东方电缆研究报告积极布局高端产品，十四五海缆龙头地位巩固

（报告出品方/作者申万宏源研究，查浩、戴映炘）

1.海陆并举驱动 成就电缆龙头

1.1 深耕电缆领域 覆盖上下游产业链

宁波东方电缆股份有限公司（简称“东方电缆”）于 1998 年成立，2014 年在上交所 主板挂牌上市，已成长为国内电缆行业龙头企业、位列全球海 缆最具竞争力企业 10 强。当前公司主营业务包括陆缆系统、海缆系统和海洋工程三大板 块，拥有 500 kV 及以下交流（光电复合）海缆、陆缆，±535 kV 及以下直流（光电复合） 海缆、陆缆系统产品的设计研发、生产制造、安装和运维服务能力，并涉及海底光缆、智 能电网用电线电缆、核电缆、通电缆、控制电缆、电线、综合布线、架空导线等一系列 产品，广泛应用于电力、建筑、通、石化、轨道交通、风力发电、核能、海洋油气勘采、 海洋军事等多个领域，在科技创新、质量管理、核心技术突破等方面处于行业领先地位。

公司股权结构清晰，控股股东为宁波东方集团。截至 2022 年 H1，宁波东方集团持有 公司股份 36.63%，为公司控股股东。宁波东方集团实际控制人为夏崇耀，其持有 43%股 份。公司设有 4 家子公司及 2 家合资公司，分别为东方海缆、广东东方海缆、东方海洋工 程、宁波海缆研究院及上海福缆和宁波广缆。其中，各司分工明确、互为补充。东方海缆、 广东东方海缆负责海洋工程业务，东方海洋工程负责国内项目，合资子公司上海福缆负责 海外项目，并于 2022 年 4 月与中广核合资控股成立宁波广缆智慧能源，发力风电、光伏、 储能领域。

当前公司业务覆盖海缆、陆缆、海洋工程三大板块，是国内陆、海缆市场的核心供应 商，产品矩阵丰富，包含电力电缆、电气装备用电线电缆、通电缆、架空导线、海底 电缆、脐带缆、海底光缆。下游应用领域涵盖智能输配电网、智慧建筑、轨道交通、石油 化工、装备用电、海洋岛屿输配电、海上风电、海洋油气等领域。此外，设海洋工程业务 板块负责海缆系统的安装敷设及运维服务，配套服务完善。

1.2 经营业绩表现良好，海缆毛利维持高位

陆、海缆市场持续高景气，双轮驱动带动公司营收快速增长。2018-2021 年公司营收 年均复合增速达 37.9%，2021 年营收规模达 79.3 亿元，同比增长 57%，营收增长幅度创 近年来新高。由于海上风电发展迅速，公司毛利较高的海缆及海洋工程业务迎来爆发增长， 带动营收快速提升。海缆及海洋工程业务 2021 年营收合计占比达 51.46%，较 2020 年提 升 3.8pct。2021 年公司实现归母净利润 11.9 亿元，同比增速达 34%。

2018 年以来陆、海缆市场持续放量，公司量利齐升。2017-2021 年公司陆缆销售量 分别为 13.22/10.98/10.06/11.19/15.79 万千米，同比增速为 32.8%/-16.9%/-8.36%/11.2%/41.1%，近年来随着智能配输电网、轨道交通、绿色石油 化工等领域的高速发展，陆缆需求旺盛，2021 年陆缆需求复苏强劲，呈现较大增幅，为公 司营收提供有力支撑。受海上风电装机量爆发式增加，高压直流海缆、脐带缆、动态缆等海底电缆需求旺盛，公司海缆销售量维持高速增长，2017-2021 年分别为 171.5/415.4/750.3/864.3/1419.9km，同比增速为 18.9%/142.3%/80.62%/15.2%/64.3%。海缆业务营收占比首次过半，且得益于高毛利水 平为公司贡献了主要利润。

2022 年前三季度公司毛利率为 23.61%，净利率为 13%。分类别主营板块来看，2021 年公司海缆业务毛利率为 43.9%，有所回落但仍处于较高水平。陆缆业务毛利率为 9.5%， 同比下降 2.5pct。海洋工程业务毛利率有所提升，达到 25.1%。

