，我们决不让步。

“中国强烈反对美方加征关税，这一行为既对中国不利、对美国不利，也对世界的发展不利，更加无益于中美双边经济贸易问题。 对中方，若美国方面加征关税，中方必然做出对应措施，望美国方面采取必要的克制态度，中国亦会如此。

双方的经济贸易合作，不但对双方有利，而且有利于世界，所以 双方争斗则会两败俱伤，合作发展才会共赢； 若双方一直争斗，那么最后就没有赢家。两方共同合作发展才是正确的唯一的选择，中美两国有共同的巨大利益，唯有开展合作可以解决这类问题，所以 在未来，中美双方开展合作是必然事件。

这次的谈判已进入第三阶段也就是本的阶段。 以中方角度，我们需要的是在尊严、平等的前提下，开展良好的合作。 在此前提背景下，需要一步步努力，现在要度过黎明前黑暗的时刻，必须要挺住，望各方面能够理解与支持。

总方向上， 我们理性对待双方人民以及世界人民的利益，但是中国、中华民族并不惧怕。”

lh表明了我方态度，而最关键的是，磋商还未破裂，两方都同意将来继续在北京进行进一步的磋商。

回顾一下中美双方的谈判历史， 首次至第四次磋商开始在去年的二月份到六月份之间，而美方表明对我国500亿美金商品加征关税后，商谈陷入停滞。

在缺少互相交流的情况下，资本市场的恐慌情绪十分严重， 沪深市场2018年后半年一路下行，同时期的美国股市也跌掉了20个百分，这一结果验证了lh说提到的：争斗则会两败俱伤的观。

在此背景下，中美元首在2018年12月份在阿根廷会晤，并且双方达成共识，今年以来开展了七轮经济贸易磋商。而两国资本市场从双方元首会晤开始，都有明显涨幅，这反应了市场恢复了息，也证明了最重要的事情是保持交流。

所以，过去一周的商谈中，虽然双方没有达成最终的协议，不过 只要双方一直保持交流，就表明一：贸易摩擦是可控的，并且具备解决的条件。

并且，美国海关与边境管理局声明，5月10日以前离岸，6月1日午夜前抵达美国港口的货物，依然按照10个百分征收关税，这给双方未来继续磋商带来了缓冲期。

     

三、贸易摩擦带来的冲有限

美国加征关税会影响中国出口是现在市场担心的事情，不过回顾过去十年，我国的经济发展中对外贸易依赖已大幅下降。

回溯2006年，我国当时出口依赖占据35个百分，但是到今年，我们预计这一数据会下降到17个百分。拆分来， 2006年时，我国对美国出口依赖占据7个百分，今年我们预计这一数据会下降到3个百分。

因此，即使美方对我国所有的出口产品加征关税，对中国造成的影响也是十分有限的：

1、受影响的出口占比低

我国2019年的GDP总量可能会接近100万亿，对比2000亿美金，折合人民币大约1.4万亿，这部分出口比重只有1.4个百分， 对这一部分额外加收关税15个百分，对中国GDP只有0.2%的影响。

2、受影响的出口弹性不高

我国出口美国商品利润较低，我们假设出口价格弹性为1，并且产品价格已经反映了提高的税率前提下，我国出口额将减少300亿美金，这一数据占我国全部出口总额也仅有1.2%。

我国出口和GDP增长相关系数据王俊杰测算出来的数据显示为0.18， 这表明对中国2000亿美金加收15个百分的关税，将导致GDP增速降低0.22个百分。

3、观察去年加关税的影响

美国在去年六月份时对我国500亿美金产品征收25%的关税，九月份时对我国2000亿美金产品征收10%的关税，两者合计来算，导致我国对其出口减少了325亿美金，这一幅度与本次的关税增加相类似。

去年下半年二季度到四季度，我国GDP增速从6.7个百分减速至6.4个百分，降幅仅0.3%个百分。 而且去年下半年，消费和投资减速是导致经济下滑的主要因素。

对于中国企业，增加对其他国家的出口也可以替代上述影响。

例如， 2019年第一季度，我国对美出口的增长速度下降了8.5个百分，但是对其他地区的出口增长速度上升了3.6个百分，总体出口仍然实现正向增长，数据显示也比去年改善。

     

4、极端情况冲可控

即使做最悲观的假设，假设 中国出口美国的剩余3000亿美元产品被美国额外征收25%的关税，那么中国对美国出口额减占中国18年出口总额2.5万亿美元的3%，减少750亿美元，导致中国GDP增速额外下降0.54%。

加上上诉我们测算这一次的0.22%上调导致的冲， 合计会使得中国GDP增速在今年减速0.76%。

而在IMF2018年10月份发布的世界经济展望中，IMF研究表示，如果中美两国均对彼此所有商品加征25%关税，不同模型测算的结果和我们的接近，中国19年经济增速的降幅在0.5%-1.5%。

四、减税降费提升经济韧性

今年的中国经济与去年相比更有韧性，主要体现在两个方面：

一是托底中国经济，大规模减税降费。

中国减税降费的规模今年达到2万亿，其中包括2000亿的电费和电费的下调，企业增值税约10000亿，企业社保费3000亿，个人所得税约5000亿。

其中给奇特的减税降费会通过提高工资或商品降价的方式部分转移给居民部门。因此，我们可以大致认为给企业部门和居民部门的减税降费各一万亿。

中国居民部门的边际消费倾向高达70%，所以给居民部门增加一万亿的收入，就相当于增加7000亿的居民消费。

2018年中国居民消费总额为35万亿，所以今年的减税降费可以提升消费增速2%。GDP中居民消费占比为40%，这足以拉动约0.8的GDP增速。

     