2. 十四五海风高景气 公司持续受益空间扩容

2.1 随配输电及新能源发展，电线电缆空间扩容

根据前瞻产业研究院报告，2020 年我国电力电缆、电气装备用电缆、裸电线、绕组线、 通电缆市场需求占比分别为 39%、22%、15%、13%、8%，受益于近年来智能配输电 网、海上风电、新能源汽车、轨道交通的高速发展，电力电缆、电器装备用电缆需求较 2018 年分别上升 3pct、2pct。据电线电缆网预计国内 2024 年电线电缆市场规模有望达 1.9 万 亿元，市场空间广阔。据 Resarch and Markets 报告，预计 2026 年全球电线电缆规模有 望达 4268 亿美元，年均复合增长率为 4.96%；电力电缆市场规模有望达 2963 亿美元，年 均复合增长率为 3.92%。预计全球电线电缆以及电力电缆市场将保持扩张态势。

2.2 十四五海缆高景气，锁定超强爆发赛道

海缆是海上风电场这副骨骼的“血管”和“神经”，是沿海岛屿与大陆之间或岛屿与 岛屿之间电力与通的重要传输中介，主要应用场景包括海洋风电、跨国电网和通、海 洋油气开发以及偏远海岛输电通等。具有资源丰富、利用效率高、可大规模发展、消纳 能力强等优势。按在海上风电应用功能可将海缆分为集电海缆（阵列海缆）和送出海缆两 类前者作用于风机间，负责串联各大风力发电机并将箱变升至 35kV 输出后的电压汇流 至传输至海上升压站；后者负责将通过海上升压站 220kV 升压后的电能传输到岸上升压站 并网，从而实现海上风力发电传输功能。

由于海上风况不同于陆上受地形高低起伏影响，因而风切较小（垂直方向风速变化小， 叶片受力均匀，有效避免振动、疲劳乃至断裂）、平均风速高且风向改变频率低（不用强 行配置储能，降低投资成本），是发展可再生能源的必然选择。据世界银行集团所发布的 研究显示，中国海域海上风力发电的潜力巨大，达 2982GW，其中固定式装机量潜力 1400GW，漂浮式装机量潜力 1582GW。而我国截至 2021 年海上风电累计装机量仅 26.4GW，为满足东部沿海日益增长的用电需求，发展海上风电刻不容缓且市场空间巨大。 受消纳条件良好、技术进步及成本下降等因素推动，我国海上风电发展迅速。2021 年海上 风电迎来大爆发，国内海风新增装机容量为 16.9GW，同比增速达 452.3%。据 Grand View Research 预测，2027 年全球海底电缆市场规模有望突破 378 亿美金，2020-2027 年均复 合增长率 7.09%。

“十四五”期间随着我国海上风电场单机容量快速提升、离岸距离增加以及送出电缆 电压等级提升，根据机构统计，预计全国海缆市场空间将从2022 年的143 亿元增长至2030 年的 720 亿元，年均复合增速达 22%。随着中国、欧洲两大海上风电最大增量区域陆续加 码，全球海上风电新增装机容量将从 2022 年的 13GW 增长至 2030 年的 52GW，年均复 合增速达 19%。全球海底电缆市场空间从 2022 年的 295 亿元增长至 2030 年的 1560 亿 元，年均复合增速为 23%。

当前全球最大的海上风电开发区域为中欧两地，二者海底电缆市场均呈现双寡头格局。 由于海缆行业集中度较高，头部企业占据绝大部分市场份额。据中商产业研究院统计，2020 年，东方电缆和中天科技分别占据我国海底电缆市场 33%、37%市场份额，且仅头部五家 海缆企业包括中天科技、东方电缆、亨通光电、汉缆股份和宝胜股份具备 220kV 及以上送 出海缆的供货业绩。“十四五”期间海上风电海缆高压化趋势明显，电压等级将从 “35kV+220kV”转向“66kV+330/500kV”，头部企业先发优势明显，预计将继续保持 领先地位。欧洲集电海缆的龙头为 JDR Cable 和 Nexans，2020 年市场份额分别达到 41% 和 27%，形成双寡头格局。

公司 2022 年全年已公告海缆中标项目达 14 项，总中标金额 64.34 亿元，在手订单充 沛。主要地区位于浙江以及广东，在粤电阳江青洲一二海上风电项目中，公司中标了我国 首条三芯 500kV 超高压海缆。在明阳青洲六中，公司又中标我国首条 330kV 超高压海缆。在超高压海缆方面率先取得突破，展现了公司雄厚的技术实力。此外，公司还在海上油气 田以及海外斩获部分订单。充沛的在手订单以及强劲的拿单实力，充分保证公司未来业绩。

因为海缆对性能要求更高，造价成本远高于陆缆。海缆成本居高的原因有1）铺设前 程序复杂，需要海底勘探与铺埋作业；2）设计时需要考虑海水对海缆的渗漏和腐蚀因而结 构复杂，其自重与机械强度大；3）海底环境复杂多变，需要不停维护与更换。在强腐蚀、 高水压环境下海缆使用寿命通常在 25 年左右。因此海缆的造价高于陆缆。35kV 海缆每公 里造价为 70 万元～150 万元(考虑不同截面)，220kV 海缆每公里造价约 500 万元-600 万 元；而陆上电缆每公里造价仅 25 万～70 万元。 根据中天海缆招股说明书及公司公告可看出，海缆属加工制造行业，其成本受大宗商 品原材料价格影响最大。直接原材料成本占比达 94.9%，其中又以铜、铅锭、铝等大宗商 品为主，合计占直接材料成本超 80%，加工制造及人工成本占比仅分别为 3.9%、1.2%， 降低空间受限。随着海上风电项目装机容量持续增大，推动海缆向动态化、高压化、柔直 化方向发展。海缆电压等级由33kV 向66kV 提升后截面积也随之扩大，造成生产难度陡升， 制造速度放缓。由于公司在东部（北仑）基地德国交联设备，使得在高电压等级海缆生产 制造方面领先同行，等新产能陆续释放后，生产效率得以提高，从而能够降低海缆生产成 本。

国补退潮叠加地方补贴力度降低，或对海上风电短期需求造成波动，海风电平价时代 即将来临。2014 年国家发改委发布《关于海上风电上网电价政策的通知》，对近海海上风 电优惠电价为 0.85 元/度，补贴力度远高于水利、火力发电，推动清洁能源体系建设，促 进我国海上风电建设。2019 年发改委印发的《关于完善风电上网电价政策的通知》，提出 海上风电标杆上网电价改为指导价，2019 年起新核准海上风电项目全部通过竞争方式确定 上网电价，并要求所有项目需要在 2021 年底前完成并网，逾期不再享受补贴电价，催生 2021 年的海风抢装潮。当前，我国已明确将采取逐步降低直至退补海上风电，如今补贴过 渡期政策与成本变化所造成的价差是导致市场短期对海缆需求产生波动的主要原因。东南 沿海省份用电需求增长迅猛、发电与用电缺口大，为缓解用电压力，对于海上风电等新能 源发电形式响应积极性较高。因此，广东、海南、江苏、山东、浙江、广西已经陆续出台 相应补贴政策，推动海上风电发展持续进入高速增长态势。

2.3 公司新建阳江基地 锁定十四五海风最强区域

全国十四五海风看广东，广东十四五海风看阳江。截止目前，全国多数沿海省份十四 五规划已经出炉，总规模超过 44GW，其中广东省 17GW，占比超过 38%，是当之无愧的 十四五海风第一大省。而广东省 17GW 海风中，有 10GW 位于阳江市，阳江市的海风规 划超过全国的 20%，是十四五海风第一大市。

公司在阳江市投资南方产业基地，在阳江市优势地位明显。2020 年 12 月公司发布公 告，拟投资约 5.75 亿元建设“东方电缆超高压海缆南方产业基地”，新增 300km 超高压 交、直流海底电缆产能。目前已形成位于浙江宁波的东部北仑基地和阳江南部基地两大海 缆生产基地，辐射长三角和珠三角经济发达区域及海风优势区域，为公司未来拿单及产能 保障打下坚实基础。 在阳江的产业园投资为公司带来了丰厚的订单。目前阳江十四五期间尚未建成的海风 项目总计 650 万千瓦，其中 250 万千瓦已招标，海缆合同总计约 57 亿元，公司中标额 41 亿元，占比 73%。后续还有青洲五七和帆石一二共计 400 万千瓦待招标，预计公司仍有机 会拿下大部分订单，十四五期间海缆订单确定性高。

3. 海缆柔直化、高压化趋势下公司竞争力进一步增 强

3.1 探索远海风电新范式，柔性直流海缆占比提升

柔性直流输电中的换流器为电压源换流器(VSC)，其最大的特点在于采用可关断器件 （通常为 IGBT）和高频调制技术。通过调节换流器出口电压的幅值和与系统电压之间的功 角差，可独立控制输出的有功功率和无功功率，如此，通过对两端换流站的控制，就可以 实现两个交流网络之间有功功率的相互传送，同时两端换流站还可以独立调节各自所吸收 或发出的无功功率，从而对所联的交流系统给予无功支撑。