若假设企业部门倾向为50%的边际投资，再给其一万亿减税额度，则可以拉动的投资数额为5000亿，整个去年我国有40万亿的资本形成总额，所以，降税可以提升1.25个百分的投资增速，当前，GDP的四成为投资所贡献，上述数据也可使GDP增速提高0.5%。

所以，2万亿的减税降费可以拉动1.3%左右的GDP增速回升，足以对冲美国上调关税带来的0.2%的GDP增速下滑，以及极端情况下的GDP的0.76%左右增速回落。

相对于外需的回落，今年内需当中投资增速回落的压力相对更大。由于棚改目标从588万套大幅下调到286万套，这意味这今年三四线城市地产销售不容乐观。

今年走减税降费、改革创新的新路，不走大规模刺激的老路。今年靠着大规模的减税降费，我们可以靠企业创新投资和消费稳定投资，因此也无需过虑地产基建投资减税和出口的影响。

五、宽松货币提供资金保障

另一是中国经济从去杠杆转入稳杠杆，流动性保持宽松。

2018年的经济似内外交困，实际影响有限，外因的贸易摩擦主要是心理层面的影响， 真正的内因尤其是去杠杆才动摇到了其根基。

2017年Q4开始，中国的社融增速出现了大幅下滑，从而使得经济在2018年出现了持续的减速。2018年全年的新增社融总量为19.3万亿，比2017年减少了3万亿，而社融余额增速从13.4%降到9.8%， 融资增速回落才是企业流动性受困、盈利下滑、中国经济下滑的根本因。

中国经济过去10年举债过度是2017年启动去杠杆的因， GDP名义增速长期远低于债务的增速，使得中国经济整理债务率升至250%左右的警戒水平，因而必须要去杠杆，防范系统性金融风险。

在经过两年的努力之后，我国的融资增速降至10%左右水平，货币增速降至10%左右水平，与GDP名义增速大致相当，因此在今年的政府工作报告中明确了稳杠杆，也就是经济增长与货币融资增长相匹配。

而今年以来的社融增速保持了平稳增长，截止4月份的社融余额增速为10.4%，比去年末的9.8%略有上升，但升幅又非常有限，这其实是非常不错的状态。

一方面， 社融增速的企稳预示着经济在未来也有希望企稳， 我们认为从结构上来是消费增速上升，对冲投资增速和出口的下滑。

     

另一方面，社融增速的企稳主要归功于贷的平稳增长，以及企业债和地方债的放量发行，这意味着企业部门流动性得到了有效的补充，因此代表一起流动性的狭义货币增速仍有望继续回升，从流动性来不会重演去年大量企业因为流动性失血而甩卖资产的现象。

最重要的是，货币融资增速并未大幅上升，就不会引发通货膨胀大幅上行的风险，也就不会引发新一轮的货币紧缩，因而当前货币宽松状态可以长期持续。

实际上，5月以来的货币市场利率已经降至3年新低，而代表货币基金的余额宝7日年化利率创下历史新低即将跌破2.3%，这些都证明目前市场资金极度充裕，因次无需2018年的悲观情况重演。

     

六、美国实际并不团结

虽然美国的态度似极其强硬，但是并非毫无弱。

首先，美国虽然是全球第一大国，其对贸易摩擦的承受能力强于我国。但是 毕竟我国占美国的GDP的比重已经高达2/3，位居全球第二。

因此贸易摩擦对中国和美国的冲基本上在类似的幅度。 根据IMF在2018年10月份的测算，如果贸易摩擦使得美国的经济减速5%，那么中国经济也就减速1%左右。

     

根据IMF的研究， 贸易逆差的形成与关税的关系不大，很大程度上反映了一个国家的要素禀赋。 而历史数据也显示，在80、90年代日美贸易纠纷过程中，美国的总体贸易逆差并没有显著下降，只是其贸易逆差逐渐从日本向中国转移。

     

所以，中国出口产品被美国征收巨额关税。但是美国目前的人均GDP超过6万美元，而中国的出口集中在制造业， 从经济学上这些产业不太可能搬回美国，因次中国的产品被美国加税只是会让美国消费者付出更高的价格，完全属于伤敌一千自损八百的做法。

而且美国总统不可能在新总统换届选举即将来临时对经济下行无动于衷。 目前美国经济即将超过此前120个月的最长复苏周期，已经从上一轮底部复苏了119个月。

加上 国债利率曲线已经倒挂，加息已经基本停滞，也证明经济复苏处于尾声阶。加上减税效应今年已经开始大幅减弱，如果贸易摩擦加剧，很可能加剧美国经济下滑。

如果川普不在乎经济下滑，不会在去年美股暴跌之后重启中美贸易磋商，也不会天天呼吁美联储降息。

所以， 综合来，我们认为中美贸易摩擦的影响可控， 今年中国走在正确的方向上，大规模减税降费可以提升企业盈利、提升消费增速，足以对冲出口和投资下滑的影响。

在宽松的货币环境下， 未来国内资本市场的股市债市双牛仍有望延续！

借用lh的一句话，这里面最核心的是心和预期的问题。只要我们自己有心，什么困难都不怕！

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