柔性直流特别适合远海海上风电送出。目前主流的海上风电送出方式是高压交流输电， 即将海上风机接入海上升压站，升压至 220kV 或更高电压等级后送至陆上电网。直流输电 由于没有充电功率，相同截面海缆可以送出比交流海缆更多的容量，直流海底电缆的投资 和输电效率相比于交流输电都更优。但直流海上平台投资相比于交流海上平台要大很多， 所以通常来说当输电距离大于约 80km 后，直流输电经济性就会超过交流输电。因此柔性 直流特别适合远海海上风电的送出。

直流海缆输送容量更大，占海面积方面具有明显优势。直流海缆由于输电效率更高， 单回海缆输送容量也更大。目前单回（2 根）直流海缆最大输送容量已经达到 2200MW（± 525kV），而 220kV 输送相同容量需要 5~6 回（3 相），直流海缆占海面积仅有交流的约 1/3。海缆路径规划时需要考虑军事、沉船、通光缆、自然保护区等多种因素，占海问题 愈发突出，路径选择捉襟见肘。而远海海上风电规模更大，仅漳州一市远海风电规模就接 近 50GW，如果采用 220kV 交流送出，需要上百回海缆。 公司已提前布局柔性直流海缆技术，技术底蕴深厚，先发优势显著。随着海上风电向 深海挺进，柔性直流海缆重要性愈发显著。公司较早参与柔性直流电缆科研，紧跟柔性直 流技术发展。2013 年公司参与了国家科技部“±320kV 柔性直流海缆”项目，2014 年公 司在国网舟山多端柔性直流示范工程中投入使用±200kV 直流海缆和陆缆，直流海缆首次 得到应用；2018 年 8 月公司研制完成的“±535kV 柔性直流电缆系统”顺利取得了型式 试验报告，刷新我国超高压直流电缆领域的研制记录，并将之成功应用于张北柔性直流电 网工程。

目前德国在海上柔直方面的发展处于领先地位，欧洲高端市场广阔。截止目前，为了 满足北海远海海风送出，德国 TenneT 公司已经建成海上柔直项目达 6846MW，在建工程 2700MW，规划到 2030 年海上柔直总并网容量达到 16476MW。目前 TenneT 规划的海 上柔直除 DolWin6 外输送距离都在 100km 以上，一方面充分展示了柔性直流在远海风电 送出方面的优势，另一方面超长离岸距离也增加了海缆的价值量。

中企陆续参与欧洲高端海风业务，公司积极布局欧洲市场。欧洲海风市场一直以来被 欧美企业垄断，但中企在欧洲特别是输电环节陆续参与进来。2022 年 3 月，国网智研院、 中电普瑞和美国 McDermott 公司组成的联合体中标 TenneT 公司 BorWin6 海上柔直项目， 成功打入欧洲高端海风市场。公司也积极参与欧洲高端业务市场，2020 年 4 月 TenneT 公 司发布消息，公司与 Prysmian、Nexans、NKT 等一起成为±525kV 柔性直流海底电缆系 统研发项目合作商。2022 年 3 月，公司中标 TenneT 的 HKWB 项目，提供 220kV 海底电 缆、66kV 海底电缆和 220kV 高压电缆产品，总中标金额约 7500 万欧元，正式打开欧洲 市场。2022 年 6 月，公司在荷兰鹿特丹设立全资子公司，通过欧洲子公司的设立，公司将 在欧洲逐步实现营销、技术研发、全球供应链开发和售后服务平台的提升，更好地满足客 户需求和提高客户满意度，进一步提升公司在欧洲市场的竞争力。

欧洲海风市场潜力巨大。2021 年受益于抢装潮，中国海上风电装机达到 16.9GW，一 跃成为海上风电第一大市场，随后几年虽然装机量会大幅不及 2021 年，但年新增装机量依 然位居世界第一，预计到 2025 年将达到每年新增 10GW 左右量级。而根据 GWEC 预测， 2027 年后欧洲海风装机规模将反超中国，成为第一大海风市场，而且欧洲海上风电发展较 早，离岸距离越来越远，对海缆环节将是极大利好。公司提早布局欧洲市场，有望成为公 司出海的主要方向以及业绩的重要增长点。

3.2 风机大型化已成定局 推动侧重高电压等级海缆

海上风机大型化是降本主要手段，集电海缆电压进一步升高。海缆根据应用场景分为 集电海缆和送出海缆。若干台海上风电机组通过集电海缆串联连接形成一条集电回路，回 路中风机数量由机组容量和海缆最大传输容量决定。当前的主流方案为将海上风电机组 所发出的电能通过35kV 集电海缆接入海上交流升压站 35kV 侧，经过主变升压至220 kV，然后通过 220 kV 交流海缆送至陆上变电站后并网。但目前风机大型化已经成为主流趋势， 2021 年我国新增海上风电机组中，占比最大为 6-6.9MW 单机容量风机，达 45.9%。反映 出最近几年我国新增海上风电单机容量大头已从 5MW 级别增至 6MW 级别，且 2022 年 10MW 以上机组已批量释放，今年中广核惠州港口二 PA 海上风电项目单机容量已达 14MW，海上风电机组逐步向大单机容量转变。目前单回 35kV 截面 3×630mm2海缆最大 输送容量约 35MW，对于 14MW 风机一回电缆只能输送 2 台风机，将导致集电海缆回路 数大幅增加。66kV 海缆相同截面海缆输送容量可以提升至 70MW，显著增加单回海缆送 出能力，减少回路数，减少占海面积和敷设费用。

节省送出海缆成本及占海，500kV 超高压海缆或成主流。更高电压等级的送出海缆可 以减少送出海缆的电流，减小送出的损耗，同时减少海缆的用铜量，提高海上风电的输送 效率。粤电阳江青洲一、二共计 1000MW 容量，采用 2 回 3×800 mm2 的 500kV 海缆送 出，总长 112.98km，总金额 17 亿元，单价为 1.5 万元/ (MW·km)，而明阳青洲四总容量 500MW，通过 2 回 3×1000mm2 的 220kV 海缆送出，总长 162km，总金额 14 亿元，单 价为 1.73 万元/(MW·km)。500kV 海缆单价相比于 220kV 下降约 13%。 500kV 超高压海缆技术含量更高，头部企业优势明显。虽然超高压（500/330kV）海 缆单位价值量相比于高压（220/110kV）单位价值量下降，但竞争格局更好。目前国内仅 东方电缆、中天科技，亨通光电具备 500kV 交流送出海缆的运行业绩。值得指出的是，虽 然青洲六项目采用了 330kV 送出，但是由于 330kV 电压等级是我国西北地区的标准电压 等级，沿海所有省份电网均没有 330kV 电网，因此青洲六的 330kV 送出只是特定工程的 特殊选择（由于青洲五七采用直流送出，青洲五六七共 3000MW 将在陆上集控中心汇集后 再一次升压至 500kV 接入电网，送出方案特殊），因此后续送出海缆的趋势将会跨过 330kV 而直接迈向 500kV，头部企业的优势将更加巩固。

高压和直流海缆送出回路少，对海缆可靠性要求更高。同样以 1000MW 容量为例，采 用直流海缆送出仅需 1 回，500kV 海缆送出仅需要 2 回，采用 220kV 则需要 4~5 回。采 用更少的海缆意味着一旦海缆发生故障，对送出功率的影响更大。直流海缆一旦发生故障， 将损失 100%的功率，而 220kV 仅损失 20%~25%，加上风电绝大部分时间出力都很难到 80%以上，因此高压和直流海缆可靠性要求就更高。以公司为代表的头部企业都拥有 500kV 超高压海缆和直流海缆的运行业绩，可靠性已得到验证。因此虽然二线海缆厂商产能快速 扩张，但在高压和直流趋势下，头部企业的地位将得到加强。

4. 投资分析

公司是我国电缆龙头企业，尤其在海底电缆方面优势明显，市占率常年稳居前三位。 公司积极参与广东市场，即将形成北仑基地和阳江基地两大生产基地，在广东、浙江等市 场具有明显优势，在手订单充足。此外公司还积极开拓欧洲市场，在欧洲已取得订单突破。 后续海上风电将向直流化、高压化趋势发展，头部企业优势地位将更加稳固。随着海风 2022 年开始从低谷反弹，公司将充分受益于海上风电装机量以及海缆需求快速回暖。基于目前 公司在手订单、后续海上风电规划，我们假设 2022—2024 年公司各板块收入及毛利率情 况如下

陆缆系统假设 2022—2024 年营业收入增速为 25.0%/15.0%/15.0%，毛利率 分别为 11.0%/11.0%/11.0%。

海缆系统假设 2022—2024 年营业收入增速为-16.7%/78.8%/35.3%，毛利率 分别为 44.0%/46.0%/47.0%。

海洋工程假设 2022—2024 年营业收入增速为 9.9%/15.2%/35.0%，毛利率分 别为 25.0%/25.0%/25.0%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。   

精选报告来源【未来智库